有色金属行业：结构矛盾继续推升铜金价格，继续关注旺季成色

证券研究报告/行业定期报告 有色金属 评级：增持（维持） 报告摘要 【本周关键词】：美联储维持利率水平不变，电解铝和电解铜持续去库。投资建议：趋势的延续，维持行业“增持”评级。 分析师：谢鸿鹤执业证书编号：S0740517080003Email：xiehh@zts.com.cn分析师：任恒执业证书编号：S0740525010001Email：renheng@zts.com.cn分析师：刘耀齐执业证书编号：S0740523080004Email：liuyq07@zts.com.cn 1）贵金属：当前美国通胀增长相对温和，而本周初请失业金人数保持稳定，显示美国经济仍有韧性，黄金价格突破3000美元/盎司后短期预计将维持震荡。中长期看，美国远端国债实际收益率处于2%左右历史高位，高利率下美国经济压力逐步显现，随着全球信用格局重塑，贵金属价格将保持长期上行趋势。 2）大宗金属：本周，维持利率水平不变，美元温和走强，大宗金属有不同程度下跌。在长期供需格局重塑背景下，大宗金属价格进一步下行的空间有限，随着国内外政策的持续落地，行业有望迎来景气上行周期。 行情回顾：贵金属上涨，工业金属价格下跌。1）工业金属价格下跌：LME铜、铝、铅、锌本周涨跌幅为0.6%、-2.4%、-2.0%、 -1.9%；SHFE铜、铝、铅、锌的涨跌幅为0.1%、-1.4%、-1.7%、-1.5%。 2）贵金属价格大幅上涨：COMEX黄金收于3028美元/盎司，环比上涨1.2%；COMEX白银收34美元/盎司，环比下跌2.4%；SHFE黄金收于707元/克，环比上涨1.7%；SHFE白银收于8207元/千克，环比下跌1.8%。 上市公司数141行业总市值(亿元)30,501.06行业流通市值(亿元)28,616.05 3）本周有色行业指数跑输市场：申万有色金属指数收于4888.40点，环比下跌1.75%，跑输上证综指0.15个百分点。贵金属、金属新材料、工业金属、小金属和能源金属的涨跌幅分别为2.27%、-0.81%、-1.12%、-4.42%、-5.09%。 宏观“三因素”总结：9月以来触底回升，经济筑底震荡。 1）中国因素：1-2月经济表现起步平稳，发展态势良好。国内2025年1-2月全国规模以上工业增加值同比增长5.9%（前值+6.2%）。2025年1-2月全国固定资产投资累计同比增长4.1%（前值+3.2%）。 2）美联储美联储维持利率水平不变，同时放缓缩表。3月20日凌晨，美联储公布3月份会议决议。会议决定维持4.25%-4.5%的利率水平不变，同时放缓缩表，将美国国债的每月赎回上限从250亿美元下调至50亿美元，机构MBS赎回上限不变。 3）欧洲经济有复苏趋势。3月欧元区经济景气指数为39.8（前值24.2），通胀指数为6.0（前值-18.6）。2月欧盟核心CPI当月同比为2.8%（前值2.9%）。 4）全球2月制造业景气度上行。2月全球制造业PMI为50.6，环比+0.5，维持在荣枯线上。 相关报告 贵金属：长期上升趋势不变。1）黄金持仓：截至3月21日，黄金ETF持仓量（SPDR+iShares）1354.98吨，环 1、《再议稀土&永磁板块投资逻辑》2025-03-20 2、《美国降息预期抬升，金属价格整体上涨》2025-03-183、《AlphaminResources锡矿暂停生产，供应进一步趋紧》2025-03-17 比提升24.51吨。 2）金价模型：截至3月21日，本周美国10年期国债名义收益率隐含通胀预期回升至2.33，10年期国债实际收益率环比降至1.92，因此可计算出周期定价因子部分为2027.39美元/盎司，回落6.11美元/盎司，结构定价部分计算残差为1010.76美元/盎司，环比提升66.21美元/盎司。 3）金银比：截至3月21日，当前金银比90.83，环比提升2.97。 4）本周黄金波动的驱动因素包括：（1）3月FOMC会议点阵图维持不变，并计划于4月放缓缩表步伐，鲍威尔积极安抚市场，美国经济衰退概率增加但仍然不高，且通胀取得进一步进展将有所延迟。（2）美国截至3月15日当周初请失业金人数为22.3万，略低于市场预期的22.4万，但略高于前值22万。 大宗金属：受供需面影响，大宗金属价格涨跌不一。 1）供应方面，电解铝行业开工产能持续增加。本周电解铝行业增产为主，复产集中在四川以及新疆地区，新投产集中在青海地区。整体来看，本周电解铝行业运行产能 4375.50万吨，较上周增加3万吨。根据百川，本周电解铝产量86.21吨，环比增加2.80%。 2）盈利方面，行业即时吨盈利维持3000元以上。长江现货铝价20780元/吨，环比下降0.91%；行业90分位现金成本17646元/吨，完全成本18855元/吨，目前全行业盈利，即时吨盈利达3408元。 3）需求方面，下游加工开工率稳步上升。周内铝加工企业平均开工率为62.84%，环比增加1.22%。 4）库存方面，国内铝元素全面去库，海外LME铝库去库延续。国内铝锭库存93.6万吨，环比减5.2万吨；海外方面，LME铝库存48.39万吨，环比下降0.36万吨。全球库存205.13万吨，环比减少1.79万吨。 2、对于氧化铝，氧化铝现货价格进一步下跌，期货企稳 1）供给方面，氧化铝产量减少。2025年3月21日，根据钢联统计，氧化铝建成产能10575万吨，环比增加0.095%；运行产能9075万吨，环比减少20万吨。氧化铝周度产量175.4万吨，环比上周减少0.1万吨。 2）需求方面，供给过剩。氧化铝/电解铝产能运行比2.07，供给过剩。本周氧化铝项目减停产与投产并行，氧化铝基本面维持小过剩格局，氧化铝现货价格短期仍维持偏弱运行为主。 3）库存方面，氧化铝库存增加。库存从上周391.4万吨上升至394.4万吨，环比增加3万吨。 4）盈利方面，氧化铝价格下进一步下跌。至3月21日，氧化铝价格3174元/吨，与上周-3.88%。铝土矿方面，国产矿611元/吨，环比下降1.43%；几内亚进口矿93美金，环比持平。按照国产矿价计算，氧化铝成本3096元/吨，环比下降1.14%，吨毛利69元/吨，环比减少54%；按照几内亚进口铝土矿价格计算，氧化铝的成本3666元/吨，吨毛利-435元/吨，环比减少23.08%。 3、对于电解铜，矿冶矛盾持续加深，精炼铜出口大幅增加 1）供给方面，铜精矿加工费再度大幅下跌。3月21日SMM进口铜精矿指数（周）报-22.88美元/吨，较上一期大幅下降6.96美元/吨，长单谈判后现货TC持续走低。据SMM，巴拿马总统已批准出口12万实物吨CobrePanama铜精矿，印尼政府亦批准6个月的铜精矿出口许可证。百川统计本周国内电解铜产量23.11万吨，环比+0.4万吨，同比增加1.97万吨。 2）需求方面，初端加工开工率恢复至正常。本周国内主要精铜杆企业周度开工率录得69.93%，环比下降5.21%。铜线缆企业开工率为74.53%，环比下降2.68个百分点。 3）库存方面，全球库存持续去化。海外库存方面，LME铜库存22.46万吨，环比下降0.91万吨，较去年同期增加11.08万吨。COMEX库存环比上周持稳至9.34万吨，较去年同期增加6.26万吨。国内库存方面，国内现货库存41.95万吨，环比增加0.13万吨，同比减少3.28万吨。全球库存总计73.75万吨，环比减少0.79万吨，同比增加14.05万吨，持续去库。 4）中国1-2月精炼铜出口大幅增加。2025年1-2月中国进口精炼铜约53.3万吨，同比增加6.2%。出口精炼铜约3.2万吨，同比增加131%。 风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期、金属价格波动风险、产业政策不及预期的风险、下游消费不及预期的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。 内容目录 1.行情回顾....................................................................................................................5 1.1股市行情回顾：A股整体下跌，有色金属板块跑输上证综指........................51.2贵金属及基本金属：多数金属价格下跌，其中铜金保持上涨.........................6 2.宏观“三因素”运行跟踪：经济恢复动能增强.........................................................7 2.1中国因素：1-2月经济表现起步平稳，发展态势良好.....................................72.2美国因素：美联储维持利率水平不变，同时放缓缩表....................................82.3欧洲因素：欧洲经济有复苏趋势.....................................................................92.4全球因素：2月全球制造业PMI上行..............................................................9 3.贵金属：长期上升趋势不变.....................................................................................10 3.1黄金定价逻辑调整，上行趋势延续................................................................103.2黄金ETF持仓环比提升，COMEX黄金非商业多头持仓提升.....................113.3金银比提升....................................................................................................12 4.大宗金属：供需紧平衡格局难以改变......................................................................13 4.1电解铝：铝价回调有效刺激出库库存及现货市场表现偏强.........................134.2氧化铝：氧化铝现货价格进一步下跌，期货企稳.........................................184.3铜：矿冶矛盾持续加深，精炼铜出口大幅增加.............................................20 5.投资建议：维持“增持”评级.................................................................................22 6.风险提示..................................................................................................................22 图表目录 图表1：申万一级行业与上证综指周涨跌幅...............................................................5图表2：周内子板块涨跌幅表现..................................................................................5图表3：周内有色金属领涨个股....