关税风暴的资产配置：风景这边独好？

固定收益点评 证券分析师 林莎资格编号：S0120524120002邮箱：linsha＠tebon.com.cn吕品资格编号：S0120524050005邮箱：lvpin＠tebon.com.cn金晓溪资格编号：S0120524110002邮箱：jinxx＠tebon.com.cn严伶怡资格编号：S0120524110003邮箱：yanly＠tebon.com.cn 4月3日，特朗普亲自揭晓关税谜题，全球“大跌眼镜”。我们给出以下5个方面解读： 1.三大意外掀起市场风暴。第一，相比于之前认为的基准线10%，关税加征幅度远超预期。第二，关税算法超过大家固有的经济学框架认知。第三，这样的意外事前也并未在美国国内广为流传，包括财政部部长贝森特对一些细节也表示“I don’t know”。 2.大跌眼镜的背后是预留了谈判空间。 研究助理 苏鸿婷邮箱：suht＠tebon.com.cn 首先，关税范围是通过“草台”算法计算的上限，目的是让各国坐下来谈更好的条件，未来或有比较大的调降空间。其次，我们认为中方仍有筹码，4月4日，应对征收“对等关税”，除了对美国加征34%关税外，还对美国相关实体进行了制裁。在芬太尼、Tiktok、其他地缘问题等方面，中方并非没有筹码，考虑到先前政策层对跨国企业频繁沟通，可以给接下来的贸易谈判一定的乐观预期；最后，增加关税的节奏大概率非一次性交易，特朗普本人受制于通胀、资本市场、减税降支和选票支持等多重因素，本次关税落地超预期冲击加速美股下跌，当前距离2月高点纳斯达克跌幅已达到22%，我们认为已超过2018年贸易摩擦中选民对资本市场20%的回撤底线。 相关研究 3.“草台”算法，传统经济学框架与特朗普性格+政治诉求背离带来的产物。 本轮是否会引发通胀的讨论在学术界如火如荼，套用经济学框架似乎很难理解特朗普的做法。特朗普本人认为，2018年的中美贸易摩擦确实并未带来通胀，但抵御通胀的客观条件很难重现。经济学视角来看：2018年通胀未上行源于多重因素：1）美国贸易中间商的让利；2）全球能源价格下跌，抵消部分关税对通胀影响，在特朗普政府关税政策实际落地至中美贸易摩擦阶段性缓和期间，原油价格期间累计下跌约21.7%；3）人民币汇率大幅贬值，对冲部分关税压力；4）中国企业的毛利率减少。但这些因素在未来3年能否重演，要打上比较大的问号，即使全球市场迅速交易衰退，但“滞胀”的风险仍未大概率降低。 但对于特朗普本人来说，2018年是一个fact，而非一个逻辑。若假设特朗普继续沿用“草台”算法计算关税，那么意味着任何国家的反制带来进口额的减少，都可能带来特朗普政府进一步提高关税。采用博弈论的思维来看，对美国的最优解为确保关税足够高，以达到重新平衡双边贸易、消除贸易逆差进一步削减赤字的目的。 4.对等关税改变资产定价逻辑—中国资产的崛起。 一、全球资产定价：风险资产Risk off，中国资产韧性更强。 关税落地的当期：风险资产全线调整，大宗商品（原油、铜）、全球股市出现不同程度调整。横向对比来看，新兴市场和美股剧烈调整，关税落地的当天A股跌幅远小于其他市场，恒生香港中资企业指数反而小幅上涨。 二、债市方面，定价逻辑是否变化 国内债市正定价2018年4月后的特朗普交易，迫切的渴求央行货币政策的二次宽松。 我们认为特朗普交易相当程度上提高央行“择机”宽松的概率，但这也非常依赖于资本市场表现和出口变化，这两者有相当大的区别和预期差。回顾2018年的宽松节奏，主要集中在降准操作，政策利率并未下调。如果A/H不跌，或者变相相对于全球其他资产有大幅度超额，那倒逼宽松的逻辑是否还存在、或者跳过货币宽松一步到位财政政策？我们认为未必会重现2018年的股债走势。 三、权益方面：保持积极，当下类似2024年10月8日的镜像，一致预期大概率发生反转，关税风暴对A股反而是个转机。 大势研判：基本面和流动性视角都无需悲观。第一，投资者在本轮关税落地前已经提前交易关税预期，强势板块调整和缩量即是例证；第二、预期中国以外新兴市场对关税较为陌生反应更剧烈，但2018年以来多轮贸易摩擦对A股已经形成学习效应，本轮对等关税对A股的边际影响或递减；第三，本轮对等关税是美国与全球贸易伙伴为敌，并不似2018年单独对华增加关税，中国商品的相对竞争实力的削弱的幅度整体要更弱。因此，尽管本轮关税调整幅度超预期会带来当期冲击，当股市以最差情况定价之后，当谈判一旦出现缓解，即为机会。市场潜在增量资金大，“钱多”的情况下或无需过度悲观。 风格与行业：先价值后成长，四大主线精选行业。风格方面，短期价值阶段占优，随后成长接力。关税冲击的直接结果是全球贸易摩擦升级、美国衰退风险增长。历史经验看，美国衰退背景下价值板块会先占优，而后伴随风险缓释会转向科技成长板块。行业视角来看，三条主线精选：主线一、最可能受益于反制的细分行业：如美国对我国依存度更高的农业、已成为反制抓手的医药部分板块、具备竞争优势的稀土；主线二、“以我为主”的行业逻辑：优先筛选对外依存度更小的韧性板块，2023年海外收入占比低于20%的A股上市公司共有2000家左右，集中分布的行业参见正文；主线三、中国选择反制的同时或有政策对冲，沿着政策对冲方向布局：关注宽财政、扩内需的对冲政策下利好行业，如扩内需（传统消费、新国货消费）、宽财政（建筑、建材、金融）；主线四、位于排除名单的行业有望获短暂利好：如药品、半导体等。 5.投资者预期调查：实际可能走向一致预期的反面 近期我们对投资者预期的问卷调查结果显示，投资者多数预期关税将对债市产生正面影响，对权益市场影响预期较为负面。投资方向偏好方面来看，40.32%的投资者集中选择红利方向，政策方面，80.65%的受访者预判降准降息将成为对冲政策核心选项。 总结下来，问卷调查显示对于股市方向，多数谨慎；对于债市，过度乐观。基于我们前文的研究，一致预期可能走向反面，重现2024年10月8日的“镜像走势”，债市谨防“高开低走”，股市或无需悲观。 风险提示：关税政策超预期变化；市场流动性出现超预期波动；调查问卷样本存在局限性 内容目录 1.市场的三大意外...........................................................................................................62.最坏的时候是否已经过去？或者才刚刚开始...............................................................73. “草台”算法，传统经济学框架与特朗普性格+政治诉求背离带来的产物........................84.资产配置的拐点方向？..............................................................................................114.1.全球资产定价：新兴市场定价转向，中国资产竞争力提升.............................114.2.债市：定价逻辑是否变化？.............................................................................144.3.权益：保持积极，当下类似2024年10月8日的镜像，一致预期大概率发生反转，关税风暴对A股反而是个转机.........................................................................155.投资者预期调查：关税落地后股债如何判断？..........................................................18风险提示.........................................................................................................................19信息披露.........................................................................................................................20 图表目录 图1：中美关税率与对世界其他国家关税率（%）..........................................................6图2：分国别-对等关税及加征情况（%）........................................................................7图3：美国PCE走势（%）.............................................................................................7图4：海外研究机构预测关税政策下2024-2040年各国GDP降低.................................8图5：海外研究机构预测关税政策下2024-2040年各国通胀情况...................................8图6：301关税对美国自华进口商品及本土生产的价格与价值影响（2021年）.............9图7：原油价格（左，美元/桶）及产量变化（右，千桶/日）.........................................9图8：主要经济体液体燃料石油总消费量（千桶/日）.....................................................9图9：美元兑人民币元及美元指数走势..........................................................................10图10：2018-2019相关行业毛利率环比变化（%）......................................................10图11：中国对美出口敞口较高的主要产品.....................................................................11图12：4月3日当天全球主要市场指数涨跌幅（%）...................................................12图13：各国指数走势（美元计价）...............................................................................12图14：3月中旬以来TMT板块持续调整.......................................................................13图15：全市场成交量回到年初水平...............................................................................13图16：对比上轮与本轮贸易摩擦扰动下，A股跌幅相对收敛.......................................13图17：2018-2025.3中国对美出口被加征关税商品覆盖比例（%）.............................14图18：2018年下半年的降准和债市行情（%）..............................