美凯龙（601828）：业绩短期承压，以旧换新催化业绩修复

公司快报 2025年04月05日美凯龙(601828.SH) 证券研究报告 业绩短期承压，以旧换新催化业绩修复 事件：美凯龙发布2024年年报。2024年公司实现营业收入78.21亿元，同比下降32.08%；归母净利润-29.83亿元，同比下降34.61%；扣非归母净利润-16.80亿元，同比下降36.77%。其中24Q4公司实现营业收入17.16亿元，同比下降39.57%；归母净利润-10.97亿元，同比上涨34.32%；扣非归母净利润-6.28亿元，同比上涨28.35%。 核心业务短期承压，Q4现金流持续改善 受地产发展波动影响，商场出租率和租金阶段性下滑、稳商留商优惠等影响，公司24年营收同比下降32.08%，但24Q4现金流净额转正至7.48亿元，连续两季度回升，表明公司资金压力有所缓解。截至2024年末，公司共经营77家自营商场，257家委管商场，7家战略合作商场，33个特许经营家居建材项目，共包括405家家居建材店/产业街。分业务看，1）自营业务方面，24年公司自营及租赁收入为53.60亿元，同比下降21.0%，占营业收入68.5%，自营商场平均出租率达83.0%，其中超过80%的自营商场分布于国内一、二线城市的优质地段，具备行业内竞争对手难以复制的区位优势；2）委管业务方面，24年公司委管业务收入为14.60亿元，同比下降28.1%，主要系委管商场数量减少以及委管项目的进度放缓所致。24年公司委管商场平均出租率达82.5%；3）建筑装饰服务方面，24年公司实现营收3.32亿元，同比减少11.44亿元，变动主要系受到相关行业收缩情况的影响，公司项目数量减少、存续项目工程进度放缓等原因所致。4）其他业务方面：24年其他业务收入6.69亿元，同比减少5.56亿元，变动主要系较上年同期联合营销和商业策划收入减少所致。 罗乾生分析师SAC执业证书编号：S1450522010002luoqs1@essence.com.cn “以旧换新”带动销售回暖，布局“3+星生态”与新业务 刘夏凡联系人SAC执业证书编号：S1450123040055liuxf3@essence.com.cn 公司以“家”为核心，从家居延伸到家电、家装，三者互为外延、互为入口、互为增量，共同构成新的家居生态消费场景。2024年公司大力拓展智能电器主题馆，发布“3+星生态”战略，明确高端电器为“智慧生活场景芯片”，提出“高端电器智选最优渠道”目标，计划未来两年在全国布局100家高端生活电器馆。家装业务方面，公司在全国打造的M+高端家装设计中心总面积已超70万平方米，覆盖数十个城市。同时，公司紧跟汽车业态发展，成功推动π空间首发及成都落地，截至24年底，已与25家车企品牌达成合作，布局26个城市，经营面积16.4万平方米，同比面积增长6万平方米。此外，2024年国家及各地“以旧换新”政策密集出台，公司积极响应，拉动终端消费需求，24Q4公司全国卖场以旧换新订单数72.4万单，销售额66.9亿元，中央补贴金额11.5亿元，补贴占销售额17%左右，龙头聚集效应显著，切实拉动消费，充实商户营收。 相关报告 主业营收呈现相对韧性，业绩受非经影响拖累2024-09-04经营短期有所承压，期待建发协同发展2024-05-06自营商场稳健发展，费用管控成效显著2023-04-05建发股份拟入主美凯龙，卖场龙头有望焕发新机2023-01-09租金减免勇担社会责任，期2022-11-02 毛利率改善，净利率受非经拖累 24年公司综合毛利率为58.26%，同比增长1.52pct，其中自营商场/委 管 商 场/建 筑 装 饰 服 务/其 他 收 入 销 售 毛 利 率 分 别 为65.7%/38.4%/14.8%/63.6%， 同 比 分 别 增 长-5.1/-5.4/+16.1/-6.9pct。24Q4公司综合毛利率为54.10%，同比增长0.60pct。 期间费用方面，24年期间费用率为58.21%，同比增长11.62pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为13.15%/13.11%/0.14%/31.81%，同比分别增长0.27/1.81/-0.03/9.57pct。其中24Q4期间费用率为70.61%，同比增长24.81pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为15.97%/16.12%/0.13%/38.39%， 同 比 分 别 增 长3.22/7.31/-0.08/14.36pct。 24年公司净利率为-40.79%，同比下降20.20pct；24Q4净利率为-69.08%，同比下降7.51pct。24年公司净利率承压，主要系1）公司为应对商场出租率阶段性下滑增加稳商留商优惠，投资性房地产公允价值下降；2）公司积极调整战略与商场品类布局，引入家装、新能源汽车等品类，使得短期内公司的相关收入呈暂时的下降态势。24年公司公允价值变动损失20.29亿元，同比增加损失11.42亿，其中由于投资性房地产公允价值波动导致损失累计9.47亿，同比增加损失2.43亿元。 投资建议：公司持续稳步推进“轻资产、重运营、降杠杆”战略，控股股东建发集团业务与公司存在协同，有望重新梳理焕发活力，盈利能力有望逐步修复。我们预计美凯龙2025-2027年营业收83.85、87.80、91.22亿元，同比增长7.21%、4.70%、3.90%；归母净利润为-2.90、3.72、5.82亿元，25年同比减亏、26年扭亏为盈，27年同比增长56.48%，26、27年对应PE为36.1x、23.0x，给予26年42.39xPE，12个月目标价为3.62元，维持增持-A的投资评级。 风险提示：新零售发展不及预期风险；房地产行业周期波动风险；卖场拓展不及预期风险。 [Table_Finance2]财务报表预测和估值数据汇总 公司评级体系 收益评级： 买入——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%及以上；增持——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%（含）至15%；中性——未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%（含）至5%；减持——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%（含）；卖出——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A——正常风险，未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B——较高风险，未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 国投证券证券研究所深圳市地址：深圳市福田区福华一路119号安信金融大厦33层邮编：518046上海市地址：上海市虹口区杨树浦路168号国投大厦28层邮编：200082北京市地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编：100034