市场投资策略：美国对等关税落地政策解读

36724 2025年04月06日 证券研究报告市场投资策略 西南观点 1.宏观观点 叶凡S1250520060001 当地时间4月2日，美国总统特朗普在白宫宣布对贸易伙伴征收所谓的“对等关税”措施。 美国对中国实施34%的对等关税（叠加今年以来已经征收的20%芬太尼关税，今年美国对中国征收54%的关税），对欧盟实施20%的对等关税，对韩国实施25%的对等关税，对日本实施24%的对等关税。此次“对等关税”计算方式采取的是简单粗暴的综合税率=（美方出口额-美方进口额）/美方进口额，力度明显超出市场此前预期，全球资产价格走势也反映了由关税冲击带来的衰退预期。美国股市剧烈震荡，连续2日暴跌，欧股和亚太股市也出现较大幅度下跌，债市迎来大量避险资金，市场对美联储年内降息预期上调至100BP。 中国在上一轮贸易战之后，不断增大对第三国转口贸易，以及出海设厂投资。而此次“对等关税”计划不仅针对中国，还对全球几乎所有与美国存在贸易逆差的国家征收不同幅度的关税，其中包括中国企业出海以及转口贸易较多的越南、泰国、柬埔寨等，征收的对等关税税率分别为46%、36%、49%：从对美顺差占GDP比重看，2024年中国为1.9%，越南28%，泰国8.4%，柬埔寨25.8%，此次关税对越南、柬埔寨的冲击较大。此外，特朗普还签署行政命令，再次宣布终止800美元小额进口豁免。从美东时间5月2日起终止从中国内地和中国香港输美小额包裹的免税待遇。这一措施的落地，可能会使得中国跨境电商面临较大压力。 在特朗普的“对等关税”出台后，各国的反应差异较大，我国于4月4日，第一个发布了系列反制措施，宣布自2025年4月10日12时01分起，对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税。欧盟谈判与反制并举，一方面，4月5日开始欧盟首席贸易谈判代表与美国贸易代表就特朗普影响深远的关税展开谈判，预计将讨论降低欧盟自己的关税、潜在的联合投资以及放松某些法规和标准等选项；另一方面，欧盟成员国计划9日投票表决针对美方25%钢铝关税的反制措施，对美国关税举措采取的第二轮反制措施可能在4月底之前准备好，如果谈判情况不理想，可能动用“反胁迫工具”（ACI），采取关税、外国投资限制等广泛手段加以反制。但印度、越南、柬埔寨表态缓和，下调了对美关税。 此次“对等关税”将对我国以及其他主要经济体产生不同程度的冲击： （1）从对我国的影响来看，在大幅度以及全面的关税下，中国出口商更有可能会将关税转嫁至出口价格，当商品出口价格提高之后，美国对中国商品的进口需求也会相应减少。关税转嫁率在10%-30%左右，美国对进口的需求弹性在-2至-7之间，若均取中间值计算（20%的关税转嫁率、-4.5的需求弹性），当美国额外对中国加征1%的关税，将导致中国商品出口数量下降0.9%左右，出口金额下降0.7%左右。今年以来美国对中国累计征收的54%关税，或导致2025年中国商品对美国出口总额下降37.8%，相应收缩1983亿美元，使得整体出口金额下降5.5%，从而拖累GDP增长约1个百分点。后续一方面关注各国关税谈判的进展，另一方面若关税落地后，国内经济下行风险加大，逆周期调节政策有望择机强化，货币政策与财政政策或将协同发力，二季度降准降息可期，同时关注4月政治局会议的政策加码预期。 （2）从对东盟的影响来看，“对等关税”超预期对东盟国家加征，一方面对东盟自身的贸易和投资带来打击，另一方面也将间接拖累我国出口以及对外投资。东盟在2023年超过美国和欧盟成为中国最大的出口市场，2018-2024年我国对东盟的出口占比从12.8%升至16.4%，提升了3.6个百分点，相应对美国出口的占比下降了4.6个百分点，2024年中国对东盟的出口同比增长12%，远高于对美国（4.9%）和欧盟（3%）的出口增速。与此同时，美国自东盟的进口也在近几年提速，2018-2024年美国自东盟进口的占比提升约3.6个百分点。若美国对越南、泰国等东南亚国家的关税落地，中国向东盟出口增速也将有所放缓。此次“对等关税”对东盟十国征收的算术平均关税税率为33%，若依照上述计算方式，美国自东盟进口金额或下降23.1%，对应进口收缩844亿美元。假设其中50%是来自中国的转口贸易，可能将额外使我国出口下降1.2%，对应拖累GDP约0.2个百分点。此外，为规避贸易摩擦，中国企业近年来加快出海步伐，建设离岸制造基地。2023年中国非金融类企业对外直接投资增速为11.4%，其中对“一带一路”国家非金融类直接投资增速为22.6%，中国企业出海的主要目的地也集中在东南亚、非洲及中东等新兴市场。“对等关税”的实施也可能对我国出海企业向美国出口造成一定负面影响，从而令中国企业向东南亚出海投资增速下滑，拖累东盟经济增长。 （3）从对欧盟的影响来看，美国和欧盟互为双方最大贸易伙伴，2024年欧盟向美国出口了5316亿欧元的商品，自美国进口3334亿欧元，贸易顺差为1982亿欧元。目前欧洲经济虽然有温和复苏的迹象，但是依然面临着能源成本高企的挑战，若美国提高对欧洲商品的关税至20%，可能会进一步冲击欧洲经济。1月份，德国政府将2025年经济增长预期从1.1%下调至0.3%。欧盟向美国主要出口的商品包括机械、汽车、药品等，这些品类出口可能会面临较大压力。 “对等关税”不仅将给美国贸易伙伴带来冲击，同时美国自身也会面临滞涨风险。4月2日特朗普宣布的全面关税政策将使得美国有效关税税率提高11.5个百分点，在纳入今年以来所有的关税政策后，美国平均有效关税税率现在为22.5%，是1909年以来的最高税率水平。 若4月2日实施的关税政策全部落地，不论从短期来看还是从长期来看，美国经济都会面临下行风险。耶鲁大学预算实验室估计，考虑到2025年美国已宣布的所有关税政策以及反制措施，美国2025年实际GDP增速将下降0.9个百分点，长期来看美国的实际GDP水平也将萎缩0.6个百分点。短期美国CPI也会上涨约1.3%，将导致平均每户消费者损失3800美元的购买力（以2024年的美元计算）。4月2日美国关税政策公布之后，VIX隐含美国经济衰退概率快速走高，截至4月4日，4月VIX隐含美国经济衰退概率升至74%。另外，根据美联储研究显示，2021年年中之后，美国的消费韧性主要由中高收入人群贡献，而中高收入人群的财富增长主要得益于股市的持续上涨，若关税政策引发美国股市波动持续加剧，可能也会在一定程度上导致美国居民财富效应减弱，从而导致美国居民消费萎缩。 风险提示：关税对国内经济冲击超预期，美国后续关税加码超预期。 2.策略观点 程睿智S1250524050004 上周对等关税落地，综合今年以来关税动向，中国直接对美出口今年累计新增有效关税48%左右，整体关税税率来到高位。实际上，由于当前关税尚未最终落地，且各国仍处在密集谈判过程中，因此想要测算关税对国内利润的影响尚且比较困难。同时由于全球贸易链纷繁复杂，出口贸易和扩展海外非美市场并存，因此测算过程中必然是静态的，而非基于动态视角。 不过我们依旧尝试着，至少从静态视角出发，去观察不同行业对于此次新增关税的利润敏感程度。 测算思路如下： 1）利用海关贸易数据库，将行业主营商品和海关贸易编码勾稽起来，明晰申万二级制造业视角下主营商品的4位HS编码是多少；2）海关贸易口径下该编码商品直接出口到美国的占比； 3）明晰关税弹性。学术界利用微观数据的研究发现，18年贸易战以来，每加征1%的关税，对应商品的出口数量会下降大约1.5%-2%(Amiti et al, 2019; Fajgelbaum et al, 2020; Jiang etal,2021)。这意味着，48%新增关税情境下，则其对美出口的数量将再度下降大约72%-96%。此处我们将关税弹性设定为1.5。4）假如转口贸易效应失效，那么该行业25年对美营收下滑幅度为““出口美国占比”×48%×1.5”得到25年各行业营收下滑幅度后，我们用两种方式转化为利润下滑幅度。 方法一：系数回归法，即根据过去十年行业营收 TTM 和利润 TTM 的回归系数，作为营收变动和利润变动之间的连接参数，此种方式简单直观易于理解，但可能和实际情况相差较大。 方法二：固定成本法，即计算25年营收规模下，减去固定成本后的25年利润变化，此种方式更贴合实际，能够较好的反映当前关税扰动下的不确定性。 综合两种方式测算，我们对两种方式取中位数，作为今年累计新增48%关税后各个细分制造业的利润冲击幅度，结果如下： 1）25年利润下滑在【0%~5%】区间：乘用车、化学制品；2）【5%~10%】区间：白色家电、摩托车、电池、医疗器械、光伏设备；3）【10%~15%】区间：元件、工程机械、专用设备、通用设备、汽车零部件、小家电、电机；4）【15%~20%】区间：家居用品、消费电子、黑色家电、纺织制造、通信设备、计算机设备；5）【20%~30%】区间：商用车、照明设备。 综合来看，此次累计新增关税将会对我国制造业形成12%左右的利润冲击，建议投资者关注受冲击较少的细分制造业，如乘用车、化学制品、白色家电等细分制造业 风险提示：后续关税超预期缓和风险；全球关税反制加剧风险；测算模型假设失效风险。 3.固收观点 杨杰峰S1250523060001 上周市场方面曲线整体呈牛平走势。上周三尾盘资金开始转松，周四R007加权平均利率跌破1.8%，是自1月中旬以来首次，持续近一个季度的资金紧平衡状态在特朗普政府关税政策落地后似乎得到了阶段性的缓解，从利率互换价格来看，6个月FR007利率互换价格于周四当日下行10BP左右。同时市场开始定价短期内降准降息的落地，各期限国债收益率普遍下行5~6BP。 配置盘持续加仓。国有大行跨季后继续展现出一定的补券行为，周一至周四期间，国有大行均对5-10年国债表现为净买入，补券行为仍有一定持续性。在一季度利润指标完成后，受流动性指标、规模指标和全年考核压力影响，国有行补券行为可能仍有持续性，并且补券期限结构可能仍然是以短期为主。保险资金对超长期地方债买入力度不减，地方债的静态收益率和国地利差依然支持其在保险资金配置中的优先级。 交易盘情绪提振，市场收益率来到公募短期成本线下方。农商行上周由卖转买，过去前两周农商止盈行为比较显著，分别净卖出国债110.44亿元和523.41亿元，公募基金周四分别净买入72.28亿元和91.85亿元的20-30Y国债和7-10Y国债，公募基金近20交易日加仓7-10Y的成本线约为1.817%，其产品净值压力有所缓解。 后市怎么看？特朗普政府“对等关税”加剧出口承压，基本面稳中有进或需财政政策更加发力和货币政策加强配合，市场未来博弈重点将仍聚焦于货币政策的执行力度。我们认为相关货币政策落地以应对“对等关税”带来的消极影响的必要性较高，可关注4月潜在的降准降息。 具体策略如何？此前我们推荐“买短看长”，但上周特朗普政府关税政策落地后催化了长债的博弈情绪，曲线可能将呈现先平后陡的趋势。上周四交易资金大量涌入长端市场，由于当下市场杠杆率整体偏低，我们认为长债仍然存在博弈空间，短期内交易资金参与胜率已显著提高，具体个券来看，换券背景下10年期国债更推荐250004，10年国开债推荐当下主力券250205。短债方面，从曲线形态来看1-3年补涨空间依然可观，当下10年-1年和10年-3年国债期限利差大约为23.51BP和19.17BP，持仓静待货币政策落地即可。 风险提示：经济运行情况超预期。