宏观季报：以政策之盾，破挑战之围

以政策之盾，破挑战之围 潘响（投资咨询证号：Z0021448）投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年3月28日 摘要 展望⼆季度，我们对宏观的看法如下： 经济开局良好，结构性⽭盾仍存：1-2⽉的经济数据揭⽰了当前经济的良好开局态势。从绝对量的维度来看，⼀季度的经济表现或许并不逊⾊。然⽽，我们亦不能对当前经济数据所折射出的结构性⽭盾视⽽不⻅。当下居⺠、企业仍处于负向循环当中，虽边际有所改善，但改善的基础相对较为薄弱，仍需要政策的持续呵护与支持。 政策力度有保障：目前，经济的中长期目标已经向短期目标有所让步，未来经济将针对经济的关键薄弱点，特别是消费，进行精准发力。在政策力度上，今年并不需要有所怀疑。 关注政策落地情况：财政政策方面，需要关注财政支出强度是否能继续靠前发力，以及后续相关项目能否尽快形成实物工作量，以支撑上半年经济增速。同时也需要关注未得到政策支持的领域以及财政收入端的表现；在货币政策方面，关注央行的政策重心的转向，货币政策将更倾向于相机抉择，根据国内经济形势、海外环境的变化灵活调整，短期内央行降息的可能性不大，但降准仍可期待。 风险提示：国内宏观政策不及预期，地缘政治冲突超预期，地产超预期调整 一、政策积极作为，支撑经济增长 1-2月的经济数据表明，当前经济呈现出良好的开局态势。以旧换新政策的实施，有效激发了消费市场的活力，为消费增长注入了强劲动力；新质生产力相关行业蓬勃发展，展现出蓬勃生机与活力，有力地推动了生产领域的稳步前行；基建投资持续发力，充分发挥了其逆周期调节作用，为投资增速提供了坚实支撑，为经济增长筑牢根基。 尽管当下经济从绝对量上来看，开局良好。但我们从各个分项中不难看出，短期结构中，消费靠以旧换新政策发力，投资靠基建投资支撑。居民自发消费仍相对偏弱，民间投资力量并未主动发力。这或许揭示了，当下经济并未从经济的负向循环中走出，仍然需要依靠政府支持。 1.1以旧换新助力消费增速稳步提升 今年1-2月，社会消费品零售总额达到83731亿元，同比增长4.0%，较上年全年加快0.5个百分点，尽管较去年同期下降1.5个百分点，但从总量上看，消费增速的表现并不逊色。这一积极趋势在春节微观数据中也得到了有力印证。春节期间，消费整体展现出较强韧性，反映出消费市场的活力与潜力。这也预示着1-2月的经济数据整体表现或并不差，显示出经济开局的稳健态势。 从消费结构的角度来看，今年1-2月的消费市场呈现出明显的分化态势。必选消费品的表现与去年同期相比毫不逊色，显示出消费市场的基本盘依然稳固。而在可选消费品领域，除汽车消费同比出现负增长外，其他品类均实现了较去年同期更为强劲的增长。汽车消费作为社会消费品零售总额的重要组成部分，2024年各分项零售额占比数据显示，汽车在所有品类中占比最高，是影响社零总额的关键因素。然而，本月社零数据中，汽车消费成为主要的拖累项。除汽车外，其他消费品零售额达到76838亿元，同比增长4.8%。汽车消费的相对疲软，可能主要受到前期汽车降价促销的影响，导致消费需求提前释放，进而使得后期汽车消费动力不足，拖累了本期整体消费表现。 与此同时，1-2月可选消费品的其他品类表现十分亮眼。通讯器材类、文化办公用品类、家用电器和音响器材类以及家具类等品类均实现了显著增长，这背后或许是以旧换新政策的有力推动。 总体而言，尽管汽车消费在短期内存在一定走弱态势，但以旧换新政策在其他消费领域的推动作用依然显著。展望未来，随着政策的持续发力，消费市场有望继续保持韧性，成为支撑经济增长的重要力量。 1.2基建投资助力投资增速稳步上扬 2025年1-2月，全国固定资产投资（不含农户）达52619亿元，同比增长4.1%，增速较2024年全年加快0.9个百分点。其中，民间固定资产投资为26717亿元，总量与去年同期基本持平。从环比数据来看，2月份固定资产投资（不含农户）增长0.49%。整体而言，固定资产投资总量维持稳步增长态势，展现出经济发展的稳健性。 考虑到制造业投资市场化程度很⾼，制造业投资中⺠间投资占⽐接近90%。⺠间固定资产投资同⽐较去年基本持平的增速或表明，当下市场投资意愿仍相对较低。只有公司对未来盈利预期较好，并且当前产能已充分利⽤，企业才有意愿去主动投资。当前企业利润仍位于相对低位，企业经营仍处于有量⽆价的趋势中。企业的产能利⽤情况也相对较弱，企业未来主动投资的意愿或相对较低。此外，从企业未来投资意愿前瞻性数据来看，主要观察企业家宏观经济热度指数，其约领先于制造业投资1年。从数据来看，企业投资意愿未来并未有很大的提升空间，甚至仍有一定的下行压力在。 从投资结构来看，基建投资无疑是固定资产投资的主要支撑力量。1-2月基建投资累计同比增长9.94%，较去年同期提升0.99个百分点。这一增长趋势其实在前期财政支出进度中已初现端倪。1-2月财政支出进度明显加快，特别是在2月，地方债、国债、政金债发行量显著增加。在“应早尽早”的财政政策基调下，基建投资有望继续为固定资产投资提供重要支撑，推动经济的稳定增长。 与此同时，房地产投资仍是当前经济面临的主要拖累因素之一，旧经济模式仍处于调整阶段。尽管30大中城市商品房成交面积较2024年有所增长，但仍不及去年年底的成交水平。房价同比虽未恢复到去年水平，但降幅已有所收窄。总体而言，房地产市场仍在调整之中，销售市场的好转趋势较前期有所放缓。我们仍需密切关注后续地产销售数据的变化，房地产市场的稳定对于消费和投资的复苏都至关重要。 1.3出口边际走弱 以美元计价，今年前两个月，我国出口总额为5399.4亿美元，同比增长2.3%，较前期10.7%的增速有所放缓，而彭博一致预期为5.9%；进口总额为3694.3亿美元，同比下降8.4%，与前期1%的增速相比出现下滑，彭博一致预期为1%。 1-2⽉出⼝增速放缓，⼀⽅⾯受春节错位效应影响，今年春节较早，落在1⽉，部分企业选择在12⽉提前出货。通常情况下，如果春节在2⽉，1-2⽉的出⼝增速表现会相对较强。另⼀⽅⾯，也受⾼基数效应影响，2024年1-2⽉出⼝⾦额同⽐增速较⾼，累计同⽐达到6.7%，处于2024年全年的相对⾼位。这⼀⾼基数效应也是今年前两⽉出⼝增速边际下滑的重要原因。 从具体贸易伙伴来看，美国、欧盟、东盟和日本等主要经济体对我国出口保持正增长态势，增速分别为2.3%、0.6%、5.7%和0.7%。其中，东盟表现尤为突出，成为我国出口增长的重要支撑力量。越南、印尼等东盟国家整体经济景气度依然较强，展现出良好的经济活力。与此同时，美国和欧盟经济景气度的回升也为我国出口韧性提供了有力支撑。数据显示，美国和欧盟的制造业PMI已连续多月呈现上升趋势，这表明其经济复苏态势正在增强。 从出口商品品类来看，集成电路、电脑（自动数据处理设备及其零部件）、家用电器等产品的出口金额表现较为突出，显著优于其他品类。其中，机电产品对整体出口增速的支撑作用尤为显著。相比之下，纺织 鞋服相关产品以及原材料类产品的出口金额则表现相对较弱，对出口增速形成了一定的拖累。 根据2024年各类商品出口美国金额占该品类总体出口额的比重中，玩具、游戏、运动用品占比达三分之一，家具占比25%，纺织服装占比40%，机电及音像设备占比15%。在1-2月支撑出口的相关机电产品或主要受抢出口的效应影响，整体表现较为突出，后期随着抢出口效应的消退，出口美国占比较高的相关商品或因为关税会受到更多的影响。 总体而言，我们认为上半年的出口形势仍有支撑，对年内出口并不悲观。当前，美国和国内经济整体保持相对稳定，为出口提供了坚实的基本面支撑。从美国制造业库存同比指标来看，美国目前仍处于补库周期，这将为我国出口创造有利条件。此外，特朗普政府的关税政策节奏存在不确定性，未来“抢出口”仍有一定空间。 美国制造业PMI与库存周期（%） 1.4负向循环仍在持续 1-2月的经济数据表明，当前经济呈现出良好的开局态势。以旧换新政策的实施，有效激发了消费市场的活力，为消费增长注入了强劲动力；基建投资持续发力，充分发挥了其逆周期调节作用。 尽管当下经济总量数据表现良好。但我们从各个分项中不难看出，短期结构中，消费靠以旧换新政策发力，投资靠基建投资支撑。居民自发消费仍相对偏弱，民间投资力量并未主动发力。此外，在去年的年报中，我们曾指出，当前国内经济仍处于一种负向循环之中。而要解开这一负向循环的关键观测指标，便是物 价指数。从目前的物价指数来看，其表现相对偏弱。我们曾指出，要实现物价指数的回升，在居民端主要需关注消费意愿与消费能力；在供给端，则需重点观察企业产能利用率。目前，产能利用率的相关数据要等到一季度结束后才会公布。但从一些现有数据中，我们能够看到居民消费意愿与消费能力存在一定改善迹象。同时，当前股票市场呈现震荡上涨趋势，房价跌幅也有所放缓，这表明居民需求端有改善倾向。然而，这种改善的基础相对较为薄弱，仍需要政策的持续呵护与支持，当下经济并未从经济的负向循环中走出，仍然依靠政府刺激。 二、科技、消费政策双轮驱动 2.1经济中长期目标向短期目标让步 今年两会上，不论是货币政策还是财政政策上，都延续了中央经济工作会议的积极基调。财政政策的赤字率回应了市场对赤字率在3.5%-4%的预期，货币政策延续了“适时降准降息，保持流动性充裕”的表述。 但在2025年十大工作任务中，“全方位扩大国内需求”放在了首位，“因地制宜发展新质生产力”被放在了第二位。而在去年的政府工作报告中，科技曾排在首位，扩内需则位列第三。排序的变化或许只是基于稳中求进的工作基调以及长、短期经济矛盾的综合考量，并不代表对科技的重视程度有所减弱。当前，内需不足是影响经济稳健发展的重要因素之一，而推动新质生产力发展则是推动经济转型升级的关键。在面临短期经济发展困难增多的现实背景下，将扩大内需放在首位是基于短期稳住经济的现实考量；而将发展新质生产力放在第二位，则是为经济焕发活力所做的长远布局。这也在反映出了经济的中长期目标向短期目标的让步，未来经济将针对经济的关键薄弱点进行精准发力。 除此之外，23日上午，李强在北京出席中国发展高层论坛2025年年会开幕式并发表主旨演讲，表示“实施更加积极有为的宏观政策，进一步加大逆周期调节力度，必要时推出新的增量政策，为经济持续向好、平稳运行提供有力支撑”。这一发言在一定程度上表明了，未来若经济出现一定的下行压力，政策或会提前发力。在政策力度上，今年并不需要有所怀疑。 2.2消费、科技是未来政策端主要发力点 具体到未来政策的主要着力点，我们认为，消费、科技相关行业是未来主要政策发力点。在消费端，自两会将“大力提振消费”列为首要政策目标后，2025年3月16日，国务院办公厅印发了《提振消费专项行动方案》，本篇方案从供需两端发力，优化消费场景，加强政策支撑三个方面着手。 具体来看，本次方案重点着力于需求端，在需求端重点强调提升劳动收入、优化财富结构、优化社会福利，据此来修复居民受损的资产负债表，提升居民信心，从根源上提升消费能力。具体措施涵盖促进工资性收入合理增长、拓宽财产性收入渠道、多措并举促进农民增收以及扎实解决拖欠账款问题等。在消费能力保障支持行动中具体包括加大生育养育保障力度、强化教育支撑、提高医疗养老保障能力、保障重点群体基本生活。在需求端的具体措施中并不拘泥于对消费本身的刺激，而是从提振消费转向居民财富的提升，形成了“促进就业-提高收入-降低成本-刺激消费”的闭环。 在供给端，将服务消费放在商品消费之前，或在一定程度上表明，未来服务消费潜力相对较大，未来服务消费领域或大有可为。具体的服务场景包含了“一老一小”服务、生活服务、文体旅游、冰雪消费、入境消费等。而大宗消费主要包括了消费品以旧换新、住房消费、汽车消费。 在供需双端发力以外，在消费场景上，该方案也提出了具体的方案举措，为提升消费创造良好的环境。在政策支撑方面，也提及要形成政策合理，健全和用好宏观政策取向一致性评估工作机制。 科技方面，仍是围绕着