锑：稀缺战略小金属，供需缺口刚性板块景气向上

小金属 锑：稀缺战略小金属，供需缺口刚性板块景气向上 证券研究报告|行业深度 2025年01月03日 锑：战略小金属，广泛应用于阻燃剂、玻陶、军工等领域。锑为稀缺小金属，地壳中的平均丰度仅为千万分之二。锑金属常与铅、锡、铜等制成合 金能够显著提高基材强度、硬度、耐腐蚀性等，应用于铅蓄电池正极板栅合金、弹药、枪炮管、轴承等，其化合物如三氧化二锑、焦锑酸钠、锑化 增持（首次） 行业走势 镓等在阻燃剂、玻璃陶瓷、半导体等领域亦有广泛使用，被称为“工业味小金属沪深300 精”。因其稀缺性和不可再生性，多国将锑纳入“关键矿产清单”。 供给：中国优势矿种，全球资源端增量释放有限。资源端：储量方面，中、俄、玻利维亚三国占据全球锑储量60%，中国占比30%。产量方面，2023年全球锑矿产量8.3万吨，目前已回归上世纪70年代水平。中国经过多 年过度开发，资源贫化与环保规制下产量占比由2005年94%下降至2023 年48%，储采比仅16年，低于全球范围26年。增量方面，塔吉克斯坦、俄罗斯等地部分对冲了中国产量下滑；未来增量项目有限，近期投产、爬产项目仅有华钰矿业塔铝金业项目，全球存量项目受限于环保、资源贫化 30% 18% 6% -6% -18% -30% 2023-122024-042024-082024-12 难以扩产。冶炼端：中国为全球冶炼产能聚集地，也是最大的锑精矿进口 国，贡献全球70%冶炼产量，主要产品为氧化锑。2024年10月出口管制落地后，中国锑品暂停外流，11月出口有限恢复。回收料：锑品主要以添加剂、耗材形式消费、难以回收，目前主要回收料来源为废旧铅蓄电池和其他合金，随着免维护铅蓄电池技术发展，铅蓄电池单位用锑量显著下滑。“矿山品位”下滑亦带来回收锑产量明显下滑，近年供应维持稳定。 需求：传统阻燃剂需求稳定，光伏玻璃带动需求增量。从锑市场的消费结 构来看，据我们测算，2023年全球锑消费量约16.3万吨，其中阻燃剂占 49%，主要用于塑料、电子电器设备、橡胶、纺织品、涂料、家具和纸张等产品端；光伏玻璃占比22%，铅酸电池占比12%，催化剂占比12%，其余则应用于合金领域等。传统需求：阻燃剂和催化剂用锑面临环保压力存在替代预期，但由于锑品综合性能优异，替代进程缓慢，终端需求量增亦部分对冲市场份额下滑。光伏需求：光伏玻璃对澄清剂性能要求较高，焦锑酸钠澄清剂为当前最主流的品类之一，受益于碳中和背景下光伏装机量高增及双层玻璃渗透带来的单耗提升，光伏玻璃用锑有望贡献主要需求增量。军工半导体：弹药、防火材料等为锑在军工领域的主要需求形式，红外制导、高性能芯片中锑的不可替代性是锑金属战略属性的需求逻辑。当前全球地缘冲突常态化、持久化下，军工领域用锑或维持稳增格局。 供需平衡：我们预计2024-2026年资源端供给量分别为12.9/13.9/14.5万 金属吨；需求量分别为16.9/17.2/17.8万金属吨。2024-2026年供需缺口 达-4.0/-3.2/-3.3万吨，供需缺口或维持刚性。 价格展望：我们认为供给端新增项目有限，近期爬产项目仅塔铝金业项目；存量矿山受制于环保及品位下移难有更多增量，我们预计供给端弹性有限。需求端传统阻燃剂、聚酯催化剂需求虽有替代预期，但锑品综合性能 仍占优势，衰退进程耗时较长；我们看好光伏玻璃领域需求增量，同时地缘政治冲突持续或形成对锑品常规性收储备货需求。综合来看，我们认为锑金属供给偏紧、需求稳增，基本面持续向好，锑价中长期中枢有望上行。 投资建议：把持优质资源的矿企有望长期受益于锑行业景气向上。建议关注矿山资源注入且有量增的华锡有色、具备量增属性且增量项目位于海外的华钰矿业、锑矿开发龙头标的湖南黄金。 风险提示：测算误差风险，供给超预期释放风险，需求增速不及预期风险， 出口管制超预期收紧，地缘政治风险。 作者 分析师张航 执业证书编号：S0680524090002邮箱：zhanghang@gszq.com 相关研究 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1锑：战略小金属，广泛应用于阻燃剂、玻陶、军工等领域4 2供给：中国优势矿种，全球资源端增量释放有限6 2.1资源：锑金属储量稀缺，未来增量项目有限6 2.2冶炼：中国为全球冶炼产能聚集地，出口管制锑品暂停外流12 2.3回收：以废旧铅蓄电池回收为主，耗材锑复用困难14 3需求：传统阻燃剂需求稳定，光伏玻璃带动需求增量16 3.1阻燃剂：锑需求基本盘，环保压力下存替代压力16 3.2光伏玻璃：锑需求主要增量来源，受益光伏装机景气向上19 3.3铅酸电池：技术迭代用锑量下降，低成本与可靠性具备比较优势22 3.4聚酯催化剂：PET主要催化剂，需求维持稳定23 3.5军工半导体：深加工锑主要需求来源，金属战略属性底层支撑24 4价格展望及投资建议26 4.1供需平衡：资源增量有限叠加光伏增量，未来锑品供需缺口或刚性扩大26 4.2复盘：战争需求及中国供应主导百年锑价周期，当前供给降至历史低位27 4.3展望：出口管制下静待内外盘价差收敛，供需缺口偏刚性锑价中枢上移28 5重点公司29 5.1华锡有色：广西锡锑龙头，持续扩产+集团资产注入29 5.2华钰矿业：西藏多金属矿企，塔铝金业释放业绩增量31 5.3湖南黄金：老牌金锑国企，锑品自产量位居全国第一34 风险提示37 图表目录 图表1：金属锑4 图表2：辉锑矿为锑主要矿物类型4 图表3：2023年锑金属主要分布于中国、俄罗斯、玻利维亚（万吨）4 图表4：2023年中国锑矿供应占据半壁江山（万吨）4 图表5：锑金属产业链5 图表6：全球锑金属储量6 图表7：2023年四大战略金属储采比6 图表8：多国将锑金属纳入“关键矿产清单”7 图表9：世界锑矿资源主要分布在环太平洋成矿带、地中海成矿带和中亚天山成矿带7 图表10：全球锑矿储量分布8 图表11：全球锑矿产量变化8 图表12：中国锑矿产量占比不断下滑9 图表13：全球主要锑矿山情况10 图表14：中国锑资源开发利用相关规范11 图表15：锑品出口管制涉及物项与技术11 图表16：2002-2020年锑矿贸易流向12 图表17：今年以来锑矿进口量同比高增12 图表18：山东地区俄罗斯进口金锑矿（万吨）12 图表19：2023年锑精矿进口结构13 图表20：2024年1-11月锑精矿进口结构13 图表21：国内锑锭产量13 图表22：国内焦锑酸钠产量13 图表23：2024年10月氧化锑出口近乎为014 图表24：2024年1-11月美印为中国氧化锑主要进口国14 图表25：目前二次锑主要来源于铅蓄电池回收15 图表26：技术进步导致回收锑供应量下滑，近年维持稳定15 图表27：2023年阻燃剂为锑主要需求来源16 图表28：中国塑料制品产量17 图表29：2021年溴系阻燃剂下游需求结构17 图表30：常见阻燃剂分类17 图表31：各类阻燃剂性能对比18 图表32：锑在卤系阻燃剂中的作用机制18 图表33：2021-2026年阻燃剂锑需求测算19 图表34：光伏组件结构示意图19 图表35：光伏玻璃19 图表36：全球光伏装机量稳步提升20 图表37：玻璃性能及成分对比20 图表38：光伏玻璃澄清剂对比20 图表39：超白玻璃材料成本测算21 图表40：中国光伏玻璃月度产量21 图表41：中国光伏玻璃库存天数（天）21 图表42：2021-2026年光伏用锑需求测算22 图表43：铅酸电池结构22 图表44：2021年铅酸电池下游需求结构22 图表45：中国铅酸蓄电池产量22 图表46：铅锑合金及其应用领域23 图表47：PET聚酯切片24 图表48：锑在军工方面的应用24 图表49：锑化镓25 图表50：锑化铟25 图表51：2021-2026年锑金属供需平衡表26 图表52：1900-2023年美国锑价复盘27 图表53：出口管制导致内外盘价差极端走阔28 图表54：公司现有资源情况29 图表55：2019-2023年铜坑矿各金属品种产量30 图表56：2019-2023年高峰矿各金属品种产量30 图表57：2020-2023年佛子冲铅锌矿产量30 图表58：2024H1公司毛利结构（亿元）31 图表59：2024Q1-3公司归母净利同比高增31 图表60：截至2023年公司资源情况32 图表61：2023年起金锑业务贡献业绩增量33 图表62：2024Q1-3金精矿贡献主要毛利来源（亿元）34 图表63：2024Q1-3归母净利同比实现大幅增长34 图表64：截至2021年公司资源情况34 图表65：公司黄金储量（吨）35 图表66：公司近三年金产量相对稳定（吨）35 图表67：公司锑储量（万吨）35 图表68：公司锑产量（万吨）35 图表69：公司毛利主要来源于黄金及锑品（亿元）36 图表70：2024Q1-3公司归母恢复高增36 1锑：战略小金属，广泛应用于阻燃剂、玻陶、军工等领域 锑：战略小金属，“工业味精”。锑（Antimony，化学符号为Sb），原子序数为51，相对原子质量为121.76，属第�周期氮族，是一种类金属元素。锑呈现银白色金属性状，质 脆易断裂、易熔（熔点630.74℃），是电和热的不良导体，有独特的热缩冷涨性。锑在室温条件下不易与氧气发生反应，强热则燃烧形成白色的锑氧化物，能抵抗碱、稀盐酸和浓氢氟酸的腐蚀。基于独特的物理化学特性，锑与其他金属，如铅、锡、铜等制成合金能够显著提高基材强度、硬度、耐腐蚀性，应用于铅蓄电池正极板栅合金、弹药、枪炮管、轴承等；其化合物如三氧化二锑、焦锑酸钠、锑化镓等在阻燃剂、玻璃陶瓷、半导体等领域亦有广泛使用，由于锑金属多以添加剂的形式耗用，故被称为“工业味精”。 自然界中含锑矿物有120余种，具有工业利用价值的锑矿物仅有10种，包括辉锑矿、方锑矿、锑华等，其中辉锑矿（Sb2S3）是锑冶炼最主要的矿物原料。此外，锑还常与金、铅锌、钨、锡等金属矿伴生，作为副产品冶炼提取。供应结构来看，中国为锑矿最主要的供给来源，也是全球冶炼产能主要聚集地。据USGS，2023年中国锑矿产量4万金属吨，占全球供应48%。 图表1：金属锑图表2：辉锑矿为锑主要矿物类型 资料来源：湖南黄金官网，国盛证券研究所资料来源：亚洲金属网，国盛证券研究所 图表3：2023年锑金属主要分布于中国、俄罗斯、玻利维亚（万吨）图表4：2023年中国锑矿供应占据半壁江山（万吨） 玻利维亚,澳大利亚, 其他,0.2, 塔吉克斯巴基斯坦,3, 墨西哥,2, 0.3,4% 0.2,3%3% 美国,6,3% 土耳其,10, 5% 坦,5,2%1%1% 加拿大,8,4% 俄罗斯,0.4, 5% 缅甸,0.5, 5% 缅甸,14, 6% 澳大利亚,14,6% 吉尔吉斯斯坦,26,12% 玻利维 亚,31, 14% 中国,64, 30% 俄罗斯,35, 16% 土耳其,0.6, 7% 塔吉克斯坦,2.1,25% 中国,4.0, 48% 资料来源：USGS，iFind，国盛证券研究所资料来源：USGS，iFind，国盛证券研究所 锑作为战略性金属在工业中具有广泛的用途。锑矿石（辉锑矿、方锑矿等）经过采选富集得到锑精矿；锑精矿经冶炼得到锑锭、三氧化二锑（锑白）等初级加工品，进一步加 工可生产高纯锑、含锑合金、焦锑酸钠等金属、合金、化合物。锑品广泛用于阻燃、铅蓄电池、阻燃剂、半导体军工等领域。其中铅锑合金主要用于铅酸电池，主要用于汽车启动电源，三氧化二锑主要作为溴系阻燃剂的协效剂使用，最终用于建筑、电子电器设备、纺织等领域；焦锑酸钠作为玻璃澄清剂的主要组分，其所生产的光伏玻璃最终被用于光伏组件。锑化镓（GaSb）、锑化铟（InSb）和高纯锑具有半导体特性，是红外探测器、激光器和高性能电子器件主要材料，常用于制造夜视镜、激光瞄准器、军用服装通信设备等。回收利用方面，当前可经济回收的再生锑有两类，包括锑冶炼加工环节产生的废碎料与报废铅酸蓄电池，后者是再生锑的主力。 图表5：锑金属产业