经济动态跟踪：以史为鉴：重大关税冲击下的市场演绎

随着特朗普“对等关税”即将揭晓，年初以来关税不确定性对市场的冲击也将进入一个新的阶段。当前阶段，由于贸易不确定性上美国>全球>中国，因此美股相对全球和中国股市跑输，美元也表现疲软。关键在于美国可以承受何种方式和力度的关税，以及中国、欧洲、东南亚等其他对美顺差国谁更难承受。

以史为鉴，特朗普加征关税前后市场演绎的两大决定性因素：

• 市场是否提前“消化”关税政策，或关税政策是否超预期。例如2018年美国对全球加征钢铝关税、对中国加征340亿美元和2000亿美元关税后，市场反应较大。随着关税政策的接连落地，市场开始学会“提前定价”，2019年8月中美、全球股市在关税计划正式“官宣”前下跌，黄金大涨；宣布后部分清单推迟使得股市转涨，黄金转跌。中国股市在全球市场中的角色从“领跌”切换为“领涨不领跌”，美国加征关税预期对中国市场的冲击逐步弱化。
• 美国自身的基本面情况。2018-19年期间，美股下滑最显著的时点均伴随着美国基本面的走弱，例如2019年8月对华加征3000亿美元关税前、2018年9月加征2000亿美元后、2018年3月对全球加征钢铝关税后。3月美国ISM制造业PMI不及预期，可能放大美股下行风险。

债市反应还需考虑利率周期的影响。前几轮美国加征关税均处于加息周期，短期内导致美债收益率短期走弱，但不改长期趋势上行。2019年8月的最后一轮加征关税处于降息周期，市场主要“抢跑”降息预期。

“特朗普1.0”期间，黄金对关税冲击的反应不如股债剧烈，背后原因在于黄金定价逻辑的范式转换——当时主要是美元叙事，加息周期下美元对黄金产生压制，而当前美元信用下降，黄金成为主要避险资产之一。

未来市场演绎的三个主线：

• 二季度关税加码和美股趋弱的基本面仍将形成负反馈，即便关税力度小于预期，美国资产相对全球的跑输在二季度很难逆转，或许只能指望下半年减税方案的加快落地。
• 欧洲比中国更容易被针对，但边际上欧洲冲击更大。2025年4月1日USTR提交的国家贸易评估报告中，有关中国和欧洲贸易壁垒的篇幅远高于其他经济体，但鉴于中国已被加征20%的关税，在贸易不确定性上更有可能是欧洲>中国。
• 黄金、日元等避险资产仍将受益。新一轮对等关税下并非完全瞄准中国，可能引发美欧等经济体的针锋相对，进一步加剧海外衰退风险，市场波动加大利好避险资产，人民币汇率也将保持相对稳定。

风险提示：信息统计不完全；未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。