有色金属行业专题研究报告：流动性是金属价格大幅波动的原因

2010年3月23日 投资要点： 1、报告起因。对有色金属行业而言，公司间的盈利模式没有本质的区别，由于成本变化的相对刚性，盈利能力主要受制于价格。一个季度即将走尽，对金属价格的走势做一个简单的梳理，展望下一步价格走势，以准确把握行业景气度做出正确的投资策略。 2、年内有色金属价格走势回顾。年内，基本金属价格走势经历了一个大幅的波动，分成了比较明显的两个阶段，一个下跌阶段，一个是上涨阶段，分界点在1月末2月初。至今为止，LME金属，铜、铝分别上涨了2.06%、1.51%，而铅、锌价格表现了较为明显的下跌，分别为7.69%、8.83%。 3、流动性是金属价格大幅波动原因。在影响金属价格走势的三大因素当中，经济在温和复苏对金属正面支持但不支持波动，美元走强对金属负面影响但也不支撑波动，流动性是金属价格大幅波动的原因。在未来的3个季度，流动性对对金属价格影响象1、2月份那样的大幅波动已是小概率事件，美元依然走强，对金属影响偏负面，而经济的温和复苏这一根本因素仍然支持金属价格缓慢上扬。 4、金属价格走势符合预期，关注产品结构中矿产金属比例突出、成本优势突出的上市公司个股。年初以来，金属价格的走势说明了印证了我们在2010年投资策略中对金属价格走势的判断，我们坚持认为金属价格走势决定的三大因素整体使2010年金属价格是一种缓慢是上涨态势，对板块的支撑较09年要小得多，而业内的上市公司业绩都有了较为稳定的保障。我们的投资策略仍然是此条件下，关注业绩突出者，矿产金属在产品结构中比例突出、成本优势突出的上市公司个股是我们的首选。同时，我们也兼顾行业优势，黄金、铜子行业的中长期优势仍然存在。我们重点的关注的个股为山东黄金、中金黄金、江西铜业、云南铜业、中金岭南、焦作万方。目前，板块的估值压力有所减轻，但相对仍高，我们维持有色金属行业“中性”的投资评级。 5、投资风险。宏观经济尤其是美国经济复苏程度超预期（上行/下行）；中国经济复苏程度超预期（上行/下行）；主要国家尤其是美国宽松货币政策的收紧时点的超预期。 研究员：赵彦辉 电 话：0411-39673302 网 址：www.daton.com.cn 邮 箱：zhaoyanhui@daton.com 上次评级---中性 本次评级---中性 请务必阅读免责条款 市场有风险·投资须谨慎 流动性是金属价格大幅波动的原因 有色金属行业专题研究报告 52周行业走势图 0. 00%20. 00%40. 00%60. 00%80. 00%100. 00%120. 00%140. 00%09-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-02有色金属冶炼II(申万)上证综合指数 资料来源：wind资讯 专题研究 请务必阅读免责条款 - 1 - 研究创造价值 专业前瞻市场 一、报告起因 对有色金属行业而言，公司间的盈利模式没有本质的区别，由于成本变化的相对刚性，盈利能力主要受制于价格。一个季度即将走尽，对金属价格的走势做一个简单的梳理，展望下一步价格走势，以准确把握行业景气度做出正确的投资策略。 二、年内有色金属价格走势回顾：大幅波动 图1：年内LME金属价格走势 -30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%4-Jan11-Jan18-Jan25-Jan1-Feb8-Feb15-Feb22-Feb1-Mar8-Mar15-MarLME铜3月场内盘LME铝3月场内盘LME铅3月场内盘LME锌3月场内盘 资料来源：wind 大通证券研发中心 表1：2月份伦沪两市金属价格涨幅 日期 LME铝3月 LME铜3月 LME铅3月 LME锌3月 沪铝连三 沪铜连三 沪锌连三 20091231-20100129 -6.77% -8.61% -16.74% -17.96% -7.19% -7.41% -17.71% 20100201-20100226 2.35% 5.96% 5.87% 2.33% 3.36% 6.83% 5.74% 20090301-20100318 6.21% 1.16% 3.46% 5.14% -1.09% -1.78% 0.45% 20091231-20100318 2.06% 1.51% -7.69% -8.83% -3.28% -0.53% -11.77% 资料来源：wind 大通证券研发中心 年内，基本金属价格走势经历了一个大幅的波动，分成了比较明显的两个阶段，一个下跌阶段，一个是上涨阶段，分界点在1月末2月初。至今为止，LME金属，铜、铝分别上涨了2.06%、1.51%，而铅、锌价格表现了较为明显的下跌，分别为7.69%、8.83%。SHFE金属在前两个月基本上跟随了LME金属价格走势，而3月份以后表现出了较为明显的背道而驰，在LME金属都有较为明显的涨幅的条件下却表现出了下跌，至今铝、铜、锌分别下跌了3.28%、0.53%、11.77%。 专题研究 请务必阅读免责条款 - 2 - 研究创造价值 专业前瞻市场 伦强沪弱的现象较为明显。 三、流动性是金属价格大幅波动原因 做为一种大宗商品，金属除了具有普通的商品属性而外，还具有比较明显金融属性。价格走势的决定因素除了供求而外，还受到流动性和美元走势的影响，而年内金属价格走势的形成主要受制于流动性。 （一）经济在温和复苏对金属正面支持但不支持波动 整个金属行业的需求主要取决于宏观经济的发展速度，年内至今公布的经济数据中，较有影响力的是美国与中国2009年4季度GDP增速，该两数据在显示，经济正在恢复当中。中国第四季度GDP增同比增长10.7%，虽然低于市场预期的10.8,但高于3季度的9.1%。美国第四季国内生产总值(GDP)环比年率修正值为增长5.9%,前值为增长5.7%。而前值5.7%高于经济学家预测的4.6%。 图2：中国GDP增长 图3：美国GDP增长 中国GDP:当季同比5.007.009.0011.0013.0015.002007年3月2007年6月2007年9月2007年12月2008年3月2008年6月2008年9月2008年12月2009年3月2009年6月2009年9月2009年12月美国:GDP:环比折年率-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.002007年3月2007年6月2007年9月2007年12月2008年3月2008年6月2008年9月2008年12月2009年3月2009年6月2009年9月2009年12月 资料来源：wind 大通证券研发中心 经济的发展是否可持续？有无二次探底的风险？这一度引起市场的关注，最新的数据在显示，经济在复苏，只是复苏的速度较为温和。 1、美国的就业市场基本稳定，使经济的复苏有了稳定的基础 3月5日美国劳工部(LaborDepartment)公布，美国2月份非农就业人数减少3.6万人。1月份非农就业人数经修正后为减少2.6万人。此前经济学家预计， 专题研究 请务必阅读免责条款 - 3 - 研究创造价值 专业前瞻市场 2月份非农就业人数将减少5.0万。数据还显示，美国2月份失业率持平于9.7%，经济学家此前的预期为9.8%。非农就业好于市场预期，失业率连续两个月来低于10%，是美联储预期今年美国失业率介乎9.3%至9.7%的上限，好于市场预期。 图4：美国非农就业、失业率 -900.00-800.00-700.00-600.00-500.00-400.00-300.00-200.00-100.000.00100.00200.00Jan-09Feb-09Mar-09Apr-09May-09Jun-09Jul-09Aug-09Sep-09Oct-09Nov-09Dec-09Jan-10Feb-100.002.004.006.008.0010.0012.00美国:新增非农就业人数美国:失业率:季调(右轴） 资料来源：wind 大通证券研发中心 2、PMI数据说明金属需求仍在，但增量减小 美国1月份的PMI指数环比上升3.5个百分点，达到58.4,创04年8月以来最高，而2月份PMI环比下滑1.9个百分点。欧元区PMI延续了增势，环比上涨1.8个百分点。日本PMI自去年9月份达到54.5以后呈一种下滑的态势，2月份与1月份数据持平，仍然处在扩张区。发达国家PMI稳定于高位，对金属需求构成一种支撑，美国2月份PMI环比下滑，在进一步上涨的动力不大。根据是美国工业部门10年2月份的产能利用率72.61%，环比上升0.73个百分点，但还远低于其危机前水平，保持了上扬的趋势但幅度较小。 图5：发达国家PMI 图6：美国工业部门产能利用率 25.0030.0035.0040.0045.0050.0055.0060.0065.00Feb-08Apr-08Jun-08Aug-08Oct-08Dec-08Feb-09Apr-09Jun-09Aug-09Oct-09Dec-09Feb-10美国PMI日本PMI欧元区PMI 美国:全部工业部门产能利用率68.0070.0072.0074.0076.0078.0080.0082.00Feb-08Apr-08Jun-08Aug-08Oct-08Dec-08Feb-09Apr-09Jun-09Aug-09Oct-09Dec-09 专题研究 请务必阅读免责条款 - 4 - 研究创造价值 专业前瞻市场 资料来源：wind 大通证券研发中心 2月份中国制造业采购经理人指数(PMI)为52%，比上月回落3.8个百分点，但持续12个月保持在50%以上。中国PMI出现回落幅度较大，各分项指标也不同程度的出现了回落，购进价格指数在1月份环比上扬，而2月份环比回落了7.4个百分点。这是因为过高的金属价格将抑制下游需求，从而进一步抑制价格上涨。生产指数环比回落了6.2个百分点，说明在货币政策紧缩的预期下以及原材料价格上涨的条件下，生产者的生产意愿有所下降，中国的宏观调控取得一定成效。产成品库存环比没有变化，原材料库存环比下降4.1个百分点，体现出生产者生产愿意的下降使采购原材料意愿不强。新定单/原材料库存比值在继续下降，低于历史均值，意味着补库需求下降，新定单/产成品库存比值下降，短期内PMI指数进一步走高的概率在减小。 图7：中国PMI、生产指数、购进价格指数 30.0035.0040.0045.0050.0055.0060.0065.0070.0075.00Feb-09Mar-09Apr-09May-09Jun-09Jul-09Aug-09Sep-09Oct-09Nov-09Dec-09Jan-10Feb-10PMIPMI:生产PMI:购进价格 资料来源：wind 大通证券研发中心 图8：中国PMI分项指标、新订单指数/原材料库存、新订单/产成品库存 30.0035.0040.0045.0050.0055.0060.0065.00Feb-09Mar-09Apr-09May-09Jun-09Jul-09Aug-09Sep-09Oct-09Nov-09Dec-09Jan-10Feb-100.000.200.400.600.801.001.201.401.60PMI:新订单PMI:产成品库存PMI:原材料库存新订单/产成品库存新订单/原材料库存 专题研究 请务必阅读免责条款 - 5 - 研究创造价值 专业前瞻市场 资料来源：wind 大通证券研发中心 3、经济将温和复苏 3月10日，美国权威研究机构蓝筹经济指标公布调查结果显示，经济学家连续第三个月上调美国2010年经济增长预期，经济学家们将美国2010年经济增长预期上调至3.1%，2月预期为增长3.0%。这与美联储的预期基本相当，其最新预测为由上，可