宏观研究：经济延续温和修复，关注消费与投资协同发力

2025年3月31日 研究所 宏观研究 分析师:袁野SAC登记编号:S1340523010002Email:yuanye@cnpsec.com 经济延续温和修复，关注消费与投资协同发力 研究助理:苑西恒SAC登记编号:S1340124020005Email:yuanxiheng@cnpsec.com 核心观点 1-2月经济数据显示，我国经济实现良好开局，3月经济高频数据亦显示经济延续修复态势，3月PMI亦显示经济景气度环比改善。从3月PMI数据来看，虽然供需均延续修复，且需求边际改善好于供给端，但供需失衡问题短期并未有效修正，作为供需博弈结果的价格同比增速并未回升，预计3月PPI同比增速为-2.3%，较2月低0.1pct。在此背景下，企业呈现为以价换量的主动去库特点，消化2月回升的产成品库存，企业对利润预期有所回落，进而制约了企业再生产的积极性。往后看，4月美国对等关税政策、对进口汽车加征关税等政策落地后，出口景气度或再度面临一定考验，同时前期已出台政策的作用或存在边际递减，若4月外需有所放缓，而内需修复不能对冲外需放缓的影响，4月制造业景气度或面临一定挑战。基于此，制造业景气度持续改善有待进一步跟踪观察，保持谨慎乐观。 近期研究报告 《3月经济高频数据环比回暖，经济延续修复态势》-2025.03.24 建筑业保持了相对较高景气度，不仅因春节后天气转暖，亦与去年四季度以来持续推进的化债政策有关，腾挪地方债务空间，叠加清理拖欠账款，建筑行业企业现金流改善，进而抬升行业景气度。往后看，我们理解，建筑业仍有望维持高景气度。去年专项债发行节奏靠后，实物工作量形成相对靠后，前期基数相对较低，而今年专项债已经有所提速，3月新增专项债发行3634.57亿元，较去年同期增长57.51%，1-3月新增专项债较去年同期增长51.43%，这为基建投资提供资金保障。从政策态度来看，政府工作报告亦强调，出台实施政策要能早则早、宁早勿晚，与各种不确定性抢时间，我们理解，积极的工作态度亦会体现在新增专项债使用方面。 综上，我们理解，促消费扩内需虽然是当前重点工作，但在当前经济尚未完全走出需求不足的情况下，完全依赖提升消费率拉动经济，政策或短期有效，中长期作用或相对有限，因居民消费、就业预期不稳，难改居民消费预算约束，政策效果或主要源自于居民预算内消费的腾挪，或者当前消费与未来消费的转换，有效需求不足问题难以实质修正。从CPI恢复到2%左右的水平测算，GDP需要填补5万亿-6万亿的需求缺口，需要消费增长达到15%以上，这不太现实。 若切实改善有效需求不足，需要关注投资与消费的相互促进作用，即短期促消费政策拉动终端需求改善，同时积极财政政策亦需促进投资回暖，共同提振经济需求改善，进而实现生产与需求的良性循环。从历史数据来看，消费与投资并非此消彼长的关系，两者存在较高正相关关系，背后的逻辑很简单，投资增加意味着支出增加，从而创造更多收入，而收入增加自然会支撑消费增长。在出口不确定性增大、促消费政策持续落地背景下，亦需关注固定资产投资的边际改善 情况，这或是有效需求实质性改善的重要支撑，其中，基建投资或是抓手明确的分项。 风险提示： 全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧。 目录 1经济延续温和修复，内生动能仍有待进一步巩固...............................................51.1政策提振信心，需求延续温和修复态势...................................................51.2生产景气度边际改善，低于季节性水平...................................................61.3供需向下寻求均衡，价格指标尚未显示供需关系显著改善....................................72非制造业保持高景气度，建筑业延续回暖.....................................................83展望：关注消费与投资协同发力.............................................................9风险提示..................................................................................11 图表目录 图表1：PMI分项......................................................................5图表2：以旧换新政策效果跟踪...........................................................6图表3：SCFI综合指数和CCFI综合指数..................................................6图表4：韩国出口总额同比（%）.........................................................6图表5：供需失衡有所缓解（%）.........................................................7图表6：制造业PMI分解（%）............................................................7图表7：产成品库存和出厂价格（%）.....................................................8图表8：原材料库存和价格（%）.........................................................8图表9：非制造业保持高景气度（%）.....................................................9图表10：非制造业PMI分项走弱（%）...................................................9图表11：消费与投资关系...............................................................11 1经济延续温和修复，内生动能仍有待进一步巩固 3月制造业景气度延续回升态势，好于季节性水平，供需两端同步改善，需求改善高于供给端，供需失衡得到改善，指向经济保持持续修复趋势。3月制造业PMI为50.5%，符合预期，较前值上升0.3pct，略低于近五年（不包含2020年）同期环比变动水平。考虑春节扰动，对比春节位于2月的2022年和2017年同期水平，3月制造业PMI环比变动好于2017年和2022年同期，其中，2017年PMI维持在51%以上水平，绝对景气度好于今年水平，高景气度的边际改善或弱于当下；2022年同期则是存在外部冲击的影响。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 1.1政策提振信心，需求延续温和修复态势 政策提振信心，内需延续温和修复。3月制造业PMI新订单指数为51.8%，较上月上升0.7pct，略低于季节性，环比变动较近五年（不包括2020年，下同）同期水平0.94pct低0.24pct，显示需求呈现温和修复。 我们理解或存在三方面原因：一是通过3月经济高频数据跟踪，基建投资需求回升，带动工业需求改善（详见报告《3月经济高频数据环比回暖，经济延续修复态势》）；二是以旧换新加力扩围，3月消费拉动作用较为明显。根据中国消费者协会、商务部数据，3月14至3月24日，全国汽车以旧换新申请量日均2万份、12类家电以旧换新产品日均超过30万台、手机等数码产品的申请日均达 到70万件。在良好的政策效果拉动下，提振市场信心；三是政府工作报告明确了积极财政政策力度，叠加近期《提振消费专项行动方案》等促消费政策落地，在一定程度上亦会提振市场信心。中国企业经营状况指数（BCI）亦得到佐证，3月中国企业经营状况指数（BCI）为54.75%，较前值上升1.97pct；3月中国企业销售前瞻指数（BCI）为65.08%，较前值回升2.35pct。 出口不确定性增大，春节后复工复产带来景气度自然回升，亦不能排除短期仍存在“抢出口”行为。新出口订单PMI为49%，较上个月回升0.4pct，明显低于近五年同期1.1%水平，考虑美国对我国加征了20%关税、对所有进口钢铁和铝征收25%关税、对进口汽车征收25%关税等，或对出口产生一定扰动，3月上海出口集装箱运价指数综合指数周度均值为1351.32，较2月下降20.11%，显示3月出口下行压力有所增大，在此背景下，3月新出口订单PMI指数环比改善，或是春节过后复工复产带来的自然回升，亦不能排除短期仍存在“抢出口”行为，特朗普扬言4月加征对等关税、4月2日进口汽车征收25%关税等，未来全球贸易不确定性仍大，不排除抢抓3月相对确定性。 资料来源：同花顺,中邮证券研究所 资料来源：Wind,中邮证券研究所 1.2生产景气度边际改善，低于季节性水平 3月制造业PMI生产指数为52.6%，较前值52.5%小幅上涨0.1pct，低于季节性水平，较近五年同期均值水平0.92%低0.82pct。根据统计局公布数据来看，铁路船舶航空航天设备、计算机通信电子设备等行业生产指数均升至55.0%以上较高景气区间；木材加工及家具、石油煤炭及其他燃料加工等行业低于临界点。 1.3供需向下寻求均衡，价格指标尚未显示供需关系显著改善 3月生产和需求景气度均环比回升，需求改善好于供给端，有效需求不足问题有所缓解，供需向下寻找平衡点。3月PMI新订单与PMI生产的差值为-0.8%，较前值-1.4%收窄0.6pct。但价格作为供需博弈的结果，PPI同比增速尚未呈现明确触底反弹迹象，或反应供需关系尚未显著改善。根据PMI产生品出厂价格估算，3月PPI同比增速或在-2.3%左右，降幅较2月-2.2%或有所扩大。 资料来源：Wind,中邮证券研究所 资料来源：Wind,中邮证券研究所 虽然供需景气度延续修复，但供需关系尚未显著改善，作为供需博弈结果的价格同比增速未明显回暖，制约企业利润的持续改善，企业对利润预期有所回落，制约了企业再生产动力，企业或呈现主动去库特点，加速消化库存。 2月工业企业产成品库存有所回升，2月工业企业产成品库存同比增速4.2%，较前值回升0.9pct。在此背景下，虽然销售预期有所回升，如3月新订PMI指数环比改善、中国企业销售前瞻指数（BCI）为65.08，较前值回升2.35个点，但PPI同比增速尚未改善，企业对利润预期有所下降，3月中国企业利润前瞻指数为49.38，较2月下降1.62个点，进而在一定程度上抑制了企业投资动力，3月中国企业投资前瞻指数56.18，较前值下降1.32个点，3月PMI产成品库存为48%，较前值下降0.3%，同时PMI出厂价格为47.9%，较前值下降0.6%，或存在 以价换量的现象，符合主动去库的特点。与此同时，企业采购的意愿会下降，要素市场需求走弱，直接反应是主要原材料购进价格下降，3月PMI主要原材料购进价格为49.8%，较2月下降1pct。 资料来源：Wind,中邮证券研究所 资料来源：Wind,中邮证券研究所 2非制造业保持高景气度，建筑业延续回暖 3月非制造业景气度环比回升，低于季节性水平。3月非制造业PMI：商务活动指数为50.8%，较前值回升0.4pct，较近五年同期变动均值低0.74pct，其中，建筑业景气度改善较为明显。 （1）3月建筑业PMI为53.4%，较前值回升0.7pct，弱于季节性水平，较近五年同期变动均值低3.04pct。我们理解，建筑业景气度环比改善，一方面春节过后，天气转暖，建筑业复工复产持续