行业深度报告：增资国有行后的投资策略：稳健红利与估值修复

四家国有大行获5200亿元注资支持，大幅提升资本实力 注资规模考虑各行资本充足性，注资价格兼顾各方股东利益。此次定增，建行、中行、交行、邮储分别获注资1050/1650/1200/1300亿元，其中5000亿元由财政部发行特别国债认购，剩余200亿元来自交行、邮储各自国有企业股东自有资金。 注资规模主要考虑各行资本充足性，交行、邮储注资前核心一级资本充足率相对较低，注资后两家银行资本指标提升幅度更大。财政部于定增后成为交行控股股东，中行、建行控股股东仍为中央汇金未变，参与定增的邮储银行国有企业股东持股比例略下降。价格上，四家银行分别以0.73、0.74、0.67和0.76倍PB注资，溢价率8%~22%，受摊薄影响更明显的交行、邮储溢价率跟高。溢价注资体现了增资股东对银行投资价值的认可，同时保护了原股东的利益。 此次定增目的：第一、银行资本内源性补充承压，以定增方式外源性补充资本，持续满足监管要求；第二、国有大行是支持实体经济的主力军，定增后信贷投放能力增强，同步提升政策导向领域资源配置力度；第三、国有行抵御非预期损失的能力上升，进一步推动国有行化解地产、地方隐债等领域的风险。 ROE、股息率受摊薄影响有限，预计资本补充可支撑银行5年以上规模扩张定增短期摊薄ROE、股息率，长期提升银行资产投放及盈利能力。测算定增后，建行、中行、交行、邮储2025年ROE降幅分别为0.18/0.32/0.54/0.73pct，A股股息率下降0.21/0.37/0.81/0.86pct，H股股息率下降0.28/0.49/0.93/0.98pct，降幅均低于1pct符合市场预期。资本方面，定增后四家行核心一级资本充足率静态提升0.49-1.51 pct；动态测算下，2030年建行、中行、交行、邮储核心一级资本充足率分别为13.49%、11.50%、9.89%、9.63%， 高于各自监管要求4.49/2.50/1.39/1.63pct，资本缓冲区间充足，可满足四家行至少5年的规模扩张。 信贷优先投向政策支持领域，AIC股权投资、债券配置能力同步提升 政策支持领域投放加码，利率风险改善承债能力提升。资本补充后，四家国有行经营行为或有如下变化：第一、资本能力夯实，净息差资本平衡线放宽，信贷资源持续向普惠、绿色等领域倾斜；第二、AIC子公司对科创、战略性新兴产业股权投资范围扩容、规模扩张；第三、持续推动房地产、地方隐债等领域风险化解； 第四、利率风险指标改善，注资5000亿约改善大行ΔEVE 0.06-1.87pct，释放长债、信用债承接空间。 投资建议：红利价值依旧，增长动能稳固 增资后国有行股息率受摊薄影响有限，三年股东回报规划方案亦打开了分红上限，银行股仍具红利价值；同时资本增强延续了规模扩张动能，盈利或同步增长，伴随风险化解银行股PB估值有望进一步修复。外围环境不确定下，以国有行为代表的红利类资产仍有支撑，推荐港股中信银行，受益标的农业银行。同时，关注经济复苏过程中客群基础好，财富业务突出的股份行，以及具有区位优势的城商行，推荐苏州银行，受益标的招商银行、宁波银行、江苏银行。 风险提示：宏观经济下行、定增方案不及预期、海外经济不确定性外溢。 1、5200亿元定增预案公布，有效提升四家国有行资本水平 2025年3月30日，建设银行、中国银行、交通银行、邮储银行四家国有大型商业银行均发布定增预案，拟计划向特定对象发行A股股票，补充核心一级资本。 此次注资是国家重大战略部署的落地执行。2024年9月，金融监管总局在国新办新闻发布会中，首次提出“国家计划对六家大型商业银行增加核心一级资本”。此后，财政部及政府工作报告陆续明确将发行特别国债5000亿元用于国有大行资本补充，前期屡次的信息披露，使得市场对此次注资预期充分。本次定增预案发布，意味国有行资本补充方案将正式落地推进，同时高于市场价、低于每股净资产的注资价格，平衡了原股东与增资股东双方利益。 此次注资的主要目的：第一、弱复苏环境下，商业银行营收增长乏力，内源性资本补充承压，故需利用外源性融资工具补充核心一级资本，满足境内外资本监管要求；第二、国有大行承担着服务实体经济的责任，资本补充增强了大行信贷投放能力，更好支持经济向新质生产力的转型以及“五篇大文章”的落实；第三、资本是银行抵御风险的最后一道防线，此次注资增强了银行抵御非预期损失的能力。 表1：2024年以来新闻发布会及政府工作报告中，多次提及补充国有大行核心一级资本 1.1、注资规模考虑各行资本充足性，注资价格兼顾各方股东利益 注资规模：财政5000亿元+国有企业股东200亿元。此次四家国有银行定增规模共计5200亿元，其中5000亿元由财政部发行特别国债后注资；剩余200亿元资金来自于银行国有企业股东，中国烟草及其子公司（双维投资）向交通银行合计注资76亿元，中国移动、中国船舶向邮储银行分别注资79亿元和46亿元。 注资规模考虑各行核心一级资本充足率绝对水平。注资额度分配上，中行、邮储、交行、建行，分别为1650、1300、1200、1050亿元。注资后，核心资本充足率绝对水平相对较低的银行（交行、邮储），其提升幅度越大（交行+1.28%、邮储+1.51%）。 故注资分配额度充分考虑了各行资本充足性，注资后交行、邮储与四大行的差距显著缩窄。 表2：注资方案中，建行、中行由财政部100%注资，交行、邮储有国有企业股东参与 注资后，中行、建行控股股东未变，财政部成为交行控股股东，邮储国企股东持股比例下降。此次财政部全额注资建行和中行，注资后财政部持股比例分别上升至4.43%和8.48%，汇金公司持股比例仍超50%，故两家行控股股东仍为汇金公司不变。交行注资前无控股股东，定增后财政部持股比例由23.88%上升至34.80%，持股比例超过30%，财政部正式成为交行控股股东；此外，国企股东中国烟草及下属7家子公司持股比例略有提升，由3.00%上升至3.52%。邮储银行正式引入财政部作为股东，持股比例为15.54%，加列董事席位同时对公司经营发展提供支持；而国企股东中国移动、中国船舶虽参与定增，但持股比例仍分别下降0.13pct和0.08pct。 图1：定增后财政部成为交行控股股东，邮储银行国企股东持股比例下降 注资区间位于0.67~0.76倍PB，溢价8%~22%兼顾原股东与增资股东利益。此次发行定价底线不低于定价基准日前20个交易日（不含定价基准日）A股股票交易均价的80%，实际四家行均较发行前日收盘价溢价发行。建行、中行、交行、邮储发行价分别为9.27、6.05、8.71、6.32元/股，较3月28日收盘价分别溢价8.80%、10.00%、18.34%、21.54%，邮储、交行溢价率明显高于建行、中行。邮储、交行定增后股本增加幅度更显著，对BVPS、ROE等摊薄效应更明显，故以更高溢价率发行可有效保护原股东利益。结合注资倍数来看，建行、中行、交行、邮储分别以0.73、0.74、0.67和0.76倍PB注资，溢价发行体现了增资股东对四家银行长期投资价值的认可，低于1倍PB的价格亦避免注资过程中财政部与国企股东承担过高成本，有效兼顾了原股东与增资股东之间的利益平衡。 表3：四家行注资价格，溢价率为8%~22%，注资倍数为0.67~0.76倍PB 1.2、注资对ROE、A/H股息率影响均小于1pct 测算定增后四家行2025年ROE下降0.18pct~0.73pct。短期看，由于定增后净资产规模增加，每股净资产、净资产收益率等指标首次影响摊薄。测算（假设归属于母公司普通股股东的净利润不变，定增于6.30日实施完成）建行、中行、交行、邮储2025年ROE分别较2024年下降0.18、0.32、0.54、0.73pct，降幅均小于1pct，影响整体有限。 长期看，理论上资本补充提升了银行资产投放能力，业绩或受规模扩张而同步增长，未来盈利能力将增强，覆盖短期的摊薄影响。实际在银行经营的过程中，募集资金从投入到产生效益需要一定的时间周期，若盈利增长持续放缓，则业绩将持续受摊薄效应影响。 表4：测算定增后四家行2025年ROE下降0.18pct~0.73pct 定增对股息摊薄有限，H股受影响大于A股。以定增方案发布前3月28日收盘价为基准，定增后建行、中行、交行、邮储A股股息率分别下降0.21/0.37/0.81/0.86pct，H股股息率分别降0.28/0.49/0.93/0.98pct，A/H股息率受摊薄影响均有限，H股降幅略高于A股。 国有行仍存高股息投资价值。定增后A股股息率仍位于4%上方，相较于无风险资产，其收益率仍具投资价值。建行、中行、交行、邮储定增后H股股息率分别为6.24%、5.24%、4.99%、4.72%，H股股息收益率仍显著高于A股，结合年初以来多家险资大幅增持H股银行，我们认为H股银行股息逻辑仍在，对长期投资者的吸引力未变。 注资或于2025年中期落地，对分红收益影响或将于2026年体现。由于定增方案仍需股东大会审议，并经金融监管总局、上交所、证监会批准，故注资最快或于2025年中期落地。此外，四家行2024年度分红方案已初步明确，此次定增股份不会参与2024年度分红，若定增方案落地先于中期分红方案，出于对原股东的保护，我们认为定增股份亦不会参与中期分红，故定增对股息影响或于2026方可体现。 表5：定增后对股息率的影响幅度，交行、邮储大于建行、中行，H股大于A股 股东回报规划方案打开了分红上限，未来分红率提高可期。在定增方案发布同时，四家行亦公布了未来三年（2025年~2027年）股东回报规划，方案中明确了未来分红现金底线（交行30%，建行，中行，邮储均为10%）。尽管略有不同，但我们认为10%的底线设置基于公司章程，实际分配中国有行均遵循30%的隐性下限，近年来分红比例均未低于30%，未来降低分红比例的可能性较低。此外，建行、交行和邮储于回报规划中亦明确，未来在进行利润分配时：1、处于成熟期且无重大资金支出，分配比例最低为80%；2、处于成熟期且有重大资金支出，分配比例最低为40%； 3、处于成长期且有重大资金支出，分配比例最低为20%。故回报规划打开了30%分红比例的上限，长期视角看，时间推移下银行经营成长及盈利能力将持续改善，分红率较当前大幅提高可期。 表6：此次参与定增的四家国有行，近年来分红比例均超30%（单位：%） 表7：未来三年股东回报规划方案，打开国有行近年30%的分红上限 1.3、测算定增后，资本可支撑四家国有行5年以上规模扩张 定增后核心一级资本充足率静态提升0.49-1.51 pct。定增后募集资金全部计入核心一级资本，每股按1元面值计入股本，溢价部分计入资本公积。静态测算（假设风险加权资产不变），建行、中行、交行、邮储核心一级资本充足率分别提升0.49/0.86/1.28/1.51pct。邮储和交行核心一级资本充足率较低，定增后提升幅度最大，定增规模亦根据各家行核心一级资本充足率水平“量体裁衣”。 表8：测算定增后四家国有行核心一级资本充足率提升0.49~1.51pct 动态测算下，定增可满足四家行5年以上的规模扩张。建行、中行、交行、邮储需满足的核心一级资本充足率最低要求分别为9.00%/9.00%/8.50%/8.00%，差异源于系统性重要银行附加要求不同。我们认为在实际资本考量时，各家行会预留1.00%的缓冲区间，核心一级资本充足率规划将高于监管最低要求+1.00pct。 测算中我们做如下假设：1、RWA年增速为8%；2、归母净利润年增速为0%； 3、归母净利润30%用于分红，其余均为留存收益计入核心一级资本（一般准备+盈余公积+未分配利润），不考虑其他权益工具付息影响。 测算增资后至2030年，建行、中行、交行、邮储核心一级资本充足率分别为13.49%、11.50%、9.89%、9.63%，分别高于各自监管要求4.49/2.50/1.39/1.63pct，建行与中行资本持续充足，交行与邮储缓冲区间亦高于1.