韧性的BD势头抵消了销售压力

韧性的BD势头抵消了销售压力 肿瘤产品库存去化持续进行。在2024财年，CSPC的总收入同比下降了7.8%，达到人民币290亿元，其中成品药销售额下降7.4%，达到人民币237亿元。这种疲软主要归因于肿瘤药物销售额同比下降28.3%，达到人民币44亿元，以及心血管药物销售额下降14.8%，达到人民币21亿元。肿瘤收入的大幅下降主要是由于金域力和度美舒在价值定价（VBP）方案下大幅降价，导致2024年下半年库存去化。管理层预计肿瘤销售额将在2025财年进一步下降至人民币30亿元。尽管这种逆风持续存在，公司预计2025财年从新上市的产品中获得约人民币15亿元的增量销售额，包括明复乐（rhTNK-tPA）、度恩益（伊立替康脂质体）、凯林达（奥马珠单抗）和格鲁美替尼，这应该有助于部分抵消传统产品的拖累。同时，管理层旨在维持NBP的稳定销售，尽管在NRDL谈判期间进行了最近的价格调整。总体而言，公司致力于在2025财年实现正的有机收入增长。 15.5%目标价格前一个交易日的价格（Previous TP）上下限当前价格5.71 港币港币5.97元港币4.94 中国医疗保健 吴吉尔，CFA（852）3900 0842 jillwu@cmbi.com.hk 王安迪（852）3657 6288 andywang@cmbi.com.hk BD将变为可持续的收入来源该公司自2024年底以来在创新资产的许可方面取得了显著的进展，已成功签署了YS2302018（一种脂蛋白(a)抑制剂）、SYH2039（一种MAT2A抑制剂）和SYS6005（一种ROR1 ADC）的协议。凭借强大的研发能力——如2024财年研发支出达52亿元人民币所示——正大制药已构建了一个拥有40-50个具有业务发展潜力的资产的稳健管线，据管理层所言。公司旨在每年许可3-4个资产，以推动持续的商务发展收入。在我们看来，多个候选药物具有许可潜力，包括EGFR ADC、PD-1/IL15双特异性抗体、GFRAL单克隆抗体、ActRII单克隆抗体、B7-H3 ADC等。 股权结构 EGFR ADC (SYS6010) 正在取得稳定的临床进展。SYS6010目前正在全球范围内进行第3期开发。在中国，正在进行两项关键试验：（1）一项第3期研究，比较SYS6010单药与化疗在2线TKI耐药性EGFRm非小细胞肺癌中的疗效；（2）一项第1b/3期试验，评估SYS6010联合奥希替尼与单用奥希替尼在1线EGFR突变型非小细胞肺癌中的疗效。在美国，CSPC计划在2025年下半年启动两项第3期试验：一项是针对3线EGFR突变型非小细胞肺癌（基于ORR），另一项是针对2线+ EGFR野生型非小细胞肺癌。预计2025年将发布关键数据，单药治疗数据可能在大西洋沿岸癌症研究协会（AACR）会议上展示，联合治疗结果预计将在美国临床肿瘤学会（ASCO）会议上公布。同时，CSPC正在积极寻求全球BD机会，以推广SYS6010。 来源：FactSet 维持买入评级。CSPC的持续对外授权交易可能是盈利增长的关键驱动因素，据我们观点。我们预计CSPC在财年25/26的收入和归属于母公司的净利润分别同比增长1.6%/0.6%和3.5%/5.5%。考虑到财年24的表现较为温和以及对财年25公司销售目标的保守预期，我们将目标价格从HK$5.97下调至HK$5.71（WACC 11.46%，期末增长率为2.0%）。 披露与免责声明 分析师认证 本研究报告内容（全部或部分）的主要研究员声明，关于本报告中所涵盖的证券或发行人：（1）所表达的所有观点准确反映了其个人对该证券或发行人的看法；且（2）其薪酬的任何部分均未曾、目前或未来将与该分析师在本报告中表达的特定观点直接或间接相关。此外，该分析师确认，无论是分析师本人还是其关联方（如《香港证券及期货事务监察委员会》发布的职业道德准则中定义的），均未参与。 委员会（1）在发布本报告前30个日历日内曾买卖本报告覆盖的股票； （2）将在发布本报告后的3个营业日内买卖本报告覆盖的股票； （3）担任本报告覆盖的任何香港上市公司的高级管理人员；以及（4）对本报告覆盖的香港上市公司拥有任何财务利益。 CMBIGM 评级 买入股票未来12个月内预期回报率超过15%持有股票在未来12个月内预计回报率在+15%至-10%之间。出售股票在未来12个月内可能损失超过10%。未评级: 该股票未由CMBIGM评级 优于市场表现行业预计在未来12个月内将优于相关广泛市场基准：行业预计在未来12个月内将与相关广泛市场基准表现一致表现不佳行业预计在未来12个月内表现不及相关广泛市场基准指数。 CMB国际全球市场有限公司 地址45/F, Champion Tower, 3 Garden Road, Hong Kong, Tel: (852) 3900 0888 Fax: (852) 3900 0800CMB International Global MarketsLimited （“CMBIGM”）是CMB International Capital Corporation Limited（中国商银全资子公司）的全资子公司。 重要披露 在交易任何证券时都存在风险。本报告中的信息可能不适合所有投资者的目的。CMBIGM不提供个别定制的投资建议。本报告未考虑个别投资者的投资目标、财务状况或特殊要求而编制。过往表现并不预示未来表现，实际事件可能与报告中所述有重大差异。任何投资的价值及其回报均存在不确定性，且不受保证，可能因依赖基础资产或其他市场因素的变化而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以做出自己的投资决策。 本报告或其中包含的任何信息，均由CMBIGM编制， solely for the purpose of supplying information to the clients of CMBIGM or its affiliate(s) to whom it isdistributed。本报告不构成，也不应被视为购买或出售任何证券或证券利益的要约或招揽，或进入任何交易的邀请。CMBIGM及其任何关联公司、股东、代理人、顾问、董事、官员或雇员不对因依赖本报告中包含的信息而产生的任何损失、损害或费用承担任何责任，无论直接还是间接。任何人使用本报告中包含的信息，均完全自行承担风险。 本报告中的信息和内容基于对被认为公开可用和可靠的资料的分析和解读。CMBIGM已尽其所能确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不作保证。CMBIGM以“现状”为基础提供信息、建议和预测。信息和内容可能会随时变更，恕不另行通知。CMBIGM可能发布其他具有不同信息或结论的出版物。这些出版物在编制时反映不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能作出与报告中建议或观点不一致的投资决策或采取专有立场。CMBIGM可能为自己和/或他人对报告中提到的公司证券持有头寸、进行市场操作、充当做市商或参与交易。 代表其客户不时行事。投资者应假定CMBIGM或寻求与报告中提到的公司建立投资银行或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性，CMBIGM将不对由此产生的任何责任负责。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得全部或部分复制、印刷、销售、重新分发或以任何目的发布。有关推荐证券的更多信息可应要求提供。 对于居住在英国的此文件收件人 本报告仅向符合2000年金融服务和市场法（财务促销）命令第19（5）条（根据当时的规定修改）（“该命令”）的个人或符合该命令第49（2）（a）至（d）条（“高净值公司、非法人联合体等”）的个人提供，且未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人员。 对于居住在美国的文件接收者 CMBIGM在美国未注册为经纪人-经销商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和分析师独立性的规则约束。负责本研究报告内容的主要分析师未在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或合格为分析师。该分析师不受FINRA规则中适用的限制，这些规则旨在确保分析师不会受到可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅限在美国向“主要美国机构投资者”分发，如美国1934年证券交易法案修订案第15a-6规则所述，不得向美国其他任何人提供。任何通过接受本报告表示并获得本报告副本的主要美国机构投资者应承诺不会向任何其他人分发或提供本报告。任何希望根据本报告提供的信息进行证券买卖的美国接收者，应仅通过美国注册经纪人-经销商进行。 对于在新加坡接收此文件的人员本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册编号：201731928D）在新加坡分发，CMBISG是一家根据新加坡《财务顾问法》（第110 章）定义的豁免财务顾问，并受新加坡金融管理局监管。CMBISG可根据《财务顾问条例》第32C条的规定，分发其各自外国实体、关联公司或其他外国研究机构生产的报告。当报告在新加坡分发给非认可投资者、专家投资者或机构投资者（根据新加坡《证券及期货法》（第289章）定义）时，CMBISG仅就法律要求范围内对报告内容的准确性承担法律责任。新加坡收件人如需就报告产生或与之相关的事项联系CMBISG，请拨打+65 6350 4400。