钨：中国优势战略小金属，供需共振行业景气延续

钨：“工业牙齿”，中国优势战略小金属。钨资源主要形式为黑钨矿与白钨矿，中国以52%储量贡献83%钨矿产量。钨具有熔点高、硬度高、密度高、导热性良好等特性，多以硬质合金形式广泛应用于汽车、军工、航天航空、机械加工等领域，被誉为“工业牙齿”。基于其稀缺性及重要战略用途，多国将钨纳入“关键矿产清单”，中国明确限制钨开采及出口。 供给：中国主导钨矿供应，全球增量有限。（1）总量结构：2024年全球钨储量达460万金属吨，主要集中于中国、澳大利亚、俄罗斯等国，储量占比占比分别为52%、12%、9%；2024年全球钨矿产量约8.1万吨，中国贡献全球钨矿产量八成以上，其余供应来源包括越南、俄罗斯、朝鲜等地，呈现分散且存量有限的特征，第二大钨矿储量国澳大利亚暂无大规模钨矿释出。（（2）中国供应：钨自1991年起被列入“保护性开采特定矿种”并长期实行总量控制与出口管制。近年总量开采指标呈现稳增态势，同时在严格打击偷盗采及环保规制下，国内钨矿超采率呈现明显下降。增量方面，未来三年国内以中小规模矿山投产为主，增量较有限。（（3）海外增量：2025年起哈萨克斯坦巴库塔钨矿、韩国桑东钨矿开始规模化生产，另有澳洲、卢旺达前期投产矿山产能爬坡，贡献全球钨资源主要增量。据我们测算，2025年海外钨矿增量或达0.55万金属吨。（（4）回收：废旧硬质合金、催化剂等含钨量较高、易于回收，经处理可产出钨粉、碳化钨粉、APT、钨酸钠等。目前，全球约35%钨供应来自回收料。中国钨品回收率仅17%，回收率及产品质量与国际领先水平尚有差距。 需求：硬质合金主材，设备更新政策驱动需求增长。（（1）总量结构：2024年钨品需求量达14.2万金属吨，70%以上以硬质合金及钨特钢形式消费，终端应用于汽车、采掘、国防及航空航天等领域。（（2）硬质合金：硬质合金主要以切削工具形式消费，国产刀具逐步渗透，但与海外定价仍有差距； 硬质合金产销与工业增速按高度相关，我们看好设备置换政策带动国内制造业增速回暖，带动硬质合金消费。（（3）光伏钨丝：钨丝受光伏需求带动产销两旺，成为钨品增速最快的领域之一；硅片“大尺寸”和“薄片化”降本趋势下，光伏钨丝将对传统金刚线形成有效替代。（（4）出口管制：中国对钨品出口实行严格的资质管理，目前国内具备出口资质的主体仅15家。2025年2月为反制美国关税政策，我国对军用钨品（粉末、钨材、合金）实行严格出口管制，即期政策落地或对国内企业出口产生一定扰动。 价格展望：我们认为：（（1）需求端：国内需求端受益于国内设备更新政策，硬质合金、钨特钢、钨材等传统需求有望稳增，光伏钨丝需求受益于渗透率提高维持中高增速。海外随欧洲增加军费开支及制造业修复，硬质合金需求保持稳增。（（2）供给端：国内资源受制于总量控制及资源贫化难有明显增量，海外哈萨克斯坦、韩国等大型矿山构成未来三年主要增量，部分补足供给缺口；钨价高位下，或刺激再生钨供应进一步提高。（（3）供需平衡：我们预计2025-2027年钨金属需求量将达14.9/15.6/16.3万金属吨，同比增长4-5%，供给量（原矿+再生）达13.3/13.9/14.2万金属吨，同比+6.7%/+4.8%/+1.7%，供需缺口仍存。综合来看，我们预计明后年钨供需维持偏紧格局，支撑钨价中长期维持高位运行。 投资建议：钨行业利润分配符合典型的“微笑曲线”。在“资源偏紧”与“需求弱复苏”产业逻辑未变的情况下，具备资源优势的企业将充分受益于资源供给偏紧带来的超额利润；同时，国内钨品深加工产品高端化、国产替代大势所趋，具备高端加工能力的企业有望受益于后端工艺附加增益。综上，我们认为具备资源保供+精深加工的企业有望充分受益于钨行业景气周期。相关标的：中钨高新、厦门钨业、章源钨业、翔鹭钨业。 风险提示：钨矿供给增加风险、地缘政治风险、制造业增速不及预期、数据滞后风险。 1钨：“工业牙齿”，中国优势战略小金属 钨：广泛应用于军工、航天航空、机械加工和电子通讯等领域，被誉为“工业牙齿”。钨（Tungsten，元素符号W），原子序数74，密度为19.35克/立方厘米，仅次于黄金；熔点3422℃，为所有金属元素中最高水平；钨具有优良导电性能，电导率2 ×107 S/m ，约为铜31%。钨的化学性质稳定，常温下不跟空气和水反应，不与任何浓度的盐酸、硫酸、硝酸、氢氟酸发生反应。基于其熔点高、硬度高、密度高、导电性和导热性良好、膨胀系数较小等特性，钨多以硬质合金形式广泛应用于汽车、采掘、军工、航天航空、机械加工和电子通信等领域，被誉为“工业牙齿”。 图表1：钨粉 图表2：硬质合金 钨产业链包括采选、冶炼加工、精深加工和终端应用、回收利用等五个环节。具体而言：上游采选：钨产业链的起点，主要涉及钨矿的开采和选矿。钨主要经济可采矿石类型包括黑钨矿与白钨矿，经破碎、磨矿、分级、选矿（黑钨矿以重选为主，白钨矿以浮选为主）产出钨精矿。据USGS，全球钨矿资源集中分布于中国、澳大利亚、俄罗斯，2024年分别占比52%、12%、9%；2024年，中国占全球钨原生供应83%。 冶炼加工：钨精矿经压煮、离子交换、蒸发结晶先行制得仲钨酸铵（APT）中间品，APT经还原气氛下煅烧产出氧化钨（（WO3），氧化钨进一步在氢气气氛中加热还原为钨粉。钨粉主要用于生产钨丝、钨棒、钨管等钨材及钨合金，也可经配碳产出碳化钨粉，用于硬质合金生产。此外，钨精矿也可直接生产钨铁及钨酸钠，分别用于钨特钢与催化剂。 精深加工及终端应用：从消费结构来看，2023年中国约72%钨以合金形式消费，包括硬质合金及钨特钢，钨材占比23%，钨化工品占比4%。钨粉或碳化钨粉通过与其他金属粉末混合经过压制、烧结等工艺制成硬质合金，下游用于切削工具、耐磨工具、矿用工具等，终端广泛用于军工、航天航空、机械加工和电子通讯等领域。 钨材包括钨丝、钨棒、钨板、钨箔等品种。钨丝是钨材最常见的消费形式，其传统用途为制造白炽灯、电子元件等的加热元件。钨丝作为硅料切割线在性能及经济性上优于传统碳钢丝，随着光伏装机量及钨丝渗透率提升，光伏钨丝构成钨需求重要增长来源之一。钨化工产品应用领域相对较少，主要需求形式为催化剂。 回收利用：钨多以合金形式消费，易于回收，常见的废料来源包括各类废旧硬质合金、钨合金、纯钨零部件、边角料、磨削料、含钨催化剂废料等。根据废料原始来源的不同，主流回收工艺包括锌熔法、电溶法和化学法等，产出锌熔料、碳化钨粉、APT等。目前全球钨回收总利用率可达35%；囿于回收技术、社会废料堆存不足等限制，目前中国钨品回收率尚低，2023年为17.1%。 图表3：钨产业链结构 2供给：中国主导钨矿供应，短期全球增量有限 2.1资源：中国主导钨矿供应，主要增量集中于海外 2.1.1总量结构：全球钨矿储量稀缺，中国贡献资源基本盘 钨矿以黑钨矿与白钨矿为主，黑钨富矿已基本消耗殆尽。目前已发现的钨矿物和含钨矿物有20余种，但其中具有开采经济价值的只有黑钨矿和白钨矿，黑钨矿约占全球钨矿资源总量30%，白钨矿约占70%。黑钨矿主要成分为铁钨酸盐和锰钨酸盐（（（Fe，Mn）WO4），故又被称为钨锰铁矿，理论WO3含量上限为76.6%；白钨矿主要成分为CaWO₄，理论WO3含量上限为80.5%，常与多种钼铋等有色金属矿物伴生或共生。虽然白钨矿资源占比及理论钨含量高于黑钨矿，但在实际成矿条件下，黑钨矿较白钨矿富矿多、品位高、选矿工艺简单，因此黑钨矿为优先开发的资源品种。由于多年过度开采，国内易选易冶的优质黑钨矿已基本消耗殆尽，原矿品位呈逐年下滑趋势，开采矿物类型由黑钨矿为主转向白钨矿与黑白钨混合矿为主。 选矿工艺上，黑钨矿因密度相对于共生脉石矿物较高，故可使用重选工艺，设备简单、成本较低；白钨矿及黑、白混合矿选矿通常采用浮选或重选、浮选磁选相结合的工艺，对钨及伴生金属矿物进行综合回收利用。 图表4：黑钨矿 图表5：白钨矿 近年全球钨矿储量呈上升趋势，中国占全球储量半壁江山。总量来看，截至2024年全球钨矿储量为460万金属吨，自2019年起呈现量增趋势，主要增量来源于中国与澳大利亚。从结构来看，随着中国钨矿资源持续开发及海外钨矿重启，中国钨储量占全球比例自2010年起呈现持续下降趋势。近两年因国内持续探获钨资源占比略有回升，截至2024年中国钨矿储量达240万吨，占全球储量52%，其余钨资源集中地包括澳大利亚、俄罗斯、越南等，分别占比12%/9%/3%。 图表6：近年全球钨矿储量呈上升趋势 图表7：中国钨矿储量及全球占比（万金属吨） 图表8：2024年全球钨矿储量结构（万金属吨） 图表9：全球主要钨矿分布情况 基于稀缺性及重要战略用途，多国将钨金属纳入“（关键矿产清单”。钨在地壳中的含量为0.001%，全球静态储采比为57年，中国储采比36年；全球钨资源情况与钼金属接近，但国内资源消耗程度显著高于钼。基于稀缺性及重要战略用途，2009年，日本出台《稀有金属保障战略》，将31个矿种视为关键矿产原材料，并优先考虑锰、钴、镍、钼、钯等10种矿产；2022年，美国发布《关键矿产目录》，确定50种关键矿产；欧盟于2023年公布《关键原材料法案》，确定34种关键矿产。2016年，中国发布《全国矿产资源规划（（2016-2020年）》，确定24种战略性矿产。中国、美国、欧盟共同列为关键矿产（（战略性矿产）的有锂、钴、镍、铝、锑、钨、稀土、萤石、石墨等9种。可以看出，在钨金属的稀缺性及战略属性上多国已形成共识。 图表10：中国优势金属矿种储采比（截至2024年） 图表11：多国将钨金属纳入“关键矿产清单” 近年全球钨矿供应处于瓶颈期，中国供应占比83%。总量来看，截至2024年全球钨矿供应达8.1万吨；由于中国供应随环保及配额政策收紧、资源日趋贫化而难有增量，同时其他地区矿山量增缓慢，整体看，近五年全球钨矿供应无明显增量。结构来看，中国占据全球钨矿供应主导地位，2024年产量达6.7万金属吨，全球占比83%，自2010年起维持稳定；其余供应来源包括越南、俄罗斯、朝鲜等地，呈现分散且存量有限的特征，第二大钨矿储量国澳大利亚暂无大规模钨矿释出。 图表12：全球钨矿产量 图表13：中国钨矿产量及占比 图表14：2024年全球钨矿产量结构（万金属吨） 2.1.2国内供应：长期实行宏观行政调控，在建增量项目有限 钨为中国优势矿种，政策端从行业准入、总量控制、出口管制、税收引导等多角度调控国内资源开发节奏。1991年，国务院发文正式将钨列为国家保护性开采特定矿种，并于2000年起实施总量控制与出口配额制度，后续政策主要围绕行业准入、总量控制、出口管制、税收引导四方面入手，对国内钨行业开发施行强约束。行业准入：现行规范对企业产能、产品质量、工艺技术及装备、能耗、环保等多方面提出准入要求。总量控制：自2000年起实行总量控制，目前由自然资源部分两批（（2024年为3月与8月）发布钨矿开采总量控制指标；自2023年起，暂停对钨矿业权出让登记。出口管制：2025年2月起，对钨相关物项实施出口管制，出口企业需乡国务院商务主管部门申请许可。税收引导：当前仅钨丝出口享受13%出口退税，其余钨品无出口退税；钨矿资源税按6.5%税率从价计征。 图表15：国内钨矿开发政策梳理 国内钨精矿产能集中于江西、河南、海南三地，2024年钨精矿产能达15.9万吨，CR5达61%。我国的钨矿主要分布在江西（黑钨矿为主），河南、湖南（白钨矿为主）三省，其次是广西壮族自治区、福建、广东等地区。据百川盈孚，2024年国内钨精矿产能达15.9万吨，江西、河南、海南三地占比分别达29%、18%、17%。国内钨矿开发长期实行行政管制，对开发资质审核严格，导致国内钨资源产能呈现集中度高、多为国资持有的特点。据百川盈孚，2024年钨精矿产能CR5达61%，主要钨矿企业绝大多数为国有企业。 图表16：国内钨精矿产能主要集中于江西、河南、海南 图表17：2024年钨精矿产能CR5达61% 图表18：国内钨精矿年度产量 国内长期实