【宏观快评】三视角判断债券收益率的调整幅度

宏观快评2025年03月24日 【宏观快评】 三视角判断债券收益率的调整幅度 核心观点 华创证券研究所 1、从货币政策态度来看，未来一段时间DR007或在1.7%~2%之间震荡。DR007存在下行阻力的原因在于居民存款搬家期间，居民代替央行向市场投放流动性，因此央行货币政策处于紧平衡状态；DR007上行空间受限的原因在于临时逆回购框定利率上限为2.0%。 证券分析师：张瑜电话：010-66500887邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 2、从居民资产比较视角来看，当下三年期国债收益率和五年期国债收益率均高于同期限四大行定期存款利率。这意味着站在居民大类资产比较视角，债券收益率已经客观存在一定程度的吸引力。 证券分析师：文若愚电话：010-66500868邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002 3、从银行体系观测来看，当下十年期国债与DR007的倒挂基本结束，这意味着债券定价最不合理的阶段已经过去，但是十年期国债收益率仍低于一年期同业存单利率，这意味着银行当下仍处于缺负债阶段，银行视角下十年期国债的做多窗口仍未到来。 相关研究报告 4、结合前期货币研究系列报告，我们理解居民存款搬家情境下，资本市场股债跷跷板或较为明显。债券收益率上行最快的时间已过，但债券收益率重新下行需要经济、股市、产业变弱或者DR007再度下行，目前上述信号仍不清晰。看股做债或是当下债券市场的较优策略。 《【华创宏观】“硬科技”的进口映射》2025-03-24《【华创宏观】高层调研关注哪些问题？——政策周观察第22期》2025-03-24《【华创宏观】特朗普卖“金卡”，能缓解财政压力？》2025-03-24《【华创宏观】央行的关切——2025年一季度货币政策委员会例会学习理解》2025-03-23《【华创宏观】如何理解美联储进一步放缓缩表？——3月FOMC会议点评》2025-03-20 利率视角一：央行紧平衡的货币政策态度 1、基本结论：短期银行间利率或高位震荡，DR007维持在1.7%~2.0%之间，向上或向下的可能性都不高。 2、利率向下概率不高的原因：结合前期报告《居民存款搬家与央行宽松的“跷跷板”》，我们理解在居民存款积累期间，央行货币政策取向能松就松，但当居民存款搬家释放期间，央行对风险担忧加大，货币政策取向或相对紧平衡。当下居民存款处于释放态势，因此央行货币政策短期或处于紧平衡状态。 ①对于货币研究而言，“钱在哪”的问题至关重要。钱不会从实体经济中减少，也不会消失，只是随着企业投资生产、居民消费、财政收支、金融投资等行为，存款在企业、居民、政府和非银部门等部门间会有转移。这其中，企业部门是主要的生产部门，而居民部门则是主要的盈余部门，而政府部门和金融部门扮演的角色，则是通过再分配和金融资源配置的方式，将居民的存款转化为企业部门的存款。 ②经济的循环需要钱更多在企业手里。钱越多集中在企业手里，企业生产就有足够的资金支持，后续PPI同比和工业品库存同比才能抬升；而钱越多在居民部门手里，意味着居民不去消费投资，资金沉淀在银行账户，资金流动速率自然降低。站在这个视角下，居民存款可以理解为宏观经济被冻结的流动性。 ③当居民存款积累期间，被冻结的流动性增多，央行宽松的必要性自然提升。居民存款越多，意味着企业部门通过经济循环分配到的存款就越少，这自然引至了经济下行压力。央行为了支持实体经济平稳发展，只能加大货币投放力度，适时降准降息，以此来满足企业生产投资的资金需求。 ④但当居民存款释放期间，被冻结的流动性开始流出。居民从存款的“积累”状态，转化为当下的“释放”状态之后，前期“被冻结”的流动性得以释放，居民代替央行向实体经济投放流动性，此时央行加大货币投放的必要性自然开始下降。 ⑤2024年居民更改了过去存款积累的态势，新增存款开始回落。2022年~2023年期间，居民年化新增存款最高20万亿，2024年居民新增存款14万亿，存款同比回落幅度是2006年以来的最大值。特别是当下居民可能仍有40万亿左右的超配存款，因此我们推断当下居民存款处于释放态势。 3、利率进一步向上概率不高的原因：2024年年中央行设立临时隔夜正、逆回购操作，其中临时逆回购利率为7天期逆回购操作利率加点50bp。这意味着，对于央行而言，在不突破其政策框架的前提下，逆回购7天利率+50bp可以理 解为其眼中银行间利率的上限。当下逆回购7天利率1.5%，对应银行间利率上限或为2.0%左右。 利率视角二：居民存款和国债收益率的比价逻辑 1、基本结论：居民资产比较视角下，债券收益率相较于同期限定期存款已经客观存在吸引力。 2、比价逻辑：结合前期报告《坐在居民存款的“火山口”》，我们提示过去几年居民积蓄了一股必须要重视的“超额存款”力量，一旦居民风险偏好有所修复，这股力量的释放方向大概率将会主导宏观主要矛盾。对于居民而言，国债收益率和存款利率均可解读为无风险收益率，因此同期限国债收益率与同期限存款收益率可以理解为资产配置视角下的替代品。 3、当下的情况：截至2024年末，四大行三年期定期存款利率1.5%，五年期定期存款利率1.55%。对应国债收益率来看，2024年末三年期国债收益率约为1.25%，五年期国债收益率约为1.49%，二者较定期存款利率明显偏低；近期债券市场调整过后，截至2025年3月21日，三年期国债收益率1.64%，五年期国债收益率1.70%，两者均明显高于同期限定期存款利率。这意味着资产比较视角下，债券收益率相较于同期限定期存款已经客观存在吸引力。 利率视角三：银行体系负债和买债收益率的比价关系 1、基本结论：当下DR007与十年期国债收益率倒挂基本结束，这意味着债券收益率调整最快的时间段可能已经过去，但一年期同业存款利率仍与十年期国债收益率倒挂，这意味着银行视角下十年期国债的做多窗口仍未到来。 2、逻辑解释：此前央行行长潘功胜曾多次表态“当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用”。 3、从银行短期融资利率来看：2025年开年以来，DR007与十年期国债利率倒挂，这意味着银行间短期融资利率已经高于十年期国债收益率，利率倒挂较为严重。但近期高频数据来看，十年期国债与DR007的倒挂已经基本结束。这可能意味着债券收益率调整斜率最陡峭的阶段，已经过去了。 4、从银行中长期融资利率来看，当下一年期同业存单利率仍然高于十年期国债收益率，同业存单决定银行中长期负债成本，同业存单利率较十年期国债收益率偏高意味着当下商业银行仍处于缺负债阶段。只要同业存单利率仍高于十年期国债收益率，那么银行视角下十年期国债的做多窗口仍未到来。 风险提示： 居民风险偏好超预期，货币政策超预期 图表目录 图表1企业居民存款剪刀差领先经济.................................................................................4图表2企业居民存款剪刀差领先利润.................................................................................4图表3社融扩张规模不决定经济，社融扩张之后没形成居民存款的部分才决定经济..5图表4居民存款的变化，决定了央行货币政策的取向.....................................................5图表5 DR007与逆回购7天利率.........................................................................................6图表6 DR007与利率走廊夹层.............................................................................................6图表7三年期国债收益率与定期存款利率.........................................................................6图表8五年期国债收益率与定期存款利率.........................................................................6图表9十年期国债与DR007.................................................................................................7图表10十年期国债与一年期同业存单...............................................................................7 开年以来，债券收益率持续抬升。截至2025年3月21日，与1月27日相比，一年期国债、五年期国债、十年期国债和三十年期国债都向上调整了20bp以上，这一调整幅度均超过了2002年以来80%的时间段。本篇报告，我们尝试从不同视角，给出当下对于债券收益率调整幅度的认知。 一、利率视角一：央行紧平衡的货币政策态度 观察债券收益率的第一个视角取决于短端利率的变化，而短端利率的变化取决于货币政策的态度。结合前期报告《居民存款搬家与央行宽松的“跷跷板”》，我们理解在居民存款积累期间，央行货币政策取向能松就松，但当居民存款搬家释放期间，央行对风险担忧加大，货币政策取向或相对紧平衡。 货币政策取向与居民存款搬家行为相关的背后原因在于：居民存款可以理解为宏观经济被冻结的流动性。结合央行前期货币专栏《从存贷款结构分布看资金流向》来看，在经济循环的过程中，银行如果还在扩张资产、贷款仍在增加，钱不会从实体经济中减少，也不会消失，只是随着企业投资生产、居民消费、财政收支、金融投资等行为，存款在企业、居民、政府和非银部门等部门间会有转移。这上述存款分配过程中，企业部门是主要的生产部门，居民部门则是主要的盈余部门。企业存款越多，对应宏观经济预期乐观，后续企业利润改善概率越大，居民存款越多则意味着宏观经济预期偏弱，后续企业利润增速有下行风险。而政府部门和金融部门扮演的角色，则是通过再分配和金融资源配置的方式，将居民的存款转化为企业部门的存款。数据观测也能证明这一点，首先企业居民存款剪刀差是PMI和企业利润同比的重要领先指标，这意味着企业居民存款之间的分配或对经济运行有着直接影响，其次我们观测到与【新增社融/新增GDP】这一指标相比，【（新增社融-新增居民存款）/新增GDP】这一指标更为稳定，这意味着信用扩张并非决定经济增长的主要因素，而信用扩张派生出的非居民部门的存款才是影响宏观经济运行的主要因素。 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 结合上文推论来看，2019年开始，由于资管新规影响了金融部门将居民存款转化为企业存款这一进程，因此居民存款告别了2007年~2018年的相对平稳，开始引来趋势性的抬升。此后叠加疫情反复冲击和三道红线等政策的影响，居民新增存款在2022年~2023年达到年化增长的最高点20万亿（2017年~2018年居民新增存款均值约为5.4万亿）。居民存款越多，意味着企业部门通过经济循环分配到的存款就越少，这自然引至了经济下行压力。在此情境下即便汇率压力较大，央行为了支持实体经济平稳发展，只能加大货币投放力度，适时降准降息，以此来满足企业生产投资的资金需求。因此，居民存款积累期间，央行货币政策取向处于“能松就松”的状态。但2024年居民新增存款规模开始回落，居民从存款的“积累”状态，转化为当下