美股的“坑”与A股的“机”，风景这边独好

研发中心宏观金融团队郭远爱 吴昕岚2020年3月25日美股的“坑”与A股的“机”，风景这边独好 报告核心观点l本轮美股的暴跌可划分为三个阶段，每一个下跌阶段背后的驱动因素为：第一阶段，疫情开始在海外扩散；第二阶段，OPEC+会议原油减产协议谈崩，原油价格暴跌进一步加剧全球金融市场的恐慌；第三阶段，美元流动性危机恶化，进而引发美股新一轮恐慌式杀跌。l为应对疫情对全球经济的冲击，全球央行进入“撒钱模式”。鉴于疫情防控引发市场对全球经济衰退的担忧，各国央行纷纷进入应急式宽松周期，纷纷启动“撒钱模式”。作为全球央行标杆的美联储，更是启动应对2008年金融危机时的“雷曼式”救市政策，推出一系列政策工具以缓解美元流动性危机，并承诺无限量按需购买美债及MBS资产。l2008年金融危机时期大类资产触底的顺序：黄金、白银最先触底，原油、铜等大宗商品次之，美股最后触底。参照08年金融危机时的经验，资产触底的一个重要信号是流动性危机的缓解。反映到当下，美元流动性危机一旦缓解，对黄金的压制作用将减弱，叠加全球央行进入疯狂“撒钱模式”，黄金将是首选的配置品种。l美元流动性危机的缓解是美股短期止跌企稳的第一步。随着美联储政策的不断推出，市场对美元流动性危机的拐点预期在提升，我们认为当下美股大概率已进入流动性危机缓解后的第一波修复阶段。l流动性危机的拐点探明后，疫情何时见拐点是决定美股走势的关键。参照08年金融危机时的经验，在当年11月底美元流动性危机缓解之后，美股出现短暂企稳反弹，但后面由于市场对经济预期的悲观，美股等海外股指再度出现暴跌，最后于2009年3月才触底。中期来看，美股未来走势主要取决于以下几点：（1）美国及全球新冠疫情的防控情况，拐点何时能够出现；（2）后续美国经济基本面的走势。 pOuMsNpPwOrQtRtPnRtRuN7NbP9PsQqQmOrRjMrRnOfQmOmRbRoPqOMYnMtMxNqMvN报告核心观点l 五大优势助力中国A股有望领先于美股率先见底企稳。国内A股相较于外国股市而言，我们具备“疫情防控先发优势、政策空间优势、资本市场改革红利优势、金融市场低杠杆优势及估值低位”这五大优势。在上述优势支撑下，A股市场有望领先于外围市场率先触底企稳。l 拉长周期看，A股正处于中周期的底部区域，布局的价值很高。“股息债息比”数值重回历史极值区域并创下新高，反映当下股市配置的性价比高。纵观历次市场底部的形成，多数情形下都会经历一段时间的“磨底”过程。市场底部是一个区间概念，代表着当前点位下，进一步下跌的空间有限。当观察到市场底部特征出现时，可大胆尝试去参与底部的布局。l A股何时能够抄底？我们设想的比较安全的抄底信号组合如下：（1）美元流动性危机缓解；（2）市场成交量萎缩至阶段性新低，代表市场做空力量的衰竭；（3）北上资金重新回流A股。l 抄底配置哪个品种好？原则上，目前三大股指期货均是机会，但建议首选IC合约。我们反复强调，创业板已进入“新一轮并购重组政策周期、新一轮产业周期、盈利向上周期”三大周期共振向上阶段，创业板有望领先于主板率先走出来。考虑随着时间的推移，海外疫情被控制的概率增加，叠加目前IC09合约的贴水处于近三年高位，建议IC2009合约价格在4750点一线可考虑逐步配置。 LOGO疫情冲击下全球金融市场陷入暴跌模式 资料来源：新闻资料，信达期货研发中心标普500指数跌入“技术性熊市”用时及触发因素梳理日期标普500指数跌入技术性熊市用时（交易日）诱导因素1980/11-1982/8310经济衰退1956/8-1957/10306经济增速放缓，冷战危机1968/11-1970/5288政治动荡，经济衰退2000/3-2002/10230科网泡沫破裂1973/1-1974/10221石油危机，经济滞涨2007/10-2009/3181美国次贷危机1966/2-1966/10139联储收紧信贷1937/3-1942/4125珍珠港事件（二战）1961/12-1962/6115"肯尼迪"暴跌1946/5-1949/670二战后经济衰退2018/9-2018/1264中美贸易摩擦1990/7-1990/1062海湾战争，经济衰退1987/8-1987/1038“黑色星期一”1929/9-1932/630大萧条1998/7-1998/1030亚洲金融危机本轮15新冠肺炎疫情本轮美股崩盘的速度刷新各种历史记录l在过去1个月左右的时间内，市场在不断地见证美股的历史。既经历了2周内4次触发熔断的惨烈景象，也见证了美股以15个交易日的时间刷新跌入“技术性熊市”的历史记录。从跌幅上看，在不到1个月的时间，美股全部回吐了自2017年2月特朗普上台以来的全部涨幅。可见，本轮美股崩盘的速度及短期杀跌的幅度均为历史之罕见。 在本轮金融市场暴跌中，风险资产和避险资产集体遭到抛售l 从近期全球金融资产的表现来看，全球股市同步下挫，轮番上演“熔断”。大宗商品也上演杀跌潮，素有避险资产之称的黄金和债券也都表现为杀跌。l 全球风险资产和避险资产共同下跌的背后所反映的是美元流动性危机。一方面，全球避险情绪升温，“现金为王”，美元需求增加。另一方面，大量金融机构面临追保，投资机构大量抛售资产。资料来源：Wind，信达期货研发中心 ①②③本轮美股的暴跌大致可以划分为三个阶段l 短短1个月的时间，美股遭遇重挫，本轮美股崩盘的速度及幅度均刷新历史记录。按照美股暴跌背后的驱动因素划分，本轮下跌可划分为三个阶段：第一阶段，疫情开始在海外扩散；第二阶段，OPEC+会议原油减产协议谈崩，原油价格暴跌进一步加剧全球金融市场的恐慌；第三阶段，美元流动性危机恶化，进而引发美股新一轮恐慌式杀跌。 美股下跌的第一阶段：疫情开始在海外蔓延扩散l 2月24日，美股跳空低开，正式拉开暴跌的序幕。直接的导火索是海外新冠肺炎疫情的形势开始恶化。当时韩国和日本疫情数出现大面积爆发的迹象，甚至是此前毫无前兆的伊朗也爆出确诊病例。疫情初现全球扩散、蔓延的势头。l 在国内疫情逐步转好之际，国外多国出现了大的疫情扩散风险，进而引发了外围金融市场的恐慌。资料来源：Wind，信达期货研发中心2月20日开始，疫情开始在海外扩散 美股下跌的第二阶段：油价暴跌加剧市场恐慌情绪l 3月6日，OPEC+会议结束，原油减产协议谈崩，俄罗斯和沙特之间挑起石油价格战，沙特大幅调低石油价格。此后，短短两周的时间，WTI原油价格一路跌至20美元/桶附近。l 原油价格的持续暴跌，加剧了全球金融市场的恐慌情绪，进而导致美股的再度杀跌。受此影响，3月9日，美股再次跳空下跌，开启第二轮快速杀跌。3月6日 3月9日 3月6日，OPEC+会议原油减产谈崩资料来源：Wind，信达期货研发中心 美股下跌的第三阶段：美元流动性危机恶化l 3月16日，美股再次熔断跌停，开启第三轮暴跌模式。触发美股第三轮大跌背后的导火索是美元的流动性危机。美元指数自3月9日触底以来，开启一轮大幅上涨，最高价涨至103附近，距离2017年1月初创下的103.82历史高点仅一步之遥，在2周不到的时间涨接近9%。l 美东时间3月15日美联储突然宣布大规模降息100BP，并推出7000亿美元QE的大规模量化宽松计划（QE4），以保护经济免受病毒影响。美联储迫不及待救市行为的背后更加坐实了美国疫情的严重性及疫情对全球经济的冲击之大。资料来源：Wind，信达期货研发中心 为应对疫情对经济的冲击，全球央行进入应急式宽松周期l 鉴于疫情防控引发市场对全球经济衰退的担忧，各国央行纷纷开启降息潮，进入应急式宽松周期。l 据不完全统计，3月份以来已有逾30个国家及地区，累计降息逾40次。其中，美联储2次采取紧急降息，现已将基准利率降至0附近，为金融危机以来首次。资料来源：Wind，信达期货研发中心 受制于利率下降的空间，欧美日均施展出了金融危机时的招数l 美联储已将基准利率将至零附近，而欧洲和日本深受负利率所累，欧美日进一步降息的空间有限。在这样的背景下，欧美日只能另辟蹊径。l 日本不断提升ETF年度购买目标和房地产投资信托基金购买目标。l 欧央行虽未进行降息，但不断在追加资产购买规模，并同时启动新的长期再融资操作(LTRO)。l 美联储开启第四轮QE，并推出恢复商业票据融资机制（CPFF）、建立初级交易商信贷安排（PDCF）、紧急创设货币市场投资者融资工具（MMLF）等非常规流动性工具，以缓解流动性危机。此外，美联储还协同各主要央行，增强协调性央行互换安排，以保障美元的流动性。本次疫情给企业经营带来较大的负面冲击，美联储支持信贷流向雇主、消费者和企业，在原有工具的基础上，创设了用于发行新债券和贷款的一级市场公司信贷融资（PMCCF）和用于为未偿还公司债券提供流动性的二级市场公司信贷融资（SMCCF）。资料来源：信达期货研发中心整理 为暂缓股市的下跌，多个国家“禁止做空”政策再现意大利禁止做空85只股票英国禁止股票卖空，禁止针对部分意大利、西班牙金融工具的卖空禁止股票卖空交易6个月，从3月16日开始到9月15日西班牙禁止卖空69只股票泰国禁止股票卖空交易6个月，从3月16日开始到9月15日韩国l 海外疫情持续扩散，全球避险情绪升温，各国股市惨烈杀跌。据不完全统计，全球已有超过10个国家推出禁止股票做空的政策。l 从过往的历史看，禁止股票做空的机制通常在市场出现持续大跌的情形下才会考虑推出。最近类似政策推出还要追随至2008年金融危机时期及2011年欧债危机时期。禁止做空股票，禁令实施期限为1个月奥地利法国禁止做空，为期30天菲律宾3月17日起，无限期暂停交易从3月18日起，禁止做空至4月17日比利时 08年禁止做空政策只是降低了股市下跌速度，但未改变下行的趋势2008年9月17日禁止裸卖空l 2008年金融危机，全球股市暴跌，全球近30个国家下达了卖空禁令。 l 2008年9月17日，美国禁止裸卖空，但是裸卖空市场规模较小，影响不大。2008年9月18日，证监会决定停止797只金融股的卖空，为期10天。股价抛压下降，但并未扭转股市下跌的趋势。2008年9月18日停止797只金融股的卖空2008年9月22日增加禁止做空股票清单2008年10月9日所有金融股都恢复了正常的卖空交易 全球政策底已然非常明显，市场底究竟在哪？l 然而货币政策无法遏制病毒的传播，也无法解决疫情所产生的生产和消费问题。全球央行的紧急降息反而推升了市场的恐慌情绪，全球股市跌跌不休。l 当前美股已经跌去了近3年的全部涨幅，抄底资金蠢蠢欲动。全球政策底已经较为明显，市场底在哪成了当前市场最为关注的问题。针对这个问题，我们认为可以从2008年金融危机发生后大类资产价格走势中寻找一些参考的规律。降息50BP降息100BP启动QE恢复CPFF建立PDCF推出MMLF资料来源：Wind，信达期货研发中心推出PMCCF和SMCCF，恢复TALF LOGO从08年金融危机复看大类资产触底的顺序 08年金融危机时期：美元流动性危机下，风险资产和避险资产同样遭到抛售资料来源：Wind，信达期货研发中心l 2008年金融危机时期，房地产泡沫首先导致次贷市场的现金流恶化，随后在金融市场触发多米诺骨牌效应。2008年9月中下旬，雷曼兄弟的倒闭彻底引爆了市场的恐慌情绪。市场开始抛售一切资产以获得美元流动性，不论是风险资产，亦或是避险资产，均无一幸免。 从08年金融危机经验看：联储流动性工具的投放带来的只是美股的阶段性反弹l 2008年金融危机时期，美联储救市的政策工具包括降息、推出QE以及一系列非常规流动性工具。l 尤其是在2008年10月美股急速下跌期间，美联储密集推出非常规流动性工具，并推出第一轮QE，且将利率降至0。10月中下旬开始，美股逐步震荡企稳。2009年初，美国经济衰退引发美股最后一跌，但此时市场已不再恐慌。资料来源：Wind，信达期货研发中心降息50BP降息25BP降息25BP短期拍卖便利降息75BP降息50BP短期证券出借便利降息75BP降息25