业绩符合预期；稳健的合资企业盈利抵消了销售的疲弱表现；买入

2015年10月30日 业绩分析 上汽集团 (600104.SS) 买入 证券研究报告业绩符合预期；稳健的合资企业盈利抵消了销售的疲弱表现；买入 与预测不一致的方面 10月28日，上汽集团公布2015年三季度收入/利润分别为人民币1,500亿/71亿元，同比下滑0.1%/增长3.8%，较高华预测低9.4%/高4.9%。业绩显示：1) 三季度销量走软 （上海大众同比下降9.1%；上海通用同比下降7.6%）； 2) 营业利润为人民币47亿元，低于人民币55亿元的高华预测，因（上汽集团并表的）经销商销量/价格/毛利率下降。但被以下因素完全抵消：1) 合资公司收益为人民币65亿元，高于人民币49亿元的高华预测，因为尽管上海大众和上海通用的三季度销量疲软，但盈利能力仍相当稳健；2) 成本控制更为严格：三季度销售及管理费用占销售收入的9.2%，低于高华预测的11.3%。我们预计，受刺激政策推动，盈利增长将在未来五个季度再度加速（上汽集团1.6升及以下排量乘用车销量占比为75%）。 投资影响 我们将2015/16/17/18年每股盈利预测分别上调0.1%/0.8%/0.2%/0.4%，以计入合资公司稳健的盈利能力及成本控制改善的影响。我们相应将12个月目标价格上调至人民币19.84元（原目标价人民币19.75元，基于2016年预期市净率-2016-18年预期净资产回报率均值，估值折让幅度仍为12%，以计入未来三年相对较低的盈利增速）。鉴于销量有望从四季度反弹且股息收益率较高（2016年预期为9%），我们维持对该股的买入评级。主要风险：销量/价格/利润率低于预期；车型更新换代的进展状况。 上汽集团2015年三季度业绩概要 资料来源：公司数据、高华证券研究 所属投资名单 亚太买入名单 行业评级： 中性 杨一朋 (分析师) 执业证书编号: S1420511100006 +86(10)6627-3189 yipeng.yang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 丁妤倩 (研究助理) +86(10)6627-3327 yuqian.ding@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究(Rmb mn)3Q2015 GH 3Q2015E Var%3Q2014 YoY%2Q2015QoQ%Revenue150,085 165,575 ‐9.4%150,286 ‐0.1% 151,937‐1.2%Gross profit (excl. D&A)16,775 22,730 ‐26.2%15,982 5.0%13,900 20.7%EBIT4,716 5,497 ‐14.2%3,148 49.8%3,597 31.1%Pretax profit11,135 10,957 1.6%10,708 4.0%10,712 3.9%Reported net profit7,097 6,767 4.9%6,836 3.8%6,698 6.0%Reported EPS (Rmb)0.64 0.61 4.9%0.62 3.8%0.61 6.0%(%)Gross margin11.2%13.7%‐2.6%10.6% 0.5%9.1% 2.0%EBIT margin3.1%3.3%‐0.2%2.1% 1.0%2.4% 0.8%Pretax profit margin7.4%6.6% 0.8%7.1% 0.3%7.1% 0.4%Net profit margin4.7%4.1% 0.6%4.5% 0.2%4.4% 0.3%增长回报*估值倍数波动性上汽集团(600104.SS)亚太汽车及其零部件行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(Rmb)17.7712个月目标价格(Rmb)19.84市值(Rmb mn / US$ mn)151,335.3 / 23,797.9外资持股比例(%)--12/14 12/15E 12/16E 12/17E每股盈利(Rmb) 新2.542.683.112.88每股盈利调整幅度(%)0.00.10.80.2每股盈利增长(%)12.85.616.0(7.2)每股摊薄盈利(Rmb) 新2.542.683.112.88市盈率(X)6.36.65.76.2市净率(X)1.11.11.01.0EV/EBITDA(X)8.09.57.78.1股息收益率(%)8.17.79.08.3净资产回报率(%)18.917.919.016.2CROCI(%)31.211.627.024.1股价走势图2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,000141618202224262830Oct-14 Feb-15 May-15 Aug-15上汽集团 (左轴)沪深300指数 (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对(10.3)(34.9)2.4相对于沪深300指数(0.2)(12.1)(29.0)资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为10/29/2015收盘价） 2015年10月30日 上汽集团 (600104.SS) 全球投资研究 2 上汽集团： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 杨一朋 yipeng.yang@ghsl.cn 丁妤倩 yuqian.ding@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E资产负债表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E主营业务收入626,712.4 646,862.8 752,589.1 759,764.1现金及等价物87,948.676,629.281,673.083,987.2主营业务成本(548,237.3)(572,129.6)(663,493.4)(670,955.1)应收账款55,755.665,572.476,289.977,017.2销售、一般及管理费用(59,382.5)(56,277.1)(65,249.5)(65,415.7)存货38,765.945,456.952,715.953,308.8研发费用--------其它流动资产54,572.469,188.869,188.869,188.8其它营业收入/（支出）2,378.36,468.67,902.28,357.4流动资产237,042.5 256,847.2 279,867.5 283,501.9EBITDA21,470.924,924.831,748.431,750.7固定资产净额42,411.952,452.963,874.374,496.6折旧和摊销(4,755.9)(5,424.4)(6,462.4)(7,427.9)无形资产净额6,562.85,904.45,246.04,587.7EBIT16,715.019,500.425,286.024,322.9长期投资102,722.3116,939.8132,956.8148,108.9利息收入932.0926.0806.8859.9其它长期资产26,131.150,461.050,461.050,461.0财务费用(641.3)(1,137.2)(1,750.1)(2,147.8)资产合计414,870.6 482,605.3 532,405.6 561,156.0联营公司0.00.00.00.0其它25,683.127,395.930,016.629,530.8应付账款99,032.3112,858.4130,880.9132,352.8税前利润42,688.846,685.154,359.352,565.8短期贷款50,263.370,263.370,263.370,263.3所得税(4,438.0)(5,929.0)(7,447.2)(7,727.2)其它流动负债50,635.951,436.853,862.852,596.3少数股东损益(10,277.3)(11,219.5)(12,640.8)(13,039.0)流动负债199,931.5 234,558.6 255,007.0 255,212.4长期贷款4,749.69,749.69,749.69,749.6优先股股息前净利润27,973.429,536.634,271.231,799.6其它长期负债25,190.527,676.227,676.227,676.2优先股息0.00.00.00.0长期负债29,940.137,425.837,425.837,425.8非经常性项目前净利润27,973.429,536.634,271.231,799.6负债合计229,871.6 271,984.4 292,432.8 292,638.2税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润27,973.429,536.634,271.231,799.6优先股0.00.00.00.0普通股权益157,664.3 172,066.8 188,777.8 204,283.7每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)2.542.683.112.88少数股东权益27,334.738,554.251,195.064,234.1每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)2.542.683.112.88每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)2.542.683.112.88负债及股东权益合计414,870.6 482,605.3 532,405.6 561,156.0每股股息(Rmb)1.301.371.591.48股息支付率(%)51.251.251.251.2每股净资产(Rmb)14.3015.6117.1218.53自由现金流收益率(%)4.4(14.3)2.82.6增长率和利润率(%)12/1412/15E12/16E12/17E比率12/1412/15E12/16E12/17E主营业务收入增长率11.23.216.31.0CROCI(%)31.211.627.024.1EBITDA增长率(4.3)16.127.40.0净资产回报率(%)18.917.919.016.2EBIT增长率(4.9)16.729.7(3.8)总资产回报率(%)7.16.66.85.8净利润增长率12.85.616.0(7.2)平均运用资本回报率(%)27.222.421.118.3每股盈利增长12.85.616.0(7.2)存货周转天数23.226.927.028.8毛利率12.511.611.811.7应收账款周转天数31.334.234.436