如何看待特朗普“对等关税”冲击？

如何看待特朗普“对等关税”冲击？ 2 0 2 5.0 4.0 3 王永健S0740522050001wangyj09@zts.com.cn 徐驰S0740519080003xuchi@zts.com.cn 张文宇S0740520120003zhangwy01@zts.com.cn 特朗普“反秩序性”与对内政策调整 1 目录 特朗普2.0或对全球带来哪些影响？ 2 关税临近，关注全球衰退“尾部风险” C O N T E N T S 风险提示 核心观点 ➢近日，特朗普“对等关税”对中国征收54%高关税（新增34%+原有20%），对东南亚国家关税幅度全球最高，但这可能非最终版本。特朗普虽为兑现政治承诺大幅加征关税，但面对经济衰退、股市调整或核心选民受损时可能迅速调整后续关税水平。➢但无论最终关税幅度如何，特朗普政策已对全球贸易秩序根基造成不可逆影响，导致各国互设贸易壁垒。中国将面临出口和转口贸易双 重压力（特别是通过东盟、墨西哥的转口贸易成本上升）；国内应对措施上，货币政策将先行，包括择机降息降准，投资策略应关注长债、电力公用事业等红利类资产和大众消费等价值板块。➢一、特朗普政策本质：颠覆秩序与反建制 ◼特朗普政策的核心出发点并非按“美国国家利益”行事，而是将个人政治利益置于国家利益之上。其目标是系统性颠覆美国过去40年乃 至战后形成的国内外秩序。 ◼特朗普的基本盘是被全球化抛弃的“锈带中下层白人”。他通过打击建制派、削弱联邦机构权威、反对传统盟友合作、推动本土制造业回流等方式，激发了这些选民的情绪共鸣，迎合他们的愤怒与失序感，完成了对共和党建制派的打击。其政策核心不在于构建可持续秩序，而在于打碎既有结构以重组权力资源。 ◼就关税而言，特朗普频繁以关税等极端手段对外施压，并非为了传统意义上的产业保护，而是将关税作为一种“交易筹码”，其政策风格具有极强的“极限施压+临时让步”的博弈特征。➢二、TikTok事件：中美博弈的核心抓手 ◼特朗普在推特与TikTok等社交媒体上的成功是其2024年大选获胜的重要因素。若TikTok出售，特朗普将能通过TikTok掌握社交媒体舆论导 向，从而稳固其在年轻选民中的影响力。◼就特朗普TikTok事件的节奏而言，特朗普倾向于先极限施压（如今年2月-3月宣布施加关税），如果无效则在最关键的截止时间到期前， 对政策进行“回收”与妥协，以期待达成谈判目标。在此基础上，中方在TikTok问题上的表态变化是后续演绎的焦点。 ◼4月上旬TikTok谈判关键时间点或存在中美关系缓和下的冲高机会。若中美关于TikTok问题达成协议，则中美关系或阶段性缓和。市场在中美关系缓和与关税利好下或呈现阶段性冲高。若中方未让步，特朗普或重启关税政策。➢三、特朗普2.0对全球秩序冲击：制度瓦解与重构 ◼特朗普频繁退出与攻击国际组织使得原本依托美国主导的全球制度秩序呈现失稳。特朗普2.0将以“实力外交”取代传统的“秩序外交”， 根本性挑战二战后建立的国际秩序。◼在“实力为王”的规则下，各主要大国将加速“制造业扩张”。另外，全球地缘冲突风险显著上升，黄金等避险资产可能迎来较大行情。 核心观点 ➢四、特朗普对中国的“双重冲击”：地位抬升vs.出口打击 ◼从政治结构视角看，中国过去在全球化体系中地位相比美国仍较低（如在WTO、IMF、世界银行的话语权）。特朗普的“去秩序化”行为反而给予中国在国际场域更大活动空间。“美国优先”主义加速美国盟友寻求多元化战略的同时，或间接推动欧盟、日本等美国传统盟友加强与中国等国家的经济贸易往来，长期或将导致以美国主导的联盟体系松动。 ◼从经济角度来看，特朗普关税政策或使得全球产能错配问题更加严重。中国是全球的“生产国”，制造业增加值占全球比重远高于消费占全球比重，与美国相反。结构性失衡决定了中国必须依赖全球需求来“出清”产能。 ◼特朗普关税政策或带来“关税螺旋”，使得全球主要国家关税整体上升，贸易壁垒深化。出口作为中国经济增长的重要支柱或影响较大。与2018年前所不同，2024年出口或已成为中国经济的主要支柱，这使得中国对特朗普关税政策的敏感性大幅提高。 ➢五、国内政策框架更加“自信”，政策力度或低于预期 ◼当前中国政策层面对经济下行、市场波动和外部压力时，整体展现出明显的政策“定力”与“自信”。今年以来民营科技密集突破或更加坚定政策层“供给创造需求”发展路线的信心，故需求侧刺激的定力将比以往显著提升。在经济数据并未显著走弱，或资本市场出现一定风险之前，总量政策整体力度或有限。 ➢六、投资建议： ◼近期市场已出现一定程度的调整。伴随可能出现的短期中美缓和预期，以及总量流动性的边际宽松预期，市场或有望再度冲高。但是伴随市场回归“现实”，两会后市场的核心变量：经济现实下的压力与政策“定力”或持续，中小市值高杠杆依然存在风险。因此，当前的投资策略仍然建议维持“高低切换”的思路，适当回避由高杠杆和高估值推动的中小市值科技股，关注以下两大主线： ◼1）总量政策定力下的“防御类”主线：债券、红利类资产（公用事业）。中期而言，供给端新能源车、半导体等行业新的产能压力，叠加特朗普2.0下，全球贸易、科技升级的风险将带来出口需求侧压力，预计25年A股整体盈利依然将面临较大的增长压力。 ◼2）特朗普2.0全球地缘秩序崩塌下的“安全类”主线：黄金、有色、电力设备、核电产业链、军工等。特朗普带来的世界地缘动荡加剧叠加美元信用弱化推升黄金需求；另一方面，“美国优先”主义叠加全球地缘动荡或推动世界各国迎来新一轮制造业扩张周期，我国上游有色等资源品的需求中期持续强势。同时，帮助西方建设制造业工厂的挖掘机、重卡等工程机械、设备的出口也将持续强势。 风险提示：受消费乏力、投资减弱、外贸承压等影响，国内经济增长或不及预期；超预期风险未完全释放，“底线思维”下稳增长政策不及预期；外围扰动超预期变化，导致出口承压；数据统计误差；历史规律失效；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 CCONTE中 泰 证 券 研 究 所特朗普“反秩序性”与对内政策调整 特朗普2.0政策主张的本质：“反秩序性” ◼特朗普2.0的核心特征是"反秩序性"，体现为对冷战后美国主导的内外秩序全面颠覆。无论是关税政策、与欧洲盟友的交恶，还是通过"DOGE"凌驾美国传统法制之上，特朗普及其核心基本盘眼中最大的敌人是民主党和共和党建制派及其维护的美国既得秩序。原因如下：➢特朗普"MAGA"基本盘代表着过去40年全球化进程中最受损阶层，具有先天对既有秩序的不满。➢马斯克与彼得蒂尔等"硅谷新贵"充当类似叶利钦时期资本寡头的角色，推动科技加速主义，主张"大治前必大乱"。◼在特朗普2.0“反秩序性”下，现有国际秩序加速崩塌，美元信用的根本性冲击，黄金或受益；◼中国面临地缘政治与经济贸易的“分化”，一方面大国影响力将提升国内资产价格的估值中枢，另一方面国际经贸秩序的崩塌将对中国出口、转口和通缩带来新的压力。 资料来源：Economic Policy Institute,中泰证券研究所 内政与制度改革：经济保护主义与产业回流 ◼特朗普2.0的经济政策核心是经济保护主义与产业回流，通过一系列关税壁垒和财政激励措施推动美国制造业回流。➢可能对进口产品（尤其是中国产品）征收高额关税； ➢或推行以减税为主的财政刺激计划，支持制造业企业“回流”；➢可能简化能源、环保等领域监管，以降低企业经营成本。◼这些政策也带来显著风险: ➢可能导致美国国内通胀再度升温，形成"二次通胀"； ➢美元信用面临根本性冲击，加剧金融市场波动；➢保护主义措施引发全球贸易伙伴反制，形成“关税螺旋”；➢对美国企业而言，政策导向将促使其重新评估全球供应链布局，加速"友岸外包"和区域化生产。 资料来源：WIND,中泰证券研究所 内政与制度改革：移民与技术人才政策 ◼特朗普2.0的移民与技术人才政策或呈现出明显的二元化特征： ➢一方面，将强化边境管控措施，采取更严格的非法移民遣返政策，可能恢复"零容忍"边境政策。➢另一方面，为满足美国技术领先和产业竞争力需求，美国可能采取更开放的高技能移民政策，或放开对特定领域人才的签证限制。◼这种二元政策反映了特朗普政府在经济发展与国家安全之间寻求平衡的努力。预计将推出更精细的移民筛选系统，重点吸引能够为美国创新经济做出贡献的高技能人才，同时严格限制低技能移民入境。 资料来源：Wind,中泰证券研究所 特朗普2.0：马斯克领导政府效率与机构改革 ◼特朗普2.0将通过"政府效率部"(Department of Government Efficiency)推动深入的国内改革，该部门由马斯克和维维克·拉马斯瓦米共同领导。DOGE改革旨在减少"深层政府"(Deep State)的影响，但也引发对行政权力过度集中、监督机制弱化的担忧。 ◼特朗普对内改革将围绕三个关键方向： ➢大规模精简联邦政府机构，削减联邦雇员，降低政府运营成本； ➢废除拜登政府多项行政令，如能源、人工智能、性别问题等领域，重塑政策框架； 资料来源：Wind,中泰证券研究所 CCONTE特朗普2.0或对全球带来哪些影响？ 特朗普2.0关税政策：推动全球形成“关税螺旋” ➢从特朗普内阁及执政风格看，特朗普2.0关税烈度预计将显著强于1.0版本。 ➢历史经验表明，当一个主要消费国大幅加征关税，将带来全球关税整体水平显著提高，形成"关税螺旋"效应。与2018年相比，中国方面将采取更加自信且强硬的态度对特朗普进行回击，以维护国家利益。 ➢美国关税的"特点"是"易升难降"，降关税流程极其复杂，目前美国对华综合关税平均税率已相对较高，未来可能进一步提高。 资料来源：PIIE,中泰证券研究所 特朗普2.0贸易政策：转口贸易影响的三大机制 ◼特朗普2.0对中国转口贸易的影响将通过三大机制展开： ➢1.重要商品的全球普遍性关税； ➢2.在"实力为王"理念下，各国快速发展军备与制造业导致的贸易保护显著上升与国际经贸秩序的崩塌。 ◼需要注意的是，与2018年房地产是中国经济的核心支柱所不同，2024年出口或已成为中国经济的主要支柱，这使得中国对特朗普关税政策的敏感性大幅提高。后续美国施压手段可能包括：取消中国最惠国待遇，打击转口贸易，以及科技和金融制裁强化。 特朗普2.0对我国经济的影响：间接影响或被低估 ◼特朗普2.0关税本身对我国GDP直接影响：特朗普通过影响贸易顺差对于GDP的影响，25年财政政策或已予以充分考虑。◼特朗普2.0关税的间接影响：通过中国社会、文化、地缘、政治、政策产生的综合性影响，并由此折射到经济上的影响➢中美地缘关系影响下，外资与企业预期的影响：20年中概股退市风险与港股风险；➢国内经济政策更加注重安全，中央进一步强化党中央集中统一领导：18年华为被制裁，“卡脖子”“硬科技”议题上升；“当今世界正在经历百年未有之大变局，实现中华民族伟大复兴正处于关键时期”➢中国香港、台湾、南海等中美潜在地缘风险凸显，导致外资与企业家预期变化。◼间接影响对市场的传导机制需要经历逐层传导的过程，影响或被低估。 资料来源：Wind,中泰证券研究所 特朗普2.0美国对华战略竞争的“四大支柱” ◼特朗普2.0对华政策将从关税、科技、金融和地缘政治多维度升级战略竞争，这种多维施压将使中美关系更加紧张。中国需在维护核心利益的同时，避免双方关系完全对抗化，特别是在台湾问题上防止战略误判。◼就对华而言，美国对华战略竞争或通过“四大支柱”：即通过关税与投资限制打击中国的出口与对美投资，通过科技封锁对中国高科技以及供应链关键节点进行打击，并在地缘方面持续对华施压。◼过去几年美国对华关税政策打击下，我国对美制造业板块部分细分占比下滑。其中部分出口“新三样”（机电类），以及传统的轻工业（HS12类）2024年出口占比下滑明显。 资料来源：Wind,中泰证券研究所 美国“掠夺性”盟友关系重构 ◼特