固定收益周报（汇率）：超预期关税冲击汇率市场，3月非农缓和美元情绪

2025-04-06 超预期关税冲击汇率市场，3月非农缓和美元情绪 固定收益组： 报告要点 研究员： 张菁021-80401729zhangjing@citicsf.com 超预期关税冲击汇率市场，特朗普对全球加征的新一轮关税引发相关国家强烈不满，目前各国表态与反制措施可分为三类，其中中国反制措施立刻执行。美国3月非农指向经济韧性，失业率稳定，非农新增就业超预期，显著缓解美元情绪，美元指数反弹至103附近。 从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 程小庆021-60819969chengxiaoqing@citicsf.com从业资格号F3083989投资咨询号Z0018635 超预期关税冲击汇率市场，汇率市场变化或主要反映三方面逻辑：一是，有失政策理性的关税与超预期的关税冲击导致市场避险动机；二是，关税对美国经济的负面影响首当其冲，市场交易关税对美国经济的下行冲击；三是，特朗普加征关税率较高的非洲与亚洲国家的货币相对贬值幅度较高，反映超预期关税的冲击，但程度较为有限。其中前两条或为汇率市场的新逻辑。 特朗普对全球加征的新一轮关税引发相关国家强烈不满，从媒体目前披露的各国表态与反制措施来看，可分为三类：一类是以中国为代表，立刻执行对等反制措施。另一类是以欧盟、加拿大等国家为代表，表示将采取报复反制措施，但具体措施未落地。第三类是以马拉西亚、墨西哥、新加坡、日本等国为例，表示将采取立刻沟通谈判的立场，短期或不会采取报复措施。 区间震荡 美国3月非农数据指向美国经济韧性，失业率维持稳定，非农新增就业尤其是私人部门超预期，显著缓解美元与美债情绪，美元指数反弹至103附近、10年美债利率亦反弹至4.0%附近。非农数据后鲍威尔的讲话指向继续按兵不动以稳定市场长期通胀预期并兼顾美联储两大目标，等待局势更加明朗。 后续来看至二季度，维持美元指数震荡偏弱的观点，运行区间或在100-106；维持人民币7.1-7.3的观点不变，贬值空间有限，关注其升值机会。一是中美贸易谈判阶段性空间，二是财政留有余力的发力措施。 策略方向购汇方向建议远期锁汇，结汇需求可在区间上沿择机而出。 风险因子1）欧美财政政策不及预期；2）中国宏观政策不及预期；3）地缘政治风险升级 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 目录 一、周度关注：超预期关税冲击汇率市场，3月非农缓和美元情绪...................3二、外汇现货：人民币汇率走势及成交量........................................6三、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解....................................7四、外汇期货：成交持仓情况..................................................8五、外汇期货：基差情况.....................................................10六、外汇期货：展期情况.....................................................11七、外汇期货：远期曲线结构.................................................12八、外汇期权：隐含波动率与期权曲线.........................................13 图表目录 图表1：特朗普4月2日关税宣布后，美元指数大跌后有所反弹，人民币急贬后修复...............3图表2：美国3月非农失业率保持稳定，非农新增就业超预期上行...............................4图表3：美国金融市场定价的长期通胀预期或仍保持稳定.......................................4图表4：人民币汇率走势及成交量..........................................................6图表5：美元及人民币兑一篮子货币表现....................................................6图表6：USDCNY中间价定价分解............................................................7图表7：USDCNY中间价与市场预期差异......................................................7图表8：CUS非季月合约成交、持仓量.......................................................8图表9：CUS季月合约成交、持仓量.........................................................8图表10：UC非季月合约成交、持仓量.......................................................9图表11：UC季月合约成交、持仓量.........................................................9图表12：CUS合约基差...................................................................10图表13：UC合约基差....................................................................10图表14：CUS合约展期（正数表示空头展期有收益）.........................................11图表15：UC合约展期（正数表示空头展期有收益）..........................................11图表16：CUS合约远期曲线结构...........................................................12图表17：UC合约远期曲线结构............................................................12图表18：USDCNY期权隐含波动率与期权曲线................................................13图表19：USDCNH期权隐含波动率与期权曲线................................................13 一、周度关注：超预期关税冲击汇率市场，3月非农缓和美元情绪 特朗普4月2日宣布了对等关税最新方案，其中对全球贸易伙伴征收10%的基线关税周六（4月5日）已正式生效。超预期的对等关税宣布后，美元指数不涨反跌、避险货币大幅上涨（瑞士法郎、日元、欧元涨幅居前，尽管被征收更高对等关税）、人民币等亚系货币下跌，或主要反映三方面逻辑：一是，有失政策理性的关税与超预期的关税冲击导致市场避险动机；二是，关税对美国经济的负面影响首当其冲，市场交易关税对美国经济的下行冲击；三是，特朗普加征关税率较高的非洲与亚洲国家的货币相对贬值幅度较高，反映超预期关税的冲击，但程度较为有限。其中前两条或为汇率市场的新逻辑（具体请参见《如何理解汇率市场逻辑在4月2日关税宣布后的变化？》）。 特朗普对全球加征的新一轮关税引发相关国家强烈不满，从媒体目前披露的各国表态与反制措施来看，可分为三类：一类是以中国为代表，立刻执行对等反制措施。中国在清明节（4月4日）晚间宣布自4月10日起对原产于美国的所有进口商品征收34%关税，与特朗普4月2日宣布的对等关税持平，此外中国还宣布对7类重稀土相关物质实施出口管制，以及包括对原产于美国、印度的进口相关医用CT球管发起反倾销立案调查、暂停2家美国企业禽肉产品输华、将11家美国防务企业列入不可靠实体清单、将16家美国实体列入出口管制管控名单、暂停1家美国企业高梁输华资质以及因杜邦中国涉嫌违反反垄断法对其开展立案调查。中国对等措施宣布后，人民币或由于担心关税贸易战进一步升级而再度走弱，美国方面，10年美债利率或担忧中国反制引发美国衰退风险而快速下行至3.9%下方。 另一类是以欧盟、加拿大等国家为代表，表示将采取报复反制措施，但具体措施未落地。目前媒体披露的可能执行的措施包括：加拿大方面表示将施加汽车关税报复、法国方面或提高数字服务税以及敦促企业暂停美国投资。 第三类是以马拉西亚、墨西哥、新加坡、日本等国为例，表示将采取立刻沟通谈判的立场，短期或不会采取报复措施。日本首相周六表示通过加征关税来进行报复不符合日本的利益，同时承认“有很多选项”，寻求下周与特朗普通电话。 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 美国4月4日公布的3月非农数据显著缓解美元与美债情绪，美元指数反弹至103附近、10年美债利率亦反弹至4.0%附近。从U3失业率来看，3月相比2月仅小幅抬升0.01%（由4.14%抬升至4.15%），失业 率保持稳定，且其中裁员率继续维持相对低位（永久失业占比）；非农新增就业情况看，3月新增就业超预期录得22.8万人（预期13.5万人，前值15.1万人），且其中主要由私营企业非农新增就业创造，3月新增20.9万人。非农数据发布后，鲍威尔的讲话称特朗普的关税政策大超美联储预期，对美国通胀与美国经济或造成更大“滞涨”冲击，但当前美国经济状态或支持美联储维持“按兵不动”以稳定市场长期通胀预期并兼顾美联储两大目标，等待局势更加明朗。 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表3：美国金融市场定价的长期通胀预期或仍保持稳定 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 后续来看，至二季度，我们维持美元指数震荡偏弱区间的判断，由于特朗普关税政策本身有失理性，汇率市场逻辑或也因此有所变化，我们据此下调此前美元指数区间预测至100–106，对应上调欧元区间预测至1.06-1.12，维持日元145-155区间预测。对于人民币，维持7.1-7.3的区间判断，贬值空间有限，关注人民币升值机会，一是中美贸易谈判阶段性空间，二是财政留有余力的发力措施。（具体请参见《如何理解汇率市场逻辑在4月2日关税宣布后的变化？》、《四大央行货币政策和汇率市场二季度展望：乱云歧路共潮平——2025年二季度策略报告》） 二、外汇现货：人民币汇率走势及成交量 数据来源：Wind BLOOMBERG中信期货研究所 数据来源：Wind BLOOMBERG中信期货研究所 三、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解 4月3日中间价报7.1789，较3月21日下调129点 跟踪期内，各因素对中间价报价的贡献为：收盘价调整贡献贬值7976点，隔夜一篮子货币调整贡献升值354点，逆周期因子贡献升值7493点。 数据来源：Wind Bloomberg中信期货研究所 近五日截至4月3日真实的中间价与彭博预期差异（中间价-预测）分别是：-887点、-862点、-765点、-885点、-735点。 注：逆周期因子按真实中间价与彭博预测中间价差简单来计算。 数据来源：Win