2016年上半年业绩：真皮填充剂销售强劲抵消了骨科产品增长疲弱。维持买入

2016年8月30日请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露证券分析（股票）上海昊海生物科技（6826 HK）1H16业绩：真皮填充剂的强劲销售抵消了骨科产品增长的疲软。维持买入由于政府拨款和利息收入，2016年上半年核心净利润同比增长25.1％，好于预期。2016年上半年总收入同比增长19.1％至3.729亿元人民币，低于我们的预期，主要是由于骨科产品增长疲弱。骨科产品收入同比下降4.8％，主要是由于透明质酸钠注射剂产品的平均售价压力。 1H16的毛利率也同比下降1.7个百分点至83.3％。随着骨科产品和HA真皮填充剂市场营销力度的加大，销售费用占收入比例同比增长3.7个百分点至34.8％。因此，营业利润率同比下降3.5个百分点至买（维持）目标价HK $ 43.00（以前的TPHK $ 43.00）上/下+18.6%时价HK $ 36.25研究部（852）3761 8780中国医疗1H16占39.9％。核心净利率的增长更多地受到了增长的驱动在 政府补助和利息收入。整体而言，核心净利同比增长25.1％至1.515亿人民币。亮点：HA真皮填充剂持续强劲增长。HA真皮填充剂Matrifill于1H16继续增长，收入同比增长148.7％至8,000万元人民币。 Matrifill的增长受到（1）行业强劲增长的支持，（2）提高知名度，以及（3）更多以学术促进为导向的营销策略。管理层认为，Matrifill目前拥有20-25％的市场份额。具有挑战性的骨科HA注射环境。由于骨科HA注射剂已被重新归类为药品，因此它面临着大约15％的ASP压力Mkt。帽。 （港币百万元）5,802平均3个月的吨票（百万港元）3.452W高/低（HK $）51.05 / 32.20已发行股份总数（百万）160资料来源：彭博社持股结构体姜伟47.3％管理与核心研发团队15.5％自由流通量25.0％资料来源：香港交易所分享性能结果，同比增长14.7％。管理层预计随着2016年下半年更多药品招标的完成，情况将有所改善，目标是2016年HA注射剂的年收入持平。另一方面，独家产品Chitogel的收入在2016年上半年同比增长37.5％。我们相信它将成为主要的增长动力之一。调整后的2016E / 17E核心净利润预测下调了3.1％/ 4.4％。为了更好地反映矫形产品平均售价的压力强于预期，我们将2016E / 17E收入预测下调了2.4％/ 5.0％。我们还将毛利率下调了2.2个百分点/1.7个百分点。整体而言，2016/17财年核心净利润预测下调了3.1％/ 4.4％。维持买入评级，目标价不变。我们仍然喜欢昊海在中国生物材料领域的领先地位，并相信Matrifill和独家Chitogel仍将是公司的主要增长催化剂。我们保持了我们的购买评级和目标价维持在HK $ 43.0。我们的目标价隐含20.0倍/16.7倍的2016年/ 17年市盈率。6个月-15.8％-28.8％资料来源：彭博社12个月价格表现资料来源：彭博社审核员：安永会计师事务所网站：www.3healthcare.com收益摘要（YE 12月31日）2014财年2015财年FY16E2017财年18财年营业额（百万港元）5166648109781,161核心净收入（百万港元）184249295354415核心每股收益（港币）1.531.691.852.212.59核心每股收益（％）29.710.89.020.017.1PE（x）20.118.116.613.911.8PB（x）8.31.81.71.51.4让 （％）0.01.31.51.82.1净资产收益率（％）30.910.310.211.211.9净负债率（％）净现金净现金净现金净现金净现金资料来源：公司，CMBIS估计美元$605040308月15日11月15日2月16日5月16日8月16日来自药品招标。此外，由于潜在的销售量同比保持平稳1个月绝对12.1%相对的7.1%在中国实施两票制。医管局注入的收入下降3个月-1.6%-11.4% 请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露2016年8月30日图1：1H16中期结果1H15人民币百万元1H16人民币百万元同比变化骨科产品展示142135-4.8%透明质酸钠注射液11598-14.7%壳聚糖273737.5%医学美容和伤口护理产品4696107.5%基质填充3280148.7%生长激素141613.4%眼科产品37384.6%防粘止血产品8810013.8%其他03不适用总收入31337319.1%齿轮(47)(62)33.0%毛利26631116.7%其他收入和收益617207.9%销售及分销费用(98)(130)33.1%管理费用(21)(25)18.8%研发费用(16)(21)31.4%其他费用(1)(4)146.5%营业利润1361499.4%财务费用629379.0%非经常性项目230-99.8%除税前溢利1651787.7%所得税费用(25)(27)6.9%非控制性权益00-82.1%净利1411527.5%非经常性项目（税后）200-99.8%核心净利润12115125.1%核心每股收益（人民币）0.910.954.2%毛利率85.0%83.3%-1.7ppt营业利润率43.4%39.9%-3.5ppt核心净利率38.7%40.6%+ 1.9ppt资料来源：公司图2：估值变化旧DCF模型（WACC：10.2％，终端增长率：3％）HK $ 43.4相对市盈率（2016年市盈率：20.3倍，2016年市盈率：1.91元）HK $ 42.5综合目标价HK $ 43.0新DCF模型（WACC：10.2％，终端增长率：3％）HK $ 40.7相对市盈率（2016年市盈率：21.4倍，2016年市盈率：人民币1.85元）综合目标价HK $ 45.3HK $ 43.0资料来源：CMBI估计 2016年8月30日3请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露图3：预测变化人民币百万元2016人民币百万元更改人民币百万元2017人民币百万元更改人民币百万元2018人民币百万元更改骨科产品347316-8.9%431365-15.5%532424-20.3%透明质酸钠注射液248231-6.9%278245-11.9%311262-15.8%壳聚糖9885-13.9%153120-22.0%220161-26.7%医学美容和伤口护理产品1962044.5%2782914.7%3603774.8%基质填充1571665.6%2362495.6%3133315.6%生长激素39390.0%42420.0%47470.0%眼科产品80800.0%88880.0%99990.0%防粘止血产品2012010.0%2252250.0%2512510.0%其他6827.4%7927.4%81027.4%总收入830810-2.4%1,030978-5.0%1,2491,161-7.1%齿轮(123)(137)11.5%(148)(158)6.5%(178)(183)2.9%毛利707672-4.9%881820-7.0%1,071978-8.8%其他收入和收益3629-20.7%4535-21.0%5441-23.7%销售及分销费用(305)(298)-2.4%(380)(358)-6.0%(464)(424)-8.8%管理费用(74)(73)-2.4%(93)(87)-6.0%(113)(104)-8.0%研发费用(43)(42)-3.6%(54)(52)-3.6%(65)(61)-6.9%其他费用(2)(2)0.0%(2)(2)0.0%(1)(1)0.0%营业利润318287-9.9%397357-10.2%481429-10.9%财务费用406050.1%386056.6%365965.1%分占联营公司的损益000.0%000.0%000.0%除税前溢利359347-3.1%436417-4.4%517488-5.6%所得税费用(54)(52)-3.1%(65)(63)-4.4%(78)(73)-5.6%核心净利润305295-3.1%371354-4.4%439415-5.6%核心每股收益（人民币）1.911.85-3.1%2.322.21-4.4%2.752.59-5.6%毛利率85.2%83.0%-2.2ppt85.6%83.9%-1.7ppt85.8%84.2%-1.6ppt营业利润率38.3%35.4%-2.9ppt38.6%36.5%-2.1ppt38.5%36.9%-1.6ppt核心净利率36.7%36.5%-0.2ppt36.0%36.2%+0.2点35.2%35.7%+0.5点资料来源：CMBI估计图4：对等估值价格上限公司代号HK $百万港元2015财年市盈率FY16E2017财年2015财年PBR（x）FY16E2017财年EV / EBITDA（x）FY15A FY16E FY17E2015财年鱼子（％）FY16E2017财年浩海6826 36.25 5,80218.116.613.91.81.71.58.98.26.210.310.211.2医疗器械制造商威高1066 4.89 21,88917.816.013.31.91.61.410.69.58.010.910.411.5生命科技1302 1.54 6,1601,238.955.332.327.520.411.547.032.515.51.442.746.9微型端口853 4.48 6,432不适用48.130.42.22.72.520.513.010.0-3.75.06.4盛开963 12.18 4,41028.415.912.54.72.62.221.39.27.119.618.819.5大众医疗科技1358 2.09 3,38212.412.410.91.11.21.17.3不适用不适用9.510.210.6现代牙科的36003.083,08041.417.114.02.31.61.415.89.78.97.18.410.4春里1858 12.2084420.311.710.22.01.51.313.5不适用不适用12.013.213.5平均226.525.217.76.04.53.119.414.89.98.115.517.0药品制造商中国石化集团10937.6028.122.018.15.44.53.916.613.811.319.821.522.5诺华生物制药1177 5.01 37,13520.818.416.06.73.83.115.810.68.924.823.822.73S生物1530 7.66 19,39839.622.016.64.12.72.338.415.111.216.112.615.0利夫宗1513 41.00 20,63535.518.815.85.12.62.318.013.510.915.515.015.4鹿野2186 5.18 17,20329.816.814.74.02.21.921.012.010.214.314.213.8港灯1558 17.70 7,98015.917.613.92.62.62.312.611.99.422.015.717.3SSY20052.567,28214.515.313.72.32.62.69.3不适用不适用14.317.919.8复旦张江1349 7.10 6,55350.437.127.28.86.85.636.224.716.018.519.525.8塔尔3933 3.25 5,28763.318.212.11.00.80.78.86.35.51.63.75.8曙光2348 4.90 3,93213.49.88.12.82.01.78.35.44.022.218.520.0李氏药业9506.383,76324.414.913.73.92.22.017.0不适用不适用19.115.815.4平均30.519.215.44.23.02.618.412.69