持续成长的烯烃龙头

持续成长的烯烃龙头 |报告要点 卫星化学是国内首家采用乙烷裂解制乙烯路线，同时具备C3产业链一体化优势的龙头企业，公司立足轻烃一体化、打造低碳化学新材料产业园区，并不断布局功能化学品、新材料产品，目前已形成完整的C2、C3产品矩阵。我们看好公司C2产业链成本优势带来的丰厚利润以及如果绿色化学新材料产业园项目、α-烯烃综合利用高端新材料产业园等项目顺利投产为公司带来的高成长性。 |分析师及联系人 许隽逸张玮航陈律楼SAC：S0590524060003 SAC：S0590524090003 SAC：S0590524080002 卫星化学(002648)持续成长的烯烃龙头 投资要点 行业：基础化工/化学原料投资评级：买入（首次）当前价格：21.05元 卫星化学是具备强成本优势的高成长资源品利用龙头，且其所处行业景气度也有望迎来复苏。我们认为在不出现突发性地缘政治事件或者极端异常气候导致天然气及乙烷价格飙升的情况下，乙烷制乙烯成本优势将保持较长时间，随着新项目投建，公司C2产品利润有望持续增长。与此同时，假如α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目后续顺利投产，也有望打开业绩成长空间。此外，C3行业仍处于景气周期底部，公司不断完善产品种类，一体化多产品布局的持续推进有望增加风险抵御力。 总股本/流通股本(百万股)3,369/3,366流通A股市值(百万元)70,864.46每股净资产(元)8.26资产负债率(%)58.84一年内最高/最低(元)22.33/14.65 ➢C2产业链成本优势持续兑现 近年来乙烷制乙烯毛利水平相较于油制乙烯、煤制乙烯有约2000-4000元/吨的优势。公司连云港石化拥有250万吨/年乙烷裂解制乙烯装置，通过从美国进口乙烷进行产品生产。除非出现油价大幅下跌或者大体量低成本煤制烯烃投产导致油头和煤头烯烃成本大幅降低，否则公司依靠在美国的管道、码头资产以及租赁VLEC配套设施保障持续稳定的低价乙烷原料进口，成本优势或持续为公司带来丰厚利润。 ➢连云港石化布局大体量新材料产品有望为公司成长赋能 公司绿色化学新材料产业园项目、α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目均在持续推进中，伴随α-烯烃、POE、茂金属聚乙烯、超高分子量聚乙烯等高附加值产能释放，或将进一步丰富公司C2产品矩阵，公司在未来具有较高成长性。 ➢收购嘉宏新材布局丁辛醇等新产品或将提升抵御风险能力 当前C3产业链处于景气周期底部，PDH产能相对过剩，公司通过收购嘉宏新材以及布局丁辛醇、新戊二醇等产品不断延伸C3产业链，公司可以相对灵活根据市场供需情况以及产品盈利情况进行产品生产销售上的及时调整，有望增强公司抵御风险的能力。 ➢盈利预测、估值和评级 我们看好公司C2产业链成本优势带来的丰厚利润以及新项目投产为公司带来的高成长性。我们预计公司2024-2026年营收分别为474亿元/556亿元/682亿元，2023-2026年CAGR为18.04%；预计2024-2026年归母净利润分别为61亿元/72亿元/92亿元，2023-2026年CAGR为24.24%，2024-2026年对应EPS分别为1.81元/股、2.15元/股、2.73元/股，对应PE分别为11.7X/9.8X/7.7X，2025年可比公司PE平均值为13X，鉴于公司具有强阿尔法属性，给予公司“买入”评级。 相关报告 风险提示：项目建设不及预期风险；乙烷价格剧烈波动风险；境外业务经营与乙烷供应中断风险；原油供需受到异常扰动风险；生产安全风险；其他三方数据误差风险；汇率风险；其他不可抗力风险。 扫码查看更多 投资聚焦 核心逻辑 卫星化学凭借其在乙烷裂解制乙烯领域的成本优势以及C2、C3产业链的一体化布局，构建了强大的成本护城河。相较于传统油制和煤制乙烯路径，乙烷裂解制乙烯具有显著的成本优势，尤其是在乙烷价格保持低位的情况下，公司能够持续获得丰厚的利润。此外，公司通过布局高端新材料产业园，进一步丰富了产品矩阵，提升了产品附加值，增强了抵御市场波动的能力。随着绿色化学新材料产业园和α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目的逐步投产，公司未来成长性显著。 核心假设 根据公司主要产品的产能情况梳理，我们假设公司功能化学品包含丙烯酸及酯、环氧乙烷、乙二醇、苯乙烯等，高分子材料包含SAP、高分子乳液、HDPE、聚羧酸减水剂单体等，新能源材料包含双氧水、DMC、POE、α-烯烃等，其他产品包含颜料中间体、聚丙烯等。 公司C2产业链维持稳健且仍存超额收益，公司当前拥有250万吨/年乙烯产能以及80万吨/年HDPE产能，如果2025-2026年绿色化学新材料产业园项目和α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目陆续投产，预计将新增250万吨/年乙烯产能以及下游LLDPE及FDPE产能、50万吨/年α-烯烃、3万吨/年聚α-烯烃、70万吨/年POE、5万吨/年超高分子量聚乙烯。此外，公司C3产业链景气度逐渐回升，丙烯酸及酯价格持续修复，或带动产品开工率提升，进而带动公司C3产品量价齐升。 功能化学品：假设2024-2026年公司功能化学品营业收入分别为210亿元/249亿元/301亿元，营业收入YOY分别为-1.46%/18.69%/20.77%，毛利率分别为19.26%/19.41%/19.43%。 高分子材料：假设2024-2026年公司高分子材料营业收入分别为138亿元/159亿元/188亿元，营业收入YOY分别为22.13%/15.20%/17.83%，毛利率分别为29.92%/29.84%/29.59%。 新能源材料：假设2024-2026年公司新能源材料营业收入分别为13亿元/18亿元/25亿元，营业收入YOY分别为173.44%/37.90%/36.19%，毛利率分别为23.04%/22.97%/22.87%。 其他产品：假设2024-2026年公司其他产品营业收入分别为113亿元/129亿元/169亿元，营业收入YOY分别为53.43%/14.31%/30.94%，毛利率分别为20.56%/20.57%/21.80%。 盈利预测、估值与评级 我们看好在油价持续维持中高位环境下，公司自美国稳定进口低价乙烷作为乙烯裂解装置原料具有显著成本优势，在乙烷价格持续走低并压制在较低水平的背景下，公司成本优势持续兑现，产品盈利能力强。与此同时，如果绿色化学新材料产业园项目和α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目陆续投产，也将为公司带来显著业绩弹性。 我们预计公司2024-2026年营收分别为474亿元/556亿元/682亿元，2023-2026年CAGR为18.04%；预计2024-2026年归母净利润分别为61亿元/72亿元/92亿元，2023-2026年CAGR为24.24%，2024-2026年对应EPS分别为1.81元/股、2.15元/股、2.73元/股，对应PE分别为11.7X/9.8X/7.7X。卫星化学受益于气制烯烃的成本优势以及新产品产能陆续投放，公司强阿尔法属性凸显，参考5家可比公司2025年PE均值13倍，我们给予卫星化学2025年13倍PE，对应目标价为27.93元，给予公司“买入”评级。 投资看点 短期来看：公司乙烷裂解制乙烯的成本优势显著，C2产品利润有望持续增长。随着C3行业逐步复苏，公司通过优化产品矩阵，增强抵御风险的能力。 长期来看：公司凭借C2、C3产业链的一体化布局以及高端新材料业务的拓展，构建了强大的护城河。乙烷裂解制乙烯的成本优势将持续为公司带来丰厚的利润，而新材料业务的成长性也将为公司打开新的增长空间。 正文目录 1.乙烷制乙烯成本优势持续得到兑现，连云港石化三四期为成长赋能.........61.1乙烷裂解制乙烯成本优势显著..................................61.2美国乙烷持续过剩，配套设施保障低成本原料进口................101.3C2产品景气度低，左侧布局有望获超额利润.....................151.4布局高端新材料产业园，中长期存较强成长属性..................172.C3产业链磨底，优化产品矩阵增强韧性...............................202.1PDH产能相对过剩，C3产业链盈利承压..........................202.2收购嘉宏新材，C3产业链韧性增强.............................253.盈利预测、估值与投资建议.........................................303.1关键假设及盈利预测.........................................303.2估值与投资建议.............................................314.风险提示.........................................................33 图表目录 图表1：卫星石化产业链图..............................................6图表2：不同裂解原料的乙烯装置投资和相对能耗对比......................7图表3：不同路径乙烯生产成本..........................................8图表4：不同路径乙烯生产毛利..........................................8图表5：原油、乙烷、煤炭价格对比（元/百万英热）.......................9图表6：公司盈利能力与原料价格关联明显................................9图表7：美国乙烷产量（百万桶/天）....................................10图表8：美国乙烷库存（百万桶）.......................................10图表9：2013-2026E美国乙烯产能（百万吨）............................11图表10：美国本土未来乙烷制乙烯装置投放情况..........................12图表11：美国乙烷价格与天然气价格的关系..............................13图表12：美国乙烷出口量（百万桶/天）.................................13图表13：美国乙烷中长期处于供过于求的局面............................14图表14：美国乙烷出口码头情况........................................15图表15：公司VLEC交付及装载量.......................................15图表16：当前乙烯-原油价差处于较低水平...............................15图表17：当前聚乙烯-原油价差处于较低水平.............................16图表18：乙烯-乙烷产品价差（元/吨）..................................16图表19：聚乙烯-乙烷产品价差（元/吨）................................17图表20：公司C2产能情况梳理.........................................18图表21：LLDPE国内产量及同比增速....................................19图表22：HDPE国内产量及同比增速.....................................19图表23