公路行业《收费公路管理条例》修订深度研究：公路政策优化加速，助力长期回报改善

？“” 维持高速公路行业增持评级。过去三年高速公路超额收益显著，2024年行业需求波动下区位优秀路产的通行量仍具韧性，不改现金流稳定与股息率确定，仍是高股息优选。收费公路政策优化已势在必行，有望系统性改善再投资风险，提升长期投资价值。维持招商公路/宁沪高速AH/皖通高速AH/深圳国际“增持”，受益标的粤高速/山东高速/四川成渝/中原高速等。提示市场偏好将继续主导收益空间。 《收费公路管理条例》全面修订酝酿多年，或加速推进。现行《收费公路管理条例》于2004年颁布，延续了1984年确定的“贷款修路、收费还贷”政策以及1997年《中华人民共和国公路法》明确的基本原则，有效保障过去四十年中国公路网快速建设。但随着财税体制改革，条例所依据的政策已发生根本变化。同时，随着公路建造成本不断上升，新建项目收益下降，融资难度加大，公路债务风险不断累积，且难以保障未来将大幅增长的养护管理资金需求。交通运输部2013/2015/2018年曾先后三次发布条例修订草案，并公开征求意见。2024年条例修订时隔两年再次位列年度立法工作计划，且过去一年高层会议多次提及加速优化政策。预计收费公路政策优化或将加速推进，后续2025年立法计划或将再次催化市场预期。 收费公路政策四项修订业界共识广泛。参考三版修订草案，修订原则与目标一脉相承，其中四项修订业界共识广泛。1）延长经营性公路经营期限。保障“合理回报”原则，拟将经营期限由25年延长至30年，且“投资规模大、回报周期长的项目经营期限可以超过30年”。2）新增改扩建延期。符合要求的项目可“重新核定经营期限”，将为先行先试与全国推广提供政策依据。3）新增减免补偿。多地试点后，减免政策补偿机制有望立法推广，“通过延长经营期限、给予财政补贴等方式予以补偿”。4）建立养护收费制度。近年地方财政承压，若收费公路到期终止收费，将导致债务悬空与养护资金缺口。 拟基于“用路者付费”原则，建立偿债期（经营期）收费和养护期收费“两期收费”制度，“按照满足基本养护、管理支出需求和保障通行效率的原则，重新核定收费标准”。重点提示，未来上位法《公路法》养护资金“税改费”修正将可能是条例修订的重要信号。 收费公路政策优化有望改善长期回报。长期以来，高速公路公司同时面对路产有限经营年限与企业持续经营需求，再投资是必然选择。 行业性再投资压力，导致企业再投资回报率普遍下降。因而，再投资管理能力显著影响高速公路公司投资价值。若未来条例重要修订落实并有效执行，将系统性改善再投资风险，有望保障高速公路公司再投资“合理回报”，并减少老路到期免费对周边路网分流风险，提升长期投资价值。需注意，价值提升幅度将取决于具体修订细则。 风险提示：政策修订相关风险、经济波动风险、市场风格切换。 1.高速公路：高股息优选，政策优化或加速 过去三年，高速公路板块超额收益显著。2024年，行业需求波动下区位优秀路产的通行量仍具韧性，不改现金流稳定与股息率确定，仍是高股息优选。 高速公路行业重要政策《收费公路管理条例》于2004年颁布，目前已不适应保障行业可持续发展，全面修订已酝酿多年。过去十年已发布三版修订草案并公开征求意见持续完善，其中四项重要修订已是业界共识。预计未来收费公路政策优化或加速推进，有望系统性改善高速公路行业再投资风险，提升长期投资价值。需注意，高速公路公司长期价值提升幅度将取决于具体修订细则。 维持招商公路、皖通高速A/H、宁沪高速A/H、深圳国际“增持”，受益标的粤高速、山东高速、四川成渝、中原高速等。提示市场偏好将继续主导收益空间。 1.1.现金流稳定，高分红持续 过去三年A股市场青睐高股息，高速公路受益于高股息而超额收益显著。 股息收益率=股息/股价=（EPS*分红率）/（EPS*PE）=分红率/PE 因此，股息收益率取决于分红率与PE估值水平。其中，分红率长期中枢一般与行业再投资回报率反相关，而PE估值水平则反映市场对公司未来盈利趋势的一致预期。 高速公路是交运行业高股息优选。梳理交运行业高股息标的，主要集中于三个子板块：集运、大宗供应链运营、高速公路。相较而言，高速公路行业收费价格长期稳定且通行需求相对刚性，满足市场对现金流稳定的偏好；同时，高速公路行业再投资回报率普遍下降保障再投资管理优秀企业高分红持续。 2024年高速公路通行需求展现韧性，不改现金流稳定。2024年上半年，受冰冻雨雪、免费天数增加，以及2023年疫后压制性出行需求释放导致的高基数等多重影响，高速公路行业通行量同比小幅下降。2024下半年，天气等短期影响消减，或源于行业需求波动，高速公路行业通行量同比趋势改善不及预期。值得关注的是，高速公路行业通行量与盈利仍具韧性，现金流稳定优势仍凸显。其中，区位优秀路产更在行业需求波动下实现难得的通行量同比明显增长。 2025年高速公路通行需求与现金流有望恢复增长。根据我们的跟踪，2024Q4高速公路货运量同比已率先出现改善趋势。受益于汽车保有量继续提升，以及假期短途出游偏好趋势延续，2025年春运公路人员流动量（包括高速公路及普通国省道非营业性小客车人员出行量、公路营业性客运量）同比增长7.2%，增幅好于市场预期。考虑经济提振系列政策将逐步体现效果，预计高速公路行业通行量将恢复稳健增长态势，现金流有望恢复增长。 再投资管理优秀企业高分红持续。高速公路行业普遍存在再投资风险，是部分高速公路公司选择谨慎在投资与持续高分红的重要原因。公路收费标准长期稳定，新建高速公路较老路单位成本更高，且区位不及老路，导致新建路产投资回报率明显低于老路。过去十年高速公路行业ROE中枢下降，反映行业普遍存在的再投资风险。再投资管理优秀企业普遍谨慎再投资，高分红政策有望持续。 图1： 图2： 1.2.政策优化或加速，望改善长期回报 长期以来，高速公路公司同时面对路产有限经营年限与企业持续经营需求，再投资是必然选择。行业性再投资压力，导致过去二十年行业ROE与企业再投资回报率普遍下降，导致高速公路公司长期投资回报率具有不确定性风险，进而影响其长期投资价值。 站在当下，我们认为收费公路政策优化已迫在眉睫。《收费公路管理条例》于2004年颁布，目前已不适应保障行业可持续发展，全面修订已酝酿多年。 经过过去十年三版《条例》修订草案公开征求意见，除顺应财税体制改革而修订收费公路两大分类，四项重要修订已是行业共识。若未来全部或部分重要修订得以落实，有望系统性改善再投资风险，并提升高速公路行业长期投资价值。 考虑现行《条例》修订的紧迫性，以及过去一年国家高层会议多次提及加速优化行业政策，预计《条例》修订将有望加速。需要注意的是，高速公路公司长期价值提升幅度将取决于具体细则。 收费公路管理条例修订酝酿多年，或加速推进 1984年国务院确定“贷款修路、收费还贷”政策，打破财政资金不足束缚，保障全国公路网发展。2004年国务院发布《收费公路管理条例》，进一步规范和促进收费公路发展。 随着财税体制改革，条例所依据的政策已发生根本变化。过去二十年公路建造成本不断上升，而收费标准基本延续上世纪九十年代水平，导致新建项目收益下降且融资难度加大。同时，公路债务风险不断累积，且难以保障长期养护管理需求。 交通运输部2013、2015、2018年曾先后三次拟修订条例，并公开征求意见。 时隔两年，2024年条例修订再次位列国务院年度立法工作计划。2024年7月二十届三中全会《决定》提出“推动收费公路政策优化”，或助力酝酿多年的政策修订加速推进。 四项重要修订已是业界共识 参考2013年、2015年、2018年三版修订草案，修订原则与目标一脉相承，其中四项修订业界共识广泛。 1）延长经营性公路经营期限。为保障经营性公路“合理回报”原则，延长新建经营性公路经营期限已是行业共识。2015版修订草案第一次提出基于“合理回报”原则延长新建经营性公路的经营期限，并在2018版修订草案中延续。同时，提出新增动态调整收费标准机制。参考2018版修订草案，经营性公路项目的经营期限拟由“最长不得超过25年”延长至“一般不得超过30年”，并明确允许“投资规模大、回报周期长的项目经营期限可以超过30年”。若未来修订落实并有效执行，将有望系统性修复新建高速公路投资回报率至合理回报水平。 2）新增改扩建延期机制。改扩建是目前高速公路公司的主流再投资方式，已在地方率先开展改扩建延期相关实践。改扩建延期机制在2013版条例修订草案中首次提出，并在2015版和2018版修订草案中延续并进一步完善。 若未来改扩建延期机制得以新增并有效执行，将为改扩建项目延期的全国性推广提供明确法规依据。我们预计未来改扩建项目经营期限重新核定将坚持合理回报原则，有望系统性改善高速公路行业再投资风险。 3）新增减免政策补偿机制。减免政策补偿机制在2013版条例修订草案中首次提出，并在2015版和2018版修订草案中延续并进一步完善。其中，2018版修订草案对于具体补偿方式给予“延长经营期限”与“财政补贴”等多种选择，将更有利于各地基于具体情况而执行落实。若未来减免政策补偿机制得以新增并有效执行，将有效保障高速公路经营管理者合法权益，提升高速公路行业投资回报的确定性。 4）建立养护收费制度。近年地方财政转移支付能力承压，若收费公路到期终止收费，将导致债务悬空与养护资金缺口。2015版条例修订草案首次提出“用路者付费”原则，并建立养护收费制度。我们认为养护收费制度将有望稳定区域路网收费体系，减缓老路到期免费对周边路产的分流影响，同时将可能为高速公路公司提供持续增长的养护管理增量业务市场。 政策优化有望改善长期回报 长期以来，高速公路公司同时面对路产有限经营年限与企业持续经营需求，再投资是必然选择。行业性再投资压力，导致过去二十年行业ROE与企业再投资回报率普遍下降。因而，再投资管理能力显著影响高速公路公司投资价值。 我们认为当下收费公路政策优化势在必行，若未来四项重要修订得以落实，有望系统性改善高速公路行业再投资风险，并提升长期投资价值。 需注意，高速公路公司长期价值提升幅度将取决于具体细则。 1.3.维持高速公路行业增持评级 过去三年，高速公路板块超额收益显著。随着股价与PE估值上升，高速公路股息率普遍下降。考虑现金流稳定性与股息率确定性，再投资管理优秀的高速公路仍是高股息优选标的。 高速公路板块标的选择，我们认为有两条投资思路。 思路一：区位优势标的。精选区位优势明显、区域路网完善，再投资需求有限的高速公路标的，高分红有望持续。2024年区位优秀的高速公路展现优于行业的通行需求增长趋势，2025年有望继续保持盈利与现金流稳健增长。 思路二：再投资管理优秀标的。有能力全国精选收购优质路产股权，并规避地方影响的主动管理优秀的公路投资运营公司。保障长期投资回报率稳定与持续优于行业的业绩增速。 图3： 图4： 未来预计市场偏好将继续主导收益空间。维持招商公路、皖通高速H、皖通高速A、宁沪高速H、宁沪高速A、深圳国际等“增持”评级。受益标的粤高速、山东高速、四川成渝、中原高速等。 表1：高速公路标的盈利预测与估值 2.收费公路政策优化已迫在眉睫 过去四十年，中国公路网建设成绩斐然，得益于公路政策不断创新与发展。 1984年国务院总结实践并全国推广“贷款修路、收费还贷”政策，打破财政资金不足束缚，保障全国公路网快速建设并多方受益。1997年人大通过《中华人民共和国公路法》，明确了收费公路法律地位与管理基本原则。 2004年国务院作为主管部门，颁布了《收费公路管理条例》（后文简称《条例》），进一步规范和促进收费公路发展。 过去十年，随着国家财税体制、投融资体制等改革深入推进，收费公路发展的环境发生了深刻变化。站在当下，业界普遍认为现行《收费公路管理条例》（2004年）的政策导向、部分制度已不适应全面深化改革与保障行业可持续发展的要求，新建项目收益下降，融资难度加大，公路债务风险不断累积，难以保障长期养护管理需求，收费公路政策优化已迫在眉