国内真皮填充剂市场竞争加剧，新业务销售增长更快

2016年5月4日 亚洲日报华侨生物科技有限公司维持优于大市国内真皮填充剂市场竞争加剧，新业务销售增长快点EPS：▼TP：▼王虹（Iris Wang）/研究分析师/ 852 2101 7646 / iris.wang@credit-suisse.com格蕾丝（Grace Chao）/研究分析师/ 852 2101 6307 / grace.chao@credit-suisse.com●2015年，Bloomage的HA真皮填充剂销售同比增长25-30％，而昊海和华东医药分别约为160％和100-120％。其通用汽车在2015年下降了约2％，但仍保持在90％以上。●我们的渠道检查还发现，Bloomage开始在前中国市场上分销Vivacy'sStylage®。我们认为，鉴于公司的指导尚未考虑到这种上行空间，此类贸易业务可以部分抵消中国市场的利润下降。●我们通过增加与管理激励相关的费用来调整核心收益；我们之前的调整还包括与收购和可转债发行有关的调整。苹果对苹果，我们将2016/17财年净利润预测下调了2.3％/ 4.4％。●在完全摊薄的基础上，由于Stylage®和Neuronox®预计分别在2016财年/ 2018财年末在中国推出，我们认为2017 / 18E每股收益将增长更快。我们新的目标价18.8港元（从20港元起）基于25倍2016年预测每股收益，相当于0.8倍2016年预测PEG（2016-18年每股收益复合增长率为31.1％）。维持优于大市的评级。价格（16 May 03，HK $）15.54TP（上一个TPHK $）18.80美东时间。锅。 ％chg。至TP 2152周范围（港元）19.8 -交易上限（港币/美元mn）5,613.4/性能1M 3M1200万bbg / RIC963香港/ 0963.HK评分（上一个评分）O（O）[V]流通股（百万）361.22每日交易量-600万平均（百万）0.7日交易价-600万平均（百万美元）1.5自由流通量（％）39.9大股东赵岩51％绝对（％）（8.4）（4.7）（16.2）相对（％）（7.5）(14.9)17.3年12 / 14A 12 / 15A 12 / 16E 12 / 17E12 / 18E收入（人民币10亿元）0.5 0.7 0.8 1.0 1.2EBITDA（人民币十亿元）0.2 0.3 0.4 0.5 0.6净利润（人民币10亿元）0.2 0.2 0.2 0.3 0.4每股收益（CS调整后的人民币）0.55 0.63 0.63 0.83 1.08-从上一个更改。每股收益（％）不适用不适用（12.4）（10.5）-共识每股收益（元）不适用不适用0.67 0.84 1.03每股收益增长(%)21.615.2(1.2)32.330.0市盈率（x）23.5 20.4 20.7 15.612.0股息收益率（％）0.1 0.2 0 0 0EV / EBITDA（X）20.416.512.79.76.8市净率（x）5.9 3.7 3.6 2.9 2.3净资产收益率（％）28.6 22.5 18.9 20.5 21.6净债务（现金）/权益(%)(17.8)16.8(4.4)(14.0)(35.3)注释1：Bloomage BioTechnology Corporation Limited从事各种透明质酸（HA）原料和最终产品的开发，生产和销售。中国真皮填充剂市场竞争加剧Bloomage的HA成品在2015年同比增长52.1％，超过了mgmt的40-50％的指导。真皮填充剂的贡献在2015年约为80％，这意味着其销售额同比增长25-30％。相比之下，Bloomage的两个主要竞争对手昊海/华东医药的皮肤填充剂同比增长约160％/ 100-120％至约人民币80/200百万元，昊海的mgmt指导2016E同比增长90％以上。真皮填充料的GM在2015年下降了约2％，但仍保持在90％以上。最终产品的总体GM下降至约90％，并且由于以下原因，预计将进一步下降：（1）竞争加剧，因为CFDA批准的真皮填充剂的数量已达到10+，并且（2）产品结构改变更多的低利润产品。前中国市场的贸易业务快速增长我们的渠道检查发现，Bloomage已开始在中国以外的市场上销售Vivacy'sStylage®，该产品深受医院欢迎顾客。由Vivacy开发的Stylage®拥有其专利的HA交叉链接专利技术，即IPN-LIKE，可使HA真皮填充剂的注射时间更长，更易于使用且副作用更少。尽管中国市场竞争加剧，但鉴于以下因素，我们认为mgmt可以实现2016-18E终端产品销售30％的复合年增长率的指导，原因是：（1）其他终端产品（如护肤产品和水力提升产品）的销售正在迅速增长； （2）mgmt认为，该指导并未考虑到中国以外市场贸易业务的潜在上行空间。 图1：Bloomage和主要竞争对手的收入增长 （人民币百万元）2014财年2015财年同比2016财年指引盛开度〜150〜200〜30％华东地区25％〜30％药业~90~200~120%不适用 浩海〜30〜80〜160％〜90％资料来源：公司数据创新推动原材料业务增长Bloomage在产品创新方面取得了重大进展，推出了多种新产品，例如，增强保湿效果的Hyacross，抗衰老的Gabacare和作为化妆品添加剂的HyacolorTM。 2015年，原材料业务的销售额同比增长23.5％。Bloomage的新工厂投入运营，该公司扩大了生产规模以降低平均制造成本。 Mgmt指导原材料行业收入增长12-15％，并在2016年实现稳定的毛利率。修订报告收益的调整以前，我们通过以下方式调整报告的收益：加回（1）收购Vivacy产生的摊销费用，（2）发行给GIC的可转换债券的融资成本和（3）与管理激励相关的费用。在此报告中，我们从2016年开始排除了前两个项目，这些项目被视为经常性项目。我们还注意到，Vivacy的Stylage®已在一些亚洲市场商业化，因此与Stylage®分销权相关的摊销费用属于运营费用的一部分。 Bloomage的16/17财年报告利润仅下调了2.3％/ 4.4％。 图2：对Bloomage报告收益的调整 （人民币百万元）2015 2016E 2017E 2018E收购Vivacy的摊销费用(1)14.9 30.0 30.0 发行给GIC的可转债的融资成本(2)2.9 22.2 22.2 管理激励(3)28.0 23.5 21.5 净利润（报告）190.4 225.2 307.5 CS调整核心收益218.4 248.7 329.0 427.5完全稀释后的股份数量344.4 396.9 396.9 396.9 每股收益（人民币）稀）0.63 0.63 0.83 *注：2015财年发给GIC的可转债的摊销费用和融资成本按比例收取。资料来源：公司数据，瑞士信贷估计。维持优于大市的评级。我们将彭博的目标价上调至18.8港元，基于2016财年25倍的EPS，隐含0.8倍的PEG比率（16-18财年EPS的复合增长率为31.1％），与行业平均水平一致。每股收益是在稀释基础上得出的，而不考虑发行给政府担保公司的可转换债券的潜在转换。主要风险包括意料之外的加剧竞争和新产品发布的延迟。催化剂类是比预期更快的新产品发布和新产品的销售增长。本报告后面的披露附录包含重要的披露，分析人员认证以及非美国分析人员的状态。美国披露：瑞士信贷与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。 2016年5月4日 亚洲日报-页2 之5-提及的公司（价格截至2016年5月3日）华侨生物科技有限公司（0963.HK，HK $ 15.54，优于大市[V]，目标价HK $ 18.8）华东医学（000963.SZ，Rmb70.25）上海浩海生物科技有限公司（6826.HK，HK $ 44.75）重要的全球披露披露附录我本人（Iris Wang）证明：（1）本报告中表达的观点准确反映了我对所有主题公司和证券的个人观点，以及（2）我的薪酬中没有任何部分与本报告中表达的具体建议或观点直接相关，或与之直接或间接相关。华侨生物科技有限公司（0963.HK）三年价格及评级历史0963.HK收盘价目标价 日 期（港元）（港元）评级13年6月18日11.16 15.30 O *2013年8月23日14.0417.002013年10月30日16.82 19.002013年12月18日17.3219.662014年3月12日25.85 33.302014年5月13日17.1624.1014年8月20日17.9822.8515年1月12日12.42 17.002015年4月7日16.42 20.302015年4月26日18.56 21.802015年5月27日17.1024.0016年1月15日16.62 23.002016年2月29日15.9420.00*星号表示覆盖范围的开始或假设。绩效负责编写此研究报告的分析师已获得补偿，补偿基于各种因素，包括瑞士信贷的总收入，其中一部分来自瑞士信贷的投资银行业务。截至2012年12月10日，分析师的股票评级定义如下：优于大市（O）：预计该股票的总回报在未来12个月内将超过相关基准*。中性（N）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将与相关基准*相符。表现不佳（U）：在接下来的12个月中，该股票的总收益预计将低于相关的基准*。*按地区划分的相关基准：截至2012年12月10日，日本评级基于股票相对于分析师覆盖范围的总回报，该覆盖范围包括相关行业内分析师所覆盖的所有公司，其中跑赢大盘代表最具吸引力，中立代表吸引力下降，并且表现不及吸引力最低的投资机会。 截至2012年10月2日，美国S. 以及加拿大和欧洲的评级均基于相对于分析师覆盖范围的股票总回报率，该总回报率包括相关行业内分析师覆盖的所有公司，其中跑赢大盘代表最有吸引力，中性卖场代表吸引力较小，而跑赢大盘代表最具吸引力的投资机会。 对于拉丁美洲和非日本亚洲股票，评级基于股票的总收益相对于相关国家或地区基准的平均总收益；美国2012年10月2日之前S. 加拿大的评级基于（1）股票相对于当前股价的绝对总回报潜力，以及（2）在分析师的研究范围内，股票总回报潜力的相对吸引力。 对于澳大利亚和新西兰股票，预期总收益（ETR）计算包括12个月的滚动股息收益率。 当ETR大于或等于7时，将授予优于大市评级。5％；如果ETR小于或等于5％，则表现不佳。如果ETR在-5％至15％之间，则可以分配中性。 重叠的评级范围允许分析师分配将ETR置于相关风险范围内的评级。 在2015年5月18日之前，优于大市和低于大市评级的ETR范围与中性阈值（介于15％和7之间）不重叠。5％，自2011年7月7日开始运营。受限（R）：在某些情况下，在瑞士信贷从事投资银行交易的过程中以及在其他某些情况下，瑞士信贷的政策和/或适用的法律法规会排除某些类型的沟通，包括投资建议。波动率指标[V]：如果股价在过去24个月中至少有8个月的一个月内上涨或下跌了20％或以上，或者分析师预计未来会出现大幅波动，则将其定义为波动性股票。分析师的行业比重与分析师的股票评级不同，并且基于分析师对该行业的基本面和/或估值*相对于该集团的历史基本面和/或估值的期望：超重：分析师对行业基本面和/或估值的预期在未来12个月内是有利的。市场权重：分析师对未来12个月该行业基本面和/或估值的预期是中性的。体重不足分析师对未来12个月该行业基本面和/或估值的预期保持谨慎。 2016年5月4日 亚洲日报-页3 之5-*分析师的服务范围包括相关领域内分析师所覆盖的所有公司。分析师可能涵盖多个领域。瑞士信贷的股票评级（和银行客户）分布为：全球评级分