一季度化债进度几何

证券研究报告 宏观研究 2025年4月3日 麦麟玥宏观分析师执业编号：S1500524070002邮箱：mailinyue@cindasc.com ➢发行节奏：化债和基建错开发行节奏，但新增专项债本身规模并不低。截止今年一季度，江苏、宁夏等13个地区已经完成了今年置换隐性债的再融资债券额度。目前，特殊再融资债、新增专项债和特殊新增专项债的发行进度分别为67%、23%和15%。从发行节奏上看，一季度特殊再融资债进度＞新增专项债＞特殊新增专项债。然而，从总量上去看，虽然今年一季度新增专项债的发行节奏温和，但一季度用于投资项目的新增专项债本身规模并不比去年低。 ➢若今年的隐债置换提早完成，可为后续专项债发行腾出空间。基于特殊再融资债的前置特征，我们认为，各地特殊再融资债的额度有望在今年上半年基本发行完毕。而今年隐债置换额度提早完成，可以为后续新增专项债发行腾出空间。隐债置换额度发行完毕后，新增专项债发行对基建的利好仍值得期待。一方面，隐债置换和新增专项债发行在节奏上的错位可以平滑对市场流动性的影响。另一方面，“先化债、再投资”有利于地方政府轻装上阵，集中精力发展支撑经济的内部动力。 ➢风险因素：消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期，化债发行不及预期等。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 目录 一、一季度隐债置换进度达全年额度的三分之二...........................................................................3二、化债与基建错开发行节奏，但新增专项债本身规模并不低....................................................5三、若今年的隐债置换提早完成，可为后续专项债发行腾空间....................................................6风险因素..............................................................................................................................................9 图目录 图1：目前今年化债额度为2.8万亿.......................................................................................3图2：一季度，多数省份和区域已发行地方债中有一半是特殊再融资债.................................4图3：一季度发行了1172亿元新增专项债用于化债...............................................................4图4：一季度特殊再融资债发行进度为67%...........................................................................5图5：今年1-3月地方债发行明显高于往年............................................................................6图6：3月专项债发行规模虽不及2022、2023年，但明显高于去年......................................6图7：平均来看，每年至少需要置换2.4万亿隐债..................................................................7图8：更高的建筑业景气度.....................................................................................................7图9：13个地区的再融资债全年发行额度已使用完毕............................................................8 一、一季度隐债置换进度达全年额度的三分之二 目前，今年计划用于化债的两部分资金额度为“2万亿特殊再融资债”+“0.8万亿特殊新增专项债”。 1）2024年11月，十四届人大常委会第十二次会议，明确新增6万亿元地方政府债务限额用于置换存量隐性债务，分三年（2024-2026年）实施，每年发行2万亿元置换债券。我们整理的数据显示，一季度各省份用于置换存量隐性债务的再融资债全部为专项债，若后续置换存量隐性债务工具仍全为再融资专项债，则今年特殊再融资债专项债额度有2万亿。 2）此外，从2024年开始，我国将连续五年（2024年-2028年）每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，故今年用于化债的新增专项债额度0.8万亿，与前者合计共2.8万亿。 特殊再融资债一季度的发行进度已达全年额度的67%，整体发行节奏呈现明显前置特征。我们整理的数据显示，一季度各省份用于置换存量隐性债务的特殊再融资专项债共发行1.34万亿元，这部分规模占全年2万亿元额度的67%（图4）。仅一季度的化债规模发行，进度就已经达全年额度的三分之二，整体发行节奏前置特征较为明显。不仅如此，多地区已发行地方债中有一半以上是特殊再融资债。2023年9月国务院办公厅发布的《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（即“35号文”）中曾划定过一份重点化债省份名单，而一季度发行向特殊再融资债倾斜的省份基本上是“重点省份”名单上。 特殊新增专项债一季度发行进度为全年额度的15%，进度相对偏慢。除了2万亿元置换债券，按照中央统一安排，从2024年开始连续5年每年从新增地方专项债中安排8000亿元用于补充地方政府性基金财力，可用于消化地方政府拖欠企业账款、地方政府存量投资项目、化解存量隐性债务等化债用途。这部分新增专项债额度为8000亿元，截至一季度统计数据来看，湖南、陕西、湖北、浙江、山西等13个地区发行了1172亿元新增专项债用于化债（即：特殊新增专项债），为全年额度的15%（图3、图4）。与时间维度相比，进度略微偏慢。 两部分化债资金合计约1.46亿元，占地方债券发行总额51%左右，尽管特殊新增专项债这部分发行进度略慢，但整体上化债进展比较快。 二、化债与基建错开发行节奏，但新增专项债本身规模并不低 从发行节奏来看，一季度特殊再融资债进度＞新增专项债进度＞特殊新增专项债。截至今年一季度，北京、厦门、山西、陕西、宁夏、福建、江苏、江西、新疆、内蒙古、西藏、青海、宁波13个地区已发完今年全年置换隐性债务的再融资债券额度（图9），其他地区也在积极推动发行工作。从一季度的发行情况来看，一季度各省累计发行了2.84万亿地方债（图5），特殊再融资债、新增专项债（不含特殊新增专项债）和特殊新增专项债分别发行了1.34万亿、8428亿和1172亿，占自身额度进度分别为67%、23%和15%（图4）。整体节奏上看，特殊再融资债的发行进度快于新增专项债，而新增专项债进度也快于特殊新增专项债。 从总量上看，一季度用于投资项目的新增专项债本身规模并不比去年低。今年一季度全部新增专项债规模为0.96亿元，占全年4.4万亿元额度的22%，略慢于时间进度但整体可控。从总量上看，3月新增专项债的规模高于去年同期。累计来看，今年一季度新增专项债规模也远比去年要高（图5），剔除特殊新增专项债后的规模也仍旧比去年高，这显示出今年一季度的新增专项债发行节奏温和，但规模并不差。 三、若今年的隐债置换提早完成，可为后续专项债发行腾空间 今年特殊再融资专项债额度或有望在上半年基本发行完毕。截至目前，今年一季度各地区已发行特殊再融资债进度已达全年的67%，按此发行速度，我们认为今年上半年很可能特殊再融资债就基本发行完毕。根据化债方案的安排，平均来看，全年需减轻负担2.4万亿，今年的额度为2.8万亿，若特殊再融资债和特殊新增专项债用完，今年的化债任务就基本达到。在今年外部环境不确定加大之下，稳住内部支撑经济的动力可能更为重要。 隐债置换前置带来的发行节奏错位，或能更好的为后续新增专项债腾空间。今年以来，财政部指导地方尽早发行使用今年2万亿元置换债券额度，推动置换债券早发力、早见效。各地在一季度加快发行置换隐债的再融资债，而新增专项债发行节奏温和，二者形成发行节奏上的错位，这种错位或能更好的为后续新增专项债腾出空间。今年3月建筑业PMI反弹至今年来最高，但弱于近几年同期，我们认为这可能和特殊再融资债前置、新增专项债 相对温和有关，隐债置换额度发行完毕后，新增专项债发行对基建的利好仍值得期待。 一方面，错位发行可以避免对市场流动性造成冲击。特殊再融资债有2万亿额度，新增专项债有4.4万亿，若同期集中发行容易对市场流动性形成扰动，而错位发行能更好平滑这种影响。 另一方面，“先化债、再投资”有利于地方政府轻装上阵。置换隐性政府债务前置使得高息债务更早低息化，地方财政压力边际缓解。不仅如此，通过置换隐债所节约的资金，也可以被地方政府用于支持民生保障和基础设施建设等领域。隐债置换额度发行完毕后，新增专项债发行对基建的利好仍值得期待。例如，宁夏将债务置换调整释放出空间后，利用好专项债券资金加大对绿电园区、算力等新型基础设施建设的支持力度。 资料来源:ifind，信达证券研发中心 风险因素 消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期，化债发行不及预期等。 解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2020年“21世纪最佳预警研究报告”获得者。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。2023年东方财富Choice最佳宏观分析师。2023年中国信达集团“金牌宣讲人”。2024年Wind金牌分析师宏观研究第五名 麦麟玥，信达证券宏观分析师。中山大学硕士，2022年7月加入信达证券研究所，侧重于研究美国经济和出口。所属团队获得2024年Wind金牌分析师宏观研究第五名。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观