科技行业：“对等关税”对科技行业影响深远，我们的思考

交银国际研究行业更新 科技行业 2025年4月7日 “对等关税”对科技行业影响深远，我们的思考 科技行业全球分工明确，关税对产业链影响深远。从全球科技行业产业链分工来看，大多数的终端消费产品在中国内地和亚洲地区生产，而这些地区或是本次美国关税政策的受影响地区。我们预计，仅中国内地就负责生产全球81的个人电脑，75的智能手机，58的电动汽车，32的服务器。而其余很大一部分电子产品的产能也集中在中国台湾地区，东盟和日韩等地区。虽然仍然存在不确定性，但如果关税政策确实落地，我们认为1）对于输向美国的终端产品的需求或随着价格上升而减弱；2）美国作为很多终端消费产品第一大市场，在需求减弱后的溢出效应或对全球科技行业供应链造成冲击。我们认为，相对于美国市场本身，对于产业链更重要的影响在于造成产业链的库存上升，产能不能充分利用使得对于供应链公司输往全球其他市场的价格下降，从而影响科技企业的收入和利润水平。 智能手机，个人电脑等硬件产品最为直接。我们认为，关税对于智能手机和个人电脑等具有可选属性的电子产品的冲击或最为直接。OEM面临关税或将1）转嫁部分关税给终端消费者；2）转嫁部分关税给供应商；3）牺牲自身的利润水平。考虑到本次关税幅度较大，我们认为大部分关税或由消费者承担，而手机和个人电脑等产品需求相对于价格上涨或较为敏感，消费者对于手机和个人电脑的需求或受到较大冲击。对于产业链如何分担关税的压力，我们认为那些技术门槛较低，议价能力较差的企业或被迫承担相当一部分的关税。同时，正是因为这些企业议价能力较差，其毛利率等关键盈利能力指标也相应较差，关税对于这些企业在财务上的冲击也最大。 服务器和AI基础设施。对于海外AI建设来说，其投资意愿或随着宏观需求和企业支出意愿的不确定性上升而减弱。以META为例，之前公司加速布局人工智能算法和基础设施，从而促进其广告和推荐业务的效率。但如果美国终端客户对商品的总需求下降，中小企业投入广告的意愿也会下降，METAAI大模型和基础设施投资的意愿也会相应下降。同样的道理适用于众多云服务商面向企业和开发者的AI服务和云业务。而对于中国内地的AI建设来说，我们认为其主要需求来自内地市场，其主要风险来自美国限制算力芯片的对华出口。交银国际策略团队认为，港股AI、智驾、机器人等行业在技术升级和进步推动下，后市仍存结构性的主题行情催化。 估值概要 公司名称股票代码评级目标价收盘价每股盈利市盈率市账率股息率 FY25EFY26EFY25EFY26EFY25EFY26EFY25E 当地货币当地货币报表货币报表货币倍倍倍倍 英伟达 NVDAUS 买入 16800 9431 2938 4744 321 199 2949 1393 00 超微半导体 AMDUS 买入 14100 8576 4546 6066 189 141 216 189 NA 韦尔股份 603501CH 买入 13300 11717 3653 4531 321 259 509 442 NA 华虹半导体 1347HK 买入 3200 2575 0064 0094 519 354 089 086 NA 中芯国际 981HK 中性 4800 3770 1026 1311 47 37 178 167 NA 卓胜微 300782CH 中性 8600 7126 0652 1859 1093 383 360 328 NA 平均 415 229 717 434 00 资料来源：FactSet、交银国际预测 行业与大盘一年趋势图 行业表现恒生指数 60 50 40 30 20 10 0 10 20 4248241224 资料来源FactSet 王大卫PhDCFA Daweiwangbocomgroupcom 85237661867 童钰枫 CarrieTongbocomgroupcom 85237661804 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或httpsresearchbocomgroupcom 半导体产业链，下游的需求减退或直接传导到芯片需求。对于芯片产品来说，虽然暂时获得关税豁免，但我们认为芯片产品在之后存在被加征关税的风险。我们认为上文提到的各个下游所可能面临的终端市场需求减弱，以及可能产生的美国经济衰退的风险或是目前影响芯片设计和代工厂商最大的不确定性。我们认为，国产半导体设备受到国产替代趋势的正面影响，以及之前较好的风险防控，受到关税的影响或相对较小。我们同时认为，包括晶圆代工和集成电路设计等半导体全产业链条或进一步加速国产替代进程。 美国制造回流在科技行业短期内或很难完全实现。我们认为，美国要实现科技行业产业链回流和重塑短期内或将很难实现。以台积电所在的先进制程晶圆代工行业为例，据台积电管理层预测，公司需投入超过1650亿美元才能在美国建设近20的总体先进制程产能，而建成的产能的良率和生产效率对公司利润水平或都将是负面的。2025年3月初，台积电宣布将在之前650亿美元投资的三座晶圆厂基础上，在美国额外投入1000亿美元，新建3座晶圆厂、2座封装厂和第一个研发中心。之前的650亿美元投入从2020年开始建设，第一座晶圆厂或在1H25开始大规模生产。而之后的1000亿美元投资或在2025年开始的较长一段时间内陆续投入在美国亚利 桑那州的生产基地。而根据台积电管理层预测，总共1650亿美元的投入或只能提供台积电20的总体先进制程产能。由此可见，要真正意义上建成美国本土的制造业能力所需的时间和投入或将极为巨大。同样的，苹果虽然在2025年2月宣布在美国德州投入5000亿美元建立AI服务器和数据中心产线，我们对于产线的时间进度和经济效应能见度不高。我们同时认为，AI服务器作为当下热门且具有高附加值的投资方向或受到科技公司的重视，但建立类似硬件生产线的尝试或不能简单被推广。换句话说，我们认为苹果建立类似智能手机等需求相对稳定产业链的意愿似乎更低。而美国本土科技制造业人才或也很难在短时间内满足需求。 投资建议：我们认为，关税政策对于科技产业链影响深远，且美国联邦政府政策变化快，不确定性强，我们建议投资者在关税和贸易政策有明确信号前谨慎配置科技类股票。我们建议投资者关注科技公司中具有较强资产负债表和在产业链上有较好议价能力的公司。我们同时建议投资者持续关注半导体产业链国产替代的机会。 图表1交银国际科技行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价交易货币 目标价交易货币 潜在涨幅 最新目标价评级发表日期 子行业 981HK 中芯国际 中性 3770 4800 273 2025年02月13日 晶圆代工 1347HK 华虹半导体 买入 2575 3200 243 2025年02月17日 晶圆代工 NVDAUS 英伟达 买入 9431 16800 781 2025年02月27日 半导体设计 AMDUS 超微半导体 买入 8576 14100 644 2025年02月06日 半导体设计 603501CH 韦尔股份 买入 11717 13300 135 2024年10月07日 半导体设计 300782CH 卓胜微 中性 7126 8600 207 2025年04月01日 半导体设计 资料来源FactSet，交银国际预测，收盘价截至2025年4月7日 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼 评级定义 分析员个股评级定义 分析员行业评级定义： 买入：预期个股未来12个月的总回报高于相关行业。 领先：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标杆指数具吸引力。 中性：预期个股未来12个月的总回报与相关行业一致。沽出：预期个股未来12个月的总回报低于相关行业 同步：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现与大盘标杆指数一致。 无评级：对于个股未来12个月的总回报与相关行业的比较，分析员并无确信观点。 落后：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标杆指数不具吸引力。香港市场的标杆指数为恒生综合指数，A股市场的标杆指数为MSCI中国A股指数，美国上市中概股的标杆指数为标普美国中概股50（美元）指数 总机85237661899传真85221074662 分析员披露 本研究报告之作者兹作以下声明i发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点及ii他们之薪酬与 发表于报告上之建议观点幷无直接或间接关系iii对于提及的证券或其发行者他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第162段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投 发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatchHongKongLimited、富景中国控股有限公司、天津建设发展集团股份公司、乐思集团有限公司、出门问问有限公司、趣致集团、宜搜科技控股有限公司、老铺黄金股份有限公司、中赣通信集团控股有限公司、地平线、多点数智有限公司、草姬集团控股有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司及北京赛目科技股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已发行股本逾1。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告包括任何有关的附件，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件 所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式i复制、复印或储存，或者ii直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。 本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行