盈利持续改善，项目建设、资产注入有序推进

电价、电量下降使得营业收入同比下降，归母净利润实现增长。2024年，公司实现营收1129.94亿元 （-3.57%） ， 归母净利润57.03亿元（+26.11%），扣非归母净利润53.52亿元（+40.74%）。公司营业收入同比下降主要系发电量和煤炭贸易量减少、上网电价下降的影响，2024年公司量2226.26亿千瓦时 （-0.52%） 上网电量2084.53亿千瓦时（-0.52%），平均上网电价为511.74元/兆瓦时（-0.98%）；公司归母净利润增长主要由于煤价下降使得燃料成本下降，2024年公司入炉标煤单价为965.16元/吨（-7.07%），燃料成本705.67亿元（-6.49%）。 投资收益有所下降。2024年，公司投资收益为34.78亿元，同比下降7.89%；公司主要投资公司中，华电新能源公司投资收益26.45亿元（-10.34%），华电煤业公司投资收益5.74亿元（-0.98%），银星煤业公司投资收益2.02亿元（-42.91%），华电集团财务公司投资收益0.92亿元（-53.23%）。 装机规模有所增长，在建项目规模较大，资产注入工作有序推进。2024年，公司新增装机容量150.88万千瓦，均为燃气发电机组，截至2024年，公司控股装机容量为5981.86万千瓦，其中煤电4675万千瓦，气电1060.34万千瓦，水电245.9万千瓦。目前公司在建机组合计装机容量为932.14万千瓦，其中煤电266万千瓦，气电216.34万千瓦，抽水蓄能449.8万千瓦。公司计划2025年投入120亿元用于电源项目建设、环保和节能技术改造及参股投资等，未来公司在建项目逐步投运，有望驱动公司业绩进一步增长。2025年3月27日，上海证券交易所并购重组审核委员会已审核通过公司发行股份购买华电集团资产交易的申请，后续有待中国证监会同意注册后方可实施。 风险提示：电量下降；电价下滑；煤价上涨；项目投运不及预期。 投资建议：由于电价、电量下降影响，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为63.9/66.1/69.4亿元（2025-2026年原预测值为67.5/74.2亿元） ，分别同比增长12.1%/3.5%/4.9%；EPS分别为0.62/0.65/0.68元，当前股价对应PE为8.8/8.5/8.1X。给予公司2025年10-11xPE，公司合理市值为639-703亿元，对应6.25-6.87元/股合理价值，较目前股价有14%-25%的溢价空间，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 电价、电量下降使得营业收入同比下降，归母净利润实现增长。2024年，公司实现营收1129.94亿元（-3.57%），归母净利润57.03亿元（+26.11%），扣非归母净利润53.52亿元（+40.74%）。公司营业收入同比下降主要系发电量和煤炭贸易量减少、上网电价下降的影响，2024年公司量2226.26亿千瓦时（-0.52%）上网电量2084.53亿千瓦时（-0.52%），平均上网电价为511.74元/兆瓦时（-0.98%）； 公司归母净利润增长主要由于煤价下降使得燃料成本下降，2024年公司入炉标煤单价为965.16元/吨（-7.07%），燃料成本705.67亿元（-6.49%）。 煤电、水电发电量同比下降，气电发电量同比增长。2024年，公司煤电发电量1958.72亿千瓦时（-0.70%），上网电量1822.68亿千瓦时（-0.71%）；气电发电量184.79亿千瓦时（+7.36%），上网电量180.04亿千瓦时（+7.51%）；水电发电量82.75亿千瓦时（-11.36%），上网电量81.81亿千瓦时（-11.39%）。 图1：华电国际营业收入及增速（单位：亿元） 图2：华电国际单季营业收入（单位：亿元） 图3：华电国际归母净利润及增速（单位：亿元） 图4：华电国际单季归母净利润（单位：亿元） 毛利率提升，费用率水平下降，净利率水平上行。2024年，公司毛利率为8.78%，同比增加2.36pct，主要系煤价下降影响。费用率方面，2024年，公司财务费用率、管理费用率分别为2.85%、1.59%，财务费用率同比减少0.22pct，管理费用率同比增加0.17pct，整体费用率水平有所下降。同期内，受毛利率提升及费用率水平下降影响，公司净利率同比增加1.95pct至6.05%。 图5：华电国际毛利率、净利率变化情况 图6：华电国际三项费用率变化情况 ROE提升，经营性净现金流小幅增长。2024年，受益于净利率上行，公司ROE提升，较2023年同期增加2.32pct至11.66%。现金流方面，2024年，公司经营性净现金流为163.36亿元，同比增长23.28%，主要系经营业绩改善影响；投资性净现金流流出77.11亿元，同比下降17.02%，主要系投资支出减少影响；融资性净现金流-81.75亿元，同比大幅减少，主要系权益金融工具到期归还影响。 图7：华电国际现金流情况（亿元） 图8：华电国际ROE及杜邦分析 投资收益有所下降。2024年，公司投资收益为34.78亿元，同比下降7.89%；公司主要投资公司中，华电新能源公司投资收益26.45亿元（-10.34%），华电煤业公司投资收益5.74亿元（-0.98%），银星煤业公司投资收益2.02亿元（-42.91%），华电集团财务公司投资收益0.92亿元（-53.23%）。 装机规模有所增长，在建项目规模较大。2024年，公司新增装机容量150.88万千瓦，均为燃气发电机组，截至2024年，公司控股装机容量为5981.86万千瓦，其中煤电4675万千瓦，气电1060.34万千瓦，水电245.9万千瓦。目前公司在建机组合计装机容量为932.14万千瓦，其中煤电266万千瓦，气电216.34万千瓦，抽水蓄能449.8万千瓦。公司计划2025年投入120亿元用于电源项目建设、环保和节能技术改造及参股投资等，未来公司在建项目逐步投运，有望驱动公司业绩进一步增长。 资产注入工作有序推进。公司发布购买华电集团资产的方案，拟通过发行股份的方式向中国华电购买其持有的江苏公司80%股权，拟通过支付现金的方式向华电福瑞收购上海福新51%股权、上海闵行100%股权、广州大学城55.0007%股权、福新广州55%股权、福新江门70%股权、福新清远100%股权，向运营公司收购贵港公司100%股权，并向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金。2025年3月27日，上海证券交易所并购重组审核委员会已审核通过公司本次交易的申请，后续有待中国证监会同意注册后方可实施。未来公司资产注入工作完成后，将进一步完善公司资产的区域布局及电力资产规模，提升公司盈利能力和整体竞争力。 投资建议：由于电价、电量下降影响，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为63.9/66.1/69.4亿元（2025-2026年原预测值为67.5/74.2亿元），分别同比增长12.1%/3.5%/4.9%；EPS分别为0.62/0.65/0.68元，当前股价对应PE为8.8/8.5/8.1X。给予公司2025年10-11xPE，公司合理市值为639-703亿元，对应6.25-6.87元/股合理价值，较目前股价有14%-25%的溢价空间，维持“优于大市”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）