有色金属行业：关税担忧带来基本金属价格大幅波动，等待风暴后的机会

证券研究报告/行业定期报告 有色金属 评级：增持（维持） 报告摘要 【本周关键词】：美对等关税超预期，非农数据超预期。投资建议：趋势的延续，维持行业“增持”评级。 分析师：谢鸿鹤执业证书编号：S0740517080003Email：xiehh@zts.com.cn 分析师：刘耀齐执业证书编号：S0740523080004Email：liuyq07@zts.com.cn 特朗普于4月2日宣布“对等关税”，幅度超出市场预期，关税摩擦引发市场对全球经济衰退的担忧，基本金属价格普跌。但在长期供需格局重塑背景下，基本金属价格进一步下行的空间或有限，随着利空情绪的逐步消化，寻找下一个介入机会，尤其是对于供应刚性品种铝和铜尤为如此。 行情回顾：美国对等关税冲击，工业金属价格普遍下跌。1）工业金属价格下跌：LME铜、铝、铅、锌本周涨跌幅为-4.4%、-3.9%、-3.5%、-5%；SHFE铜、铝、铅、锌的涨跌幅为-2.0%、-0.8%、-2.0%、-2.6%。 2）本周有色行业指数跑输市场：申万有色金属指数收于4737.9点，环比下跌2.86%，跑输上证综指2.59个百分点。金属新材料、小金属、贵金属、能源金属和工业金属的涨跌幅分别为0.43%、-1.14%、-1.24%、-1.77%、-4.36%。 宏观“三因素”总结：3月全球制造业景气度走弱。1）中国因素：1-2月经济表现起步平稳，发展态势良好。2025年3月国内制造业 PMI为50.5（前值50.2），其中新订单PMI为51.8（前值51.1）。 2）美国制造业PMI跌至荣枯线下，失业率小幅抬升。3月美国ISM制造业PMI为49（前值50.3），跌至荣枯线下。3月美国失业率为4.2%（前值4.1%）。 3）欧洲经济有复苏趋势。3月欧元区制造业PMI为48.6（前值47.6），服务业PMI为51（前值50.2）。 4）全球3月制造业景气度走弱。3月全球制造业PMI为50.3，环比-0.3，维持在荣枯线上。 基本金属：铝、锌库存维持去化，铜转为累库。 1、对于电解铝，全球贸易局势紧张避险情绪升温基本面稳健消费韧性支撑铝价 1）供应方面，电解铝行业开工产能增加1万吨。本周电解铝企业有少量新投产产能释放，集中在青海地区，电解铝供应小幅增加，本周电解铝行业运行产能4380.50万吨，较上周增加1万吨。根据百川，本周电解铝产量84.01吨，环比增加0.02%。2）盈利方面，行业即时吨盈利维持3000元以上。长江现货铝价20520元/吨，环比下降1.44%；行业90分位现金成本（含税）17272元/吨，完全成本（含税）18482元/吨，目前全行业盈利，即时吨盈利达3417元。 相关报告 1、《对中重稀土实行出口管制，战略价值重估》2025-04-06 2、《贵金属延续强势格局，工业金属关注旺季成色》2025-03-313、 《 小 金 属 供 给 扰 动 增 加 》2025-03-30 3）需求方面，下游加工开工率稳步上升。周内铝加工企业平均开工率为62.58%，环比下降0.85%。 4）库存方面，国内铝元素库存低于往年同期，海外LME铝稳定去库。国内铝锭库存85万吨，环比减5.3万吨；海外方面，LME铝库存45.68万吨，环比下降12.11万吨。全球库存169.57万吨，环比减少24.49万吨。 2、对于氧化铝，矿价下调，氧化铝看跌预期仍存 1）供给方面，氧化铝产量减少。2025年4月4日，根据钢联统计，氧化铝建成产能10595万吨，环比持平；运行产能8840万吨，环比减少20万吨。氧化铝周度产量173.4万吨，环比上周减少0.2万吨。 2）需求方面，供应宽松格局暂未扭转。氧化铝/电解铝产能运行比2.02，供给过剩。短期内，氧化铝流通货源预计维持相对宽松状态，氧化铝价格或继续承压运行为主。3）库存方面，氧化铝库存增加。库存从上周395.8万吨上升至398万吨，环比增加2.2万吨。 4）盈利方面，氧化铝价格下进一步下跌。至4月3日，氧化铝价格3030元/吨，与上周-2.82%。铝土矿方面，国产矿582元/吨，环比下降4.73%；几内亚进口矿91美 金，环比下降2.15%。按照国产矿价计算，氧化铝成本2998元/吨，环比下降2.62%，吨毛利28元/吨，环比减少18.89%；按照几内亚进口铝土矿价格计算，氧化铝的成本3366元/吨，吨毛利-297元/吨，环比减少14.63%。 3、对于电解铜，矿冶矛盾持续加深，全球库存转为累库 1）供给方面，铜精矿加工费持续下跌。4月3日SMM进口铜精矿指数（周）报-26.4美元/吨，较上一期下降2.26美元/吨。百川统计截止3月28日国内电解铜周产量22.46万吨，环比-0.65万吨，同比增加1.98万吨。美国特朗普政府于当地时间4月2日正式宣布“对等关税”政策，该政策设定10%的基准关税税率，同时豁免铜、半导体、药品等关键品类。 2）需求方面，初端加工开工率修复至高位。本周国内主要精铜杆企业周度开工率录得74.55%，环比上升10.49%。铜线缆企业开工率为81.06%，环比上升8.2个百分点。 3）库存方面，全球库存转为累库。海外库存方面，LME铜库存21.08万吨，环比下降0.21万吨，较去年同期增加9.53万吨。COMEX库存10.41万吨，环比上升0.96万吨，较去年同期增加7.46万吨。国内库存方面，国内现货库存40.92万吨，环比下降0.42万吨，同比减少4.26万吨。全球库存总计72.41万吨，环比增加0.33万吨，同比增加12.73万吨，转为累库。 4、对于精炼锌，长单加工费基本符合预期，国内库存大幅去化 1）供给方面，锌精矿加工费小幅上涨。本周SMM锌精矿国产和进口加工费较上周上涨，SMMZn50国产周度TC均价上升50元至3450元/金属吨，SMMZn50进口周度TC均价持平于35美元/干吨。据SMM，泰克资源和韩国锌业的BM已经达成成交，约定2025年进口锌精矿成交基准加工费为80美元/干吨，较2024年的165美元/干吨下降52%，创历史新低。 2）需求方面，初端加工开工率持稳低位。本周国内镀锌周度开工率录得60.3%，环比+0.55%。压铸锌开工率为54.1%，环比-3.34%，氧化锌开工率为60.65%，环比+0.57%。 3）库存方面，国内库存大幅去化。本周，国内SMM七地锌锭库存总量为10.91万吨，较上周降低2.05万；LME库存为13万吨，较上涨增加0.79万吨。 风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期、金属价格波动风险、产业政策不及预期的风险、下游消费不及预期的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。 内容目录 1.行情回顾....................................................................................................................5 1.1股市行情回顾：A股整体下跌，有色金属板块跑输上证综指........................51.2基本金属价格：多数金属价格大幅下跌，外盘跌幅更深................................6 2.宏观“三因素”运行跟踪：3月全球制造业景气度走弱...........................................7 2.1中国因素：3月制造业PMI表现强势，需持续关注关税影响.........................72.2美国因素：3月制造业PMI跌至荣枯线下，失业率小幅抬升.........................82.3欧洲因素：欧洲经济有复苏趋势.....................................................................92.4全球因素：3月全球制造业PMI走弱............................................................10 3.基本金属：供需紧平衡格局难以改变......................................................................10 3.1电解铝：全球贸易局势紧张避险情绪升温基本面稳健消费韧性支撑铝价...103.2氧化铝：矿价下调，氧化铝看跌预期仍存.....................................................153.3铜：矿冶矛盾持续加深，全球库存转为累库.................................................173.4锌：长单加工费基本符合预期，国内库存大幅去化....................................20 4.投资建议：维持“增持”评级.................................................................................22 5.风险提示..................................................................................................................22 图表目录 图表1：申万一级行业与上证综指周涨跌幅...............................................................5图表2：周内子板块涨跌幅表现..................................................................................5图表3：周内有色金属领涨个股..................................................................................6图表4：周内有色金属领跌个股..................................................................................6图表5：基本金属及贵金属价格区间涨跌幅...............................................................6图表6：Comex铜和SHFE铜比价差........................................................................6图表7：Comex铝和SHFE铝比价差........................................................................6图表8：LME铜和SHFE铜比价差............................................................................7图表9：LME铝和SHFE铝比价差............................................................................7图表10：Comex黄金和SHFE黄金比价差...............................................................7图表11：国内制造业PMI（%）...........................................................................