纺织品和服装行业研究运动品牌2024韧性显著，运动制造订单改善

业绩回顾 运动品牌主要公司2024年经营稳健，展现了较强的经营韧性。安踏体育/李宁/特步国际/361度营收分别+13.58%/+3.90%/-5.36%/+19.59%至708.26/286.76/135.77/100.74亿元，安踏主品牌和FILA保持稳健经营，新品牌高速增长驱动营收在高基数下依旧维持快速增长。361度把握低层级市场，同时持续提升品牌力，营收依然保持高增速。展望2025年我们预计运动龙头仍将保持稳健发展，安踏主品牌营收预计维持高单位数增长，FILA营收预计维持中单位数增长，李宁营收预计维持平稳。各大公司通过动态管理库存和折扣水平实现毛利率改善。安踏体育毛利率同比小幅下降0.42pct至62.20%，低毛利率线上渠道占比提升使得盈利水平有小幅波动。李宁/特步国际/361度毛利率同比有所提升，主要受益于1）电商折扣改善。2）直营渠道效率优化、折扣改善。3）高毛利DTC占比上升等。我们认为运动龙头企业未来将在产品、渠道、营销多维度继续发力，有望进一步巩固竞争优势，提升市占率。 2024体育大年各公司维持较高的广宣等费用开支，库存管控良好。安踏体育销售费用率为36.21%，同比提升1.45pct，主因新品推广与渠道拓展投入加大。特步国际/361度广宣费用率同比提升均0.1pct至13.4%/12.8%。李宁/特步国际/361度销售费用率同比-0.82pct/-2.36pct/-0.16pct至32.08%/21.12%/21.95%，体现精细化营销策略与费用效率优化。安踏体育/李宁存货控制较好，存货周转天数整体保持稳定；特步国际周转天数同比下降10天至79天，主要系剥离非核心业务，减少低效库存；361度周转天数同比增长14天至106天，主要因为公司战略性增加制成品存货以支持电商业务。我们认为零售环境低谷已过，各大品牌严控库存，2025年板块库存有望进一步好转。 2024年运动制造公司营收展现弹性 。华利集团/申洲国际/裕元集团/晶苑国际收入分别增长19.35%/14.79%/3.70%/13.42%至240.06/286.63/81.82/24.70亿元。华利集团2024年全年销售运动鞋2.23亿双，同比增长17.53%，ASP同比增长低单位数，增长主要依靠量增驱动。申洲国际休闲类、内衣类产品销售额同比分别上升27.1%/34.6%，得益于日本市场及其他市场产品需求明显增加。裕元集团制造业务订单稳步恢复，营收同增11.1%至56.21亿美元。晶苑国际订单需求增加，在维持高效营运的同时实现迅速的产能增长，公司营收逐步回稳。整体来看，随着海外大客户库存逐步回到正常水平，订单拐点到来驱动2024年运动制造龙头营收均展现良好的弹性。 产能利用率回升驱动2024年运动制造板块整体盈利能力有回暖。华利集团24Q4净利率为15.36%，同比下降0.38pct。 我们预计主要受到新工厂投产毛利率爬坡、管理费用率上升等因素影响，2024年整体净利率稳中有升。申洲国际毛利率/净利率同增3.83/3.52pct至28.10%/21.77%，得益于产能利用率的明显提高、海外工厂运行效率及员工聘用人数增加。裕元集团制造业务产能利用率与生产效率大幅提升，毛利率同比增长0.7pct至19.9%。晶苑国际持续投资自动化，加之经验丰富的管理团队，生产效率得到优化，推动盈利水平提升。各大运动制造公司2024年产能利用率已基本回升至正常水平，我们预计2025年运动制造龙头将继续推进降本增效和数智化生产改造，盈利水平有望持续提升。 投资建议 1）运动品牌：安踏体育等龙头拥有较强的经营韧性，多品牌矩阵快速发展叠加精细化运营具备较强的阿尔法，在当前零售环境承压背景下有较强的稀缺性，我们预计安踏等体育龙头有望持续跑赢行业。推荐——安踏体育、李宁。 2）运动制造：基本面角度来看，制造板块短期板块情绪或受到美国特朗普加征关税的影响有所调整，我们认为此次超预期加征关税将推动制造行业进一步洗牌，纺织制造龙头具备较强抗风险能力，可更好地应对外部宏观不确定性的影响，因此订单或进一步向龙头企业转移，利好龙头份额提升。推荐制造龙头——华利集团。 风险提示 内需恢复不及预期、汇率波动风险、关税风险。 一、运动品牌2024年展现韧性，订单拐点驱动运动制造企业经营改善 2024年运动行业主要公司在消费承压以及行业竞争加剧背景下经营情况整体良好，展现了较强的经营韧性。四家运动公司表现有所分化，安踏体育/李宁/特步国际/361度营收分别+13.58%/+3.90%/-5.36%/+19.59%至708.26/286.76/135.77/100.74亿元。 1）安踏体育继续发挥多品牌矩阵的优势，24全年安踏主品牌营收为335.2亿元，同增10.6%，其中核心场拉动作用显著，超级安踏、作品集等新零售业态店效持续提升，部分超级安踏店店效已提升至传统店3倍。FILA品牌营收为266.3亿元，同增6.1%，其中鞋类拓展顺利，24年增长超10%、达2300万双，FILA儿童、潮牌的增量品类鞋、书包等亦持续突破，调整效果显著。迪桑特和可隆营收为106.8亿元，同增69.5%，营收首次突破百亿元，合计占比达15.1%（+4pct），且优于管理层内部目标。迪桑特与可隆品牌高店效模式持续，其中迪桑特品牌店效5000万以上门店达21家，超亿元门店达5家；可隆进一步拓展南部门店，24年流水翻倍增长。 2）李宁24年电商业务营收同增10.3%，主要得益于线上渠道的深度开发，线上客流提升高单位数，转化率有所改善。全年批发收入下降低单位数，批发流水下降中单位数，批发收入与流水相对匹配，推动渠道健康发展。公司持续丰富产品结构，24年跑步产品流水增长25%，跑鞋核心IP销量突破1060万双。截至24年末渠道库销比为4，库龄结构健康，6个月内新品占比80%。李宁以产品力为基础，整体维持稳健发展。 3）特步国际继续深耕跑步领域，成为中国跑步第一品牌。2024年营收为135.77亿元，同比下降5.36%，主要受到剥离盖世威/帕拉丁业务的影响，其中特步主品牌专注大众市场，营收同比24年增长3.2%至123亿元，主要因为公司线上渠道表现良好，并且在国内主要马拉松赛事中拥有最高的穿着率。索康尼聚焦高端市场，实现营收12.50亿元，同比增长57.2%，成为集团第二增长曲线。 4）361度把握低层级市场，同时持续提升品牌力，2024年实现营收100.74亿元，同增19.59%，依然保持高增速。在跑步领域，公司继续发力马拉松赛事，年内赞助马拉松赛事117场，产品端取得CQT碳临界科技、Q弹超科技等创新成果，在篮球领域签约NBA超级球星约基奇进一步提升品牌影响力。 图表1：2024年体育龙头公司增速依然稳健（单位：亿元） 总体来看，2024年运动服饰龙头企业在需求波动中展现强大运营能力，各大公司以跑鞋等产品为基础，发挥差异性特点，实现营收逆势增长，未来在产品、渠道、营销多维度继续发力，有望进一步巩固竞争优势，提升市占率。展望2025年我们预计运动龙头仍将保持稳健发展，安踏主品牌营收预计维持高单位数增长，FILA营收预计维持中单位数增长，其他品牌（迪桑特/可隆）预计实现超30%的增长，李宁营收预计维持平稳。 图表2：2025年运动龙头预计维持稳健增长 2024年运动板块盈利水平整体改善，板块公司通过动态管理库存和折扣水平提升实现毛利率大面积改善，但安踏体育毛利率同比小幅下降0.42pct至62.20%，其中安踏主品牌毛利率下降0.4pct，FILA毛利率下降1.2pct，低毛利率线上渠道占比提升使得盈利水平有小幅波动。李宁/特步国际/361度毛利率分别同比+0.99%/+1.03pct/+0.43pct至49.37%/43.20%/41.50%，主要受益于1）电商折扣改善。2）直营渠道效率优化、折扣改善。 3）高毛利DTC占比上升等。当前板块盈利水平尚未完全恢复至常态区间，我们认为待未来消费需求有所好转，终端折扣进一步优化，2025年板块盈利水平有望进一步回升。 图表3：2024年体运动品牌板块盈利水平稳中向好（亿元） 2024年各公司维持较高的广宣等费用开支。安踏体育销售费用率为36.21%，同比提升1.45pct，主因新品推广与渠道拓展投入加大。特步国际/361度广宣费用率同比提升均0.1pct至13.4%/12.8%。李宁/特步国际/361度销售费用率同比-0.82pct/-2.36pct/-0.16pct至32.08%/21.12%/21.95%，体现精细化营销策略与费用效率优化。由于员工成本及研发投入增加，李宁管理费用同比增加0.43pct；特步国际同比-0.22pct至10.51%。 整体来看2024年为体育大年，各大公司均加大营销投入，但费用端管控情况较好，我们预计2025年各大公司会延续对费用的精细化管理，费用率水平有望持续优化。 图表4：2024年运动品牌板块广宣费用率整体有提升 2024年运动品牌各大公司稳健去库存，安踏体育/李宁存货控制较好，存货周转天数整体保持稳定；特步国际周转天数同比下降10天至79天，主要系剥离非核心业务，减少低效库存，并以柔性供应链应对市场需求；361度周转天数同比增长14天至106天，主要因为公司战略性增加制成品存货以支持电商业务。我们认为零售环境低谷已过，各大品牌严控库存，库存水平进入较为健康的区间，驱动各公司折扣水平优化以及运营压力减轻。 图表5：运动品牌存货周转天数健康（单位：天） 1.2、运动制造龙头2024年展现经营弹性，订单拐点驱动未来向上 2024年运动制造板块营收展现弹性 。华利集团/申洲国际/晶苑国际营收分别增长19.35%/14.79%/13.42%至240.06/286.63/24.70亿元。华利集团2024年全年销售运动鞋2.23亿双，同比增长17.53%，ASP同比增长低单位数，公司增长主要依靠量增驱动。申洲国际休闲类、内衣类产品销售额同比分别上升27.1%/34.6%，得益于日本市场及其他市场产品需求明显增加。裕元集团制造业务订单稳步恢复，营收同增11.1%至56.21亿美元。 晶苑国际因订单需求增加、扩充雇员队伍，在维持高效营运的同时实现迅速的产能增长，公司营收逐步回稳。整体来看，随着海外大客户库存逐步回到正常水平，订单拐点到来驱动2024年运动制造龙头营收均展现良好的弹性。 图表6：2024年运动制造板块营收展现弹性（单位：亿元） 产能利用率回升驱动2024年运动制造整体盈利能力有回暖。华利集团24Q4净利率为15.36%，同比下降0.38pct。我们预计主要受到新工厂投产毛利率爬坡、管理费用率上升等因素影响，2024年整体净利率稳中有升。申洲国际毛利率/净利率同增3.83/3.52pct至28.10%/21.77%，得益于产能利用率的明显提高、海外工厂运行效率及员工聘用人数增加。 裕元集团制造业务产能利用率与生产效率大幅提升，毛利率同比增长0.7pct至19.9%。 晶苑国际持续投资于自动化，加之经验丰富的管理团队，生产效率得到优化，推动盈利水平提升。各大运动制造公司2024年产能利用率已基本回升至正常水平，我们预计2025年运动制造龙头将继续推进降本增效和数智化生产改造，盈利水平有望持续提升。 图表7：2024年运动制造整体盈利能力提升 2024年运动制造费用管控情况良好。申洲国际销售费用率同比上涨0.30pct至0.96%，主要系运输费用增长。申洲国际/晶苑国际管理费用率同降0.77/1.35pct，裕元集团SG&A同降0.5pct至10.4%，各大运动制造公司深度推进降本增效，我们预计板块费用整体优化为长期趋势。 图表8：2024年运动制造龙头控费稳健 2024年运动制造龙头库存普遍优化。申洲国际/裕元集团/晶苑国际存货周转天数同比下降4/9/6天。申洲国际通过提升数字化水平和柔性生产能力来快速响应市场需求，晶苑国际、裕元集团亦注重库存管理。2025年伴随部分大客