美国对等关税落地，金属大跌后何去何从

热点报告有色金属 美国对等关税落地，金属大跌后何去何从 报告日期：2025年04月06日 事件概述 4月3日，特朗普政府“对等关税”落地，对所有进口至美国的商品征收10的基础关税，并对主要的贸易伙伴征收更高的关税，如：中国34、欧盟20、越南46、中国台湾32、印度尼西亚32等。受此影响，内盘4月3日收盘后，LME基本金属出现较大下跌，其中：铜861，镍728，铝278，锌255，铅19。 事件分析及投资建议 铜：美国对等关税引发衰退担忧，铜价受到剧烈打压，宏观角度需 有要继续观察各国反制政策以及后续货币、财政政策调整情况，未来衰退担忧逐步减弱可能性更大，我们认为情绪面冲击偏短期。基本 色面角度，关税预期对全球铜供需平衡表冲击相对有限，对供给端影 金响将逐步被市场关注，原料端潜在收缩风险料将上升，单边趋势上 属建议逢低买入操作为主。 铝：基本面上，美国自2024年起不断提高钢铝产品关税，2025年2月又对中国铝材加征关税，导致铝材出口美国面临压力，相关家电行业也受冲击。特朗普政策增加美国滞涨风险，情绪上引发全球风险资产暴跌，恐慌情绪蔓延，铜价、油价暴跌传导至铝价，现有空单可继续持有，多单建议止损避险。 镍：受宏观因素影响外盘大幅下跌将导致内盘低开，并有进一步下杀风险，但关税对镍需求端影响有限，而价格持续低位将导致供应端收缩而边际利好镍价，因此当前LME镍价已严重低估，建议关注逢低做多机会。 锌：短期锌价下跌主要是受到避险情绪导致的流动性影响，以及市场对钢材、汽车等不适用对等关税领域未来消费的担忧。后续反弹仍需等待宏观面企稳，且反弹高度或受制于实际需求表现，锌仍以反弹沽空思路对待。 铅：短期铅价下跌主要是受到市场避险情绪导致的流动性影响，以及对铅蓄电池未来出口需求的担忧。短期宏观和进口窗口打开或对铅价形成压制，但考虑到中线偏紧的原料供应，铅仍需以低多思路对待，可逢绝对低价建仓中线多单。 风险提示： 关税反复，国内反制措施超预期，贸易流迅速变化。 曹洋首席分析师（有色金属）从业资格号：F3012297 投资咨询号：Z0013048Tel8621633258883904 Emailyangcaoorientfuturescom 孙伟东首席分析师（有色金属）从业资格号：F3035243 投资咨询号：Z0014605Tel862163325888 Emailweidongsunorientfuturescom 魏林峻高级分析师（有色金属）从业资格号：F03111542 投资咨询号：Z0021721 Emaillinjunweiorientfuturescom 联系人 金迪分析师（有色金属） 从业资格号：F03135024Emaildijinorientfuturescom 扫描二维码，微信关注“东证繁微”小程序 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、铜4 2、铝7 3、镍8 4、锌11 5、铅12 6、风险提示13 图表目录 图表1：LME铜价vs美元指数变化4 图表2：美国通胀数据vs利率变化4 图表3：中国从美国进口铜矿变化5 图表4：中国从美国进口废铜变化5 图表5：上期所铜库存变化6 图表6：LME铜库存变化6 图表7：国内铝材出口至美国数量与占比8 图表8：国内铝锭库存走势8 图表9：VIX指数变动情况9 图表10：LME镍收盘价9 图表11：一体化生产电积镍现金成本9 图表12：外采原料生产电积镍现金成本9 图表13：镀锌板卷历年出口分地区占比（72104990）11 图表14：汽车零部件季节性出口数量11 图表15：2024年铅蓄电池出口美国各口径占比12 图表16：一带一路国家是铅蓄电池出口的主要增量12 1、铜 宏观角度，美国宣布对所有贸易伙伴征收对等关税后，中国迅速采取反制措施，对美国所有进口商品加征34关税，市场恐慌情绪显著提升，全球衰退预期极度升温，对铜价形成强烈冲击。首先，这次关税冲击无论从美国加征关税幅度及广度，还是中国反制节奏及程度均远超预期，短期市场对全球经济滞胀担忧，对美国通胀、中国通缩担忧均显著提升，而铜对经济增长前景高度敏感，从而受到强烈抑制，但我们认为接下来仍需观察后续事态发展：一方面是中美后续谈判情况，如果在某些方面达成让步，尤其是美国，市场情绪将出现反复。另一方面，各国货币政策与财政政策调整预计将加速，中国可以通过更激进的货币政策与财政政策托底内需，美国也正在寻求降息缓减经济下行压力，因此，后续需求预期我们认为存在修复空间。我们认为更为确定的变化在于，逆全球化将步入更为激进的阶段，各主要经济体货币、经济、地缘政治将出现极大的不确定性，而这种不确定性未来将给铜价造成巨大的波动，这种波动必然不是单方向，而是双向的。此外，美元接下来走势也更加不确定，需要进一步观察其变化。 图表1：LME铜价vs美元指数变化图表2：美国通胀数据vs利率变化 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Bloomberg 基本面角度，关税预期对平衡表直接冲击在于降低全球铜需求增长预估，这种情况也不是本轮才有，历史上市场交易全球经济严重衰退时均会出现，不过我们认为关税预期带来的实质性影响应该远不及金融危机或疫情，除了关税预期容易修正之外，各国政策下一阶段变化也会为需求寻找托底或新的增量，本轮关税预期对平衡表预期影响我们认为更类似于去年三季度以及特朗普当选为美国总统时的影响，后面存在较大的预期层面的修正空间。 供给方面，值得关注的仍是两大核心矛盾，原料端矛盾以及区域库存转移矛盾。前者由于关税与反制发生，前面我们提及全球地缘政治与经济不确定性明显抬升，微观层面可 以理解为铜供给端扰动风险将明显抬升，二季度需要继续重点关注矿端供应链风险，尤其是非洲与南美。中国反制政策将直接影响中国对美国铜矿及废铜进口，2024年中国从美国进口铜矿约46万吨（1112万金属吨），在新关税政策之下，这部分进口可能会倾向于归零，从而加剧国内铜精矿紧缺压力。废铜进口影响相对更大，中国2024年从美国进口废铜约425万实物吨，占废铜进口比例达到19，关税政策实施之前，由于美铜高溢价及贸易不确定性问题，进口已经出现下降，但如果再加征34关税，我们认为这部分进口将逐步消失，这无疑将加剧国内废铜供给收缩压力。当然，这部分废料也可以通过转口或加工后流入国内，但成本及时效将受到显著影响。 图表3：中国从美国进口铜矿变化图表4：中国从美国进口废铜变化 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 美国对铜加征关税悬而未决，但最新消息显示，对关键金属加征关税不在对等关税行列，按照特朗普之前宣称铜关税25考虑，在政策开始正式执行之前，美国对其他地区铜库存吸引将继续持续，只不过由于本次关税超预期，市场可能会担忧后期铜相关关税政策出现更大不确定性，因此，在套利交易上贸易商可能会更加谨慎。从底层逻辑思考，我们认为特朗普对关键金属加征关税，本质上是争夺更多关键金属生产制造回归或转移，未来这一块政策落空可能性较小。 需求方面，前期我们在专题报告中测算，最极端情况下，中美贸易摩擦严重升级，从铜及相关终端产品出口角度，对国内需求造成直接影响约152（需求增速下降），实际上，一方面现阶段并不是完全脱钩的状态，且后续关税存在谈判空间，另一方面，中国后续货币政策及财政政策加码仍有空间，如果电力基础设施投资及消费刺激带来家电产销增速支撑，这部分降幅完全可以被内需增长所化解，尤其是铜需求占比最大的部分在于基建与制造业投资。前面我们在二季度展望中，将2025年国内铜需求增速已下调115，也已经考虑了出口相关影响，结论是这种需求影响幅度不会让国内平衡表出现严重过剩，更不会导致全球铜平衡表出现严重过剩。 图表5：上期所铜库存变化图表6：LME铜库存变化 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 投资建议： 清明假期后，美国对等关税引发衰退担忧，铜价受到剧烈打压，宏观角度需要继续观察各国反制政策以及后续货币、财政政策调整情况，未来衰退担忧逐步减弱可能性更大，我们认为情绪面冲击偏短期，类似于去年三季度及特朗普当选时影响。关税预期对全球铜供需平衡表冲击料相对有限或在市场预期以内，后续需要观察关税谈判及各国相应政策，基本面角度，我们认为对供给端影响将逐步被市场关注，原料端潜在收缩风险料将上升。铜价突发大幅回调一定程度将刺激下游补库需求，我们对二季度国内库存去化幅度预期更强。 交易方面，LME铜价低于8500美金，沪铜价格低于71000元吨已经具备较好的阶段多 配价值，单边趋势上建议逢低买入操作为主，后期目标价格沪铜为7800080000元吨。套利角度，重点推荐国内沪铜跨期正套策略，预计二季度沪铜跨期会转为强BACK结构。短期市场情绪受关税谈判及反制影响，可能出现极端波动，这部分风险可以使用期权进行部分对冲。 2、铝 清明节前美国对等关税落地，无论是对全球商品关税加征幅度还是单独对中国关税加征幅度都远远超出市场预期，不过由于232条款下加征的钢铝25关税将不与对等关税叠加。3月4日中国对原产于美国的所有进口商品加征34关税，反应速度与力度超出市场预期。 基本面：从2024年开始，美国已经陆续把钢铝产品的关税从75提高到了25，2025年2月1日，美国政府宣布，对从中国进口的钢铝产品加征额外10的关税。铝的基础关税达到35。如果考虑到其他反倾销、反补贴税率，美国对国内铝关税幅度会更高。从历史情况来看，从18年开始，铝便是特朗普关税政策的主要施加对象。不过从数据 上来看，自18年至24年国内铝材出口环节中去往美国的比例始终在810之间波动，并未显著受到关税政策的冲击。关税影响有限主要通过两个方法，一中国通过与美国企业共同协商承担关税，二是通过产业链重构的方式将国内这部分铝材转移至美国。不过目前来看这两条路可能都被逐渐堵塞，前者是由于特朗普完成制造业回归的决心异常坚定，后者是由于铝材主要转口国家也被加征了大量关税。所以铝材直接出口需求，会面临一定压力，同时对美出口依赖度的家电行业会受到对等关税影响，因此后续可能对铝需求存在一定拖累。 宏观：特朗普上台后，加税以及阻止移民政策会增加美国滞涨压力，这一方面会拖累全球经济增长，另外一方面也会降低美联储降息次数，从而降低全球流动性释放。对等关税的实施，会进一步加大美国滞涨压力，从而在宏观层面基于有色金属更长期同时更大的下行压力。 情绪：特朗普对等关税出台以及国内发出反制后，全球风险资产暴跌，恐慌指数大幅上行，从黄金的暴跌能看出当前流动性出现一定问题，并且美元指数也未能幸免同样在暴跌。从当前各类资产信号来看，情绪处于崩溃阶段，铜价、油价的暴跌势必会传导至铝价上。 最后回到交易上，如果有空单可以继续持有等待情绪发酵，如果有多单建议考虑止损避险。如果没有头寸且善于短线交易可以考虑适当布局空单，否则我们更建议耐心关注大跌后的做多机会，从过往每一次流动性危机的发展过程来看，恐慌情绪会在短期极度扭曲价格，等到全球央行释放流动性救市，价格会呈现较大幅度的反弹。考虑到无论是特朗普想搞制造业回流，还是面对外部压力加大各国对内做经济刺激，对铝的长期需求都是有支撑的。所以建议耐心等待大跌后的做多机会，不过切记由于特朗普行事难以揣测同时流动性风险的扩散路径也难以精准预测，不建议盲目左侧抄底，可以等待波动率放缓，或等到央行救市等右侧信号出现再行动也不迟，且要注意好仓位管理。 图表7：国内铝材出口至美