流动性｜跨月流动性或无虞

虽然临近税期，但资金并未显著收紧，央行态度继续向着有利于债市的方向变化。短期内中美磋商窗口临近、与财政配合力度加大、对理财净值波动和债市负反馈风险的关注，都有利于货币宽松落地，月末前后降准的可能性提高，存单具有较高确定性和赔率空间。 过去一周，资金和存单的关注点分别是：（1）资金部分，税期资金体感偏收敛，但隔夜资金仍在1.80%附近，最后一个交易日（03.21），央行净回笼，但DR001延续下行至1.75%以下；（2）存单部分，基金和货基延续买入存单。 从一季度货币政策例会出发，央行主要基于经济基本面和中美关系做决策，上述两点以外，主要关注利率自律、汇率、债市利率、与财政配合等。（1）短期内，结合“前期政府债发飞，当前政府债发行明显加速”、“债市波动增大，理财净值波动加大”等现实，或需要维稳资金面，资金中枢保持相对稳定，跨月流动性或无虞；（2）较于历史周期，3月当前央行资金投放量相对偏低，结合4月初中美磋商和加征对等关税的不确定性，以及大行负债压力上升，央行有可能通过降准或重启买入国债进行支持。3月21日人行上海副主任发言“中央经济工作会议将今年货币政策定调为适度宽松，人民银行将择机降准降息……各金融机构要用好降准释放的资金，继续加大对民营小微企业的信贷投放”。 近期存单收益率虽然下行，但结合“资金、需求”视角，1.93%的存单的确定性和赔率均较高。（1）若是降准落地、资金中枢继续走低，存单收益率受益于资金比价或进一步下行；（2）需求视角，最近两周货基和基金明显追入存单，背后原因或有三点，一是资金压力缓解，二是产品赎回压力减轻，三是非银活期存款执行期，部分7-14天活期趴账资金逐步到期，机构有对应资金再配置诉求。 下周关注：一是7天资金跨季，目前大行资金融出虽修复仍旧位于低位，叠加从存单来看，负债压力仍存，跨季资金或有扰动；二是逆回购到期超过万亿元，仍处于季节性相对高位，净缴款也明显抬升，关注央行逆回购和MLF投放数量操作，以及资金价格是否继续下行；三是同业存单到期8,291.80亿元，仍处于相对高位，国有行负债压力仍存，降准之前预计中长期负债压力仍在，或仍有大行存单提价和卖债、资金融出下降等特点；四是关注月底执行同业存款新规对非银配置存单需求的影响；五是继续密切关注经济基本面高频数据、海外、以及大行负债端压力，跟踪央行量价操作和公开观点，等待货币政策边际放松的信号。 风险提示：流动性变化超预期，货币政策超预期，经济表现超预期 1跨月流动性或无虞 过去一周，资金和存单的关注点分别是：（1）资金部分，税期资金体感偏收敛，但隔夜资金仍在1.80%附近，最后一个交易日（03.21），央行净回笼，但DR001延续下行至1.75%以下；（2）存单部分，基金和货基延续买入存单。 1、为何资金和存单出现上述特点，未来又怎么看？我们先从一季度货币政策例会出发。 （1）或是出于配合财政诉求，会议在3月中旬召开，时间点早于往年； （2）汇率新增“坚决对市场顺周期行为进行纠偏”，利率传导部分新增“加强利率政策……监督……防范资金空转”，稳汇率和防止资金空转诉求仍在，且态度并未减弱，“监督”一词的出现，或对应存款规范仍在执行中； （3）国债收益率部分，将“充实货币政策工具箱，开展国债买卖，关注长期收益率的变化”切换为“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”，其中，宏观审慎视角核心是指不发生系统性金融风险，对应“债市”方面，既包括防止债券收益率单边下行形成的中小行和非银风险，也包括防止低收益率快速上行导致债市负反馈风险，或对应资金“不松不紧”、利率横盘震荡的结果。 （4）结构性工具强调SFISF和股票回购增持再贷款的“常态化的制度安排”，以及强调“优化科技创新领域的再贷款以及创设新的结构性货币政策工具”，以宽信用稳定实体经济。 图1.本周流动性和存单要点跟踪 总结来看，央行主要基于经济基本面和中美关系做决策，上述两点以外，主要关注利率自律、汇率、债市利率、与财政配合等。 2、我们判断，月末前后降准、4月重启国债买入的可能性增加。（1）短期内，结合“前期政府债发飞，当前政府债发行明显加速”、“债市波动增大，理财净值波动加大”等现实，或需要维稳资金面，资金中枢保持相对稳定；（2）相较于历史周期，3月当前央行资金投放量相对偏低，结合4月初中美磋商和加征对等关税的不确定性，以及大行负债压力上升，央行有可能通过降准或重启买入国债进行支持。3月21日人行上海副主任发言“中央经济工作会议将今年货币政策定调为适度宽松，人民银行将择机降准降息……各金融机构要用好降准释放的资金，继续加大对民营小微企业的信贷投放”。 图2.近期单只付息国债明显放量 图3.国有行吸收负债压力不减，大行负债压力仍重 图4.当前3月资金投放相较于往年缺口较大 图5.DR001资金价格突破1.75%阻力位 3、近期存单收益率虽然下行，但结合“资金、需求”视角，1.93%的存单的确定性和赔率均较高。 （1）若是降准落地、资金中枢继续走低，存单收益率受益于资金比价或进一步下行； （2）需求视角，最近两周货基和基金明显追入存单，背后原因或有三点，一是资金压力缓解，二是产品赎回压力减轻，三是非银活期存款执行期，部分7-14天活期趴账资金逐步到期，机构有对应资金再配置诉求。 图6.货基逆季节性追入存单 图7.基金逆季节性追入存单 下周（3.24-3.28）资金和存单需要关注： 一是7天资金跨季，目前大行资金融出虽修复仍旧位于低位，叠加从存单来看，负债压力仍存，跨季资金或有扰动； 二是逆回购到期超过万亿元，仍处于季节性相对高位，净缴款也明显抬升，关注央行逆回购和MLF投放数量操作，以及资金价格是否继续下行； 三是同业存单到期8,291.80亿元，仍处于相对高位，国有行负债压力仍存，降准之前预计中长期负债压力仍在，或仍有大行存单提价和卖债、资金融出下降等特点； 四是关注月底执行同业存款新规对非银配置存单需求的影响； 五是继续密切关注经济基本面高频数据、海外、以及大行负债端压力，跟踪央行量价操作和公开观点，等待货币政策边际放松的信号。 图8.下周资金扰动因素 2央行：逆回购资金到期超万亿元，MLF续作落地 本周（03.17-03.21，下同）央行延续月内倒数第二周净投放原则，逆回购存量仍旧高于季节性：（1）统计期央行OMO净投放8855亿元，其中7天期OMO资金投放14117亿元，7天期OMO资金回笼5262亿元；（2）1年期MLF到期3870亿元；（3）国库现金定存到期1200亿元；（4）截至03.21，逆回购余额14117亿元，较03.14上升8855亿元，但整体仍旧高于季节性。 图9.央行延续月初回笼流动性操作 图10.逆回购存量仍旧高于季节性 下周（03.24-03.28，下同）短期资金到期14117亿元，1年期MLF将开展续作，3月有7000亿元买断回购资金到期：（1）统计期短期资金到期14117亿元，其中7天期OMO到期14117亿元；（2）中长期资金部分，按照惯例，或在3月25日开展MLF续作，3月累计有7000亿元买断回购资金到期。 图11.统计期短期资金到期情况 图12.统计期或有中长期资金到期情况 3政府债：下周政府债净融资和净缴款将开始放量 总量上，下周政府债净融资和净缴款均放量：（1）本周政府债净融资600亿元，累计净融资33666亿元，净融资进度为24.3%，净缴款1642亿元；（2）下周政府债净融资5641亿元，累计净融资39307亿元，净融资进度为28.4%，仍属于季节性高位，净缴款6213亿元。 图13.政府债净融资和缴款情况 图14.政府债净融资进度 结构上，下周国债和地方政府债净融资均大幅放量，国债净融资进度为25.0%（高于历史均值），新增地方政府一般债/新增地方政府专项债/特殊再融资债发行进度分别为34.4%（高于历史均值）/18.8%（低于历史均值）/64.4%： 图15.结构视角政府债净融资量和进度情况 （1）本周国债净融资1198亿元，地方债净融资1377亿元，其中新增地方债发行382亿元（新增地方政府一般债发行39亿元，新增地方政府专项债342亿元），置换债净融资996亿元（其中特殊再融资债发行921亿元）；（2）下周国债净融资2445亿元，国债净融资进度25.0%，高于季节性，地方债净融资3196亿元，地方债净融资进度34.2%，略高于季节性，其中新增地方债净融资抬升至1618亿元（新增地方政府一般债发行290亿元，新增地方政府专项债发行1327亿元），置换债净融资为1578亿元（其中特殊再融资债发行1334亿元）。 图16.国债净融资进度 图17.地方政府债净融资进度 时间上，统计期内除去周二政府债缴款偏高，其余时间段政府债缴款均较为中性，无超长期国债发行，10年期以上地方债发行占比约88.19%。 图18.结构视角政府债净融资量和进度情况 4统计期国股行收票意愿一般，季末冲量诉求不强 统计期内票据利率整体偏上行，除去周一，国股行全周收票意愿一般，季末冲量诉求暂时不强，后续关注近期“闪电贷”等贷款信息利好对信贷的拉动作用。（1）3月票据到期相对较大，但本周国有行仿佛收票意愿一般，除去周一大量收票，周二和周三更多是佛系收票，周四则暂停收票，对应全周短期限票据收益率有所上行，目前“票据冲量”信号不强，后续关注近期“闪电贷”等贷款信息利好对信贷的拉动作用；（2）截至3月21日， 3M 期国股直贴利率、 3M 期国股转贴利率、6M 期国股直贴利率、 6M 期国股转贴利率分别为1.65%、1.60%、1.31%、1.29%，较3月17日分别变动4BP、9BP、-1BP、0BP。 图19.票据绝对利率走势 图20.票据相对利率走势 5汇率：人民币略有贬值，逆周期调控边际增强 在岸人民币兑美元汇率整体略有贬值，但整体呈现窄区间震荡特征，境内掉期点上升至2000点上方。（1）3月21日，USDCNY录得7.2489，上周五3月14日USDCNY为7.2288，本周“美国经济数据反复、联储降息预期升温”等带动汇率窄区间震荡，全周人民币相对美元贬值0.3%；（2）本周CNY掉期点反复，重新站至2000点上方，关注对外资盘套利短端品种的影响。 图21.即期汇率相对中间价继续升值 图22.USDCNY、USDCNH掉期点 央行方面，本周逆周期因子走扩至812pip，说明央行仍处于逆周期调控中，但趋势上呈现逐步减弱管控趋向：（1）3月21日美元兑人民币中间价7.176，对应日内贬值2%上限点位7.3195，日内升值2%下限点位7.0324；（2）3月14日逆周期因子为812pip，仍处于逆周期调控区间，边际调控汇率诉求增加；（3）本周（3月17日-3月21日）央行未公告或发行离岸央票。 图23.USDCNY背离跌停价幅度加大 图24.逆周期因子走弱，趋势上掌控力度渐弱 6市场资金供需：国有行融出继续修复，市场加杠杆 资金数量部分，周度视角里，国有行融出继续修复支持银行系融出整体修复，短期资金情况略有好转，面对下行资金价格，货基减少资金融出，主要非银开始加杠杆：（1）本周银行体系日均融出2.03万亿元（前值1.85万亿元），国股行体系日均融出抬升至2.52万亿元（前值2.48万亿元），国有行日均融出修复至2.63万亿元（前值2.38万亿元），股份行日均融出继续回落，目前录得-1.08万亿元（前值0.09万亿元）；（2）（货基+理财子）日均融出基本上持平在2.61万亿元（前值2.61万亿元），其中货基日均融出回落至2.35万亿元（前值2.43万亿元），理财日均融出0.26万亿元（前值0.18万亿元）；（3）资金面延续宽松，主要非银机构（券商、保险、基金、产品户等）均增加融入。 市场杠杆部分，银行间市场杠杆率略有抬升，结构上关注广义基金、券商、保险加杠杆，银行开始降低杠杆。（1）银行间周度市场杠杆率略抬升0.17pct至106.