央行年内二次上调存贷款基准利率快评：长端收益率冲击相对明确,但总体上行幅度预计有限

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/固定收益快评 固定收益 央行年内二次上调存贷款基准利率快评 [Table_Title] 长端收益率冲击相对明确，但总体上行幅度预计有限 证券分析师： 李怀定 021-60933152-3152 lihding@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120042 证券分析师： 张旭 010-66026340 zhangxu1@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120037 证券分析师： 刘子宁 021-60933145-3145 liuzn@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120016 联系人： 侯慧娣 021-60875161-5161 houhd@guosen.com.cn 事项： [Table_Summary] 中国人民银行于4月5日决定，自2011年4月6日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存贷款基准利率分别上调0.25个百分点，其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金贷款利率相应调整（见附表1）。 评论：  本次上调背景和上调特点：3月通胀或将再创新高，公开市场放量发行有压力 上调背景：本次存贷款基准利率上调基本符合我们早前预期，我们长期以来一直认为4月份基准利率依然有上行压力。我们认为本次上调背景主要是3月通胀或将再创新高与公开市场放量发行有压力所致。按照我们的估算，3月CPI至少会超过去年11月份5.1%的水平，再创新高基本可以提前确定，而央行4月份需要回笼的资金规模预计会超过1.2万亿（其中公开市场到期资金约1万亿，历史上3月份考虑存准率上调影响，央行通常需要净回笼资金规模在2000亿以上），虽然理论上讲在央行持续实行紧缩信贷政策背景下，商业银行对公开市场上的央票与正回购具有一定的承接能力，但毕竟在目前存准率上行空间有限背景下，央行公开市场在回笼资金压力方面4月份仍面临一定的压力。 对于央行后期回笼流动性的工具使用，我们认为焦点应该逐渐转向公开市场上，这意味着未来央票利率趋势上行应该是相对容易确定的。我们之所以认为央行回笼工具焦点逐渐转向公开市场，主要是在经过存准率的持续上调后，目前货币乘数快接近历史低点（2月末我们估计在3.78附近，历史上只有08年12月份与99年12月份比此水平低，而当时都是经济危机期间，货币乘数走低原因明显与现在不一样），而基础货币自09年8月份起开始呈现趋势性特征，尤其是2月份基础货币同比增速可能超过35%，因此后期央行在控制流动性上，试图通过存准率对货币乘数施加影响的潜在空间越来越有限，而基础货币的潜在空间还很大（存准率上调只起到回笼流动性作用，而无法对冲流动性，这与公开市场具有本质区别，公开市场不仅可以起到限制信贷进而控制货币乘数作用，而且可以直接影响基础货币规模，但存准率对基础货币调控理论上没有任何作用），因此后期公开市场回笼流动性低位将会显著提高。 如果央票利率趋势上行确定，理论上基准利率就会有上行压力，除非商业银行对央票具有很强的承接力。我们认为虽然3月份PMI增幅低于历史同期任何年份，显示经济环比动能在减弱，但目前来看，1季度GDP或工业增加值同比增速很有可能不低于去年4季度增速，而目前来看2季度GDP同比增速仍非常可能比1季度高的，因此目前来看2季度央行控制信贷的节奏应该不会明显放松（我们倾向于还是很紧），我们认为只要信贷政策能够继续紧缩下去，商业银行就有一定2011年4月6日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 的承接力，因此未来即使央票利率上行，基准利率的调控压力也会明显小于去年4季度。理论上讲，央行如果从控制通胀角度讲，6、7月份仍有一次上调可能，但压力目前来看明显小于去年4季度当时情况，如果信贷持续紧缩，央行对上调与否具有很强的灵活性。 上调特点：通过比较本次上调与去年10月份以来的历次上调幅度，我们发现有以下几点值得注意：首先是本次上调，除活期存款利率与1至3年(含3年)贷款利率上调幅度超过此前数次调整结果外，其他各类存、贷款利率调整幅度都明显低于此前数次调整结果，这可能意味着央行在利率工具使用上越来越谨慎了，尤其是中长期存款利率上调幅度明显低于上次调整结果，对长端收益率上行负面影响明显大不如前，这对债市是好现象。其次是本次上调，中长期贷款利率不仅低于短期贷款利率，而且也低于同期限存款利率，这可能反映着虽然商业银行具有主动紧缩中长期贷款需求，但央行依然希望试图在价格上施加一定的约束，尽管幅度有限，因为贷款利率可以在一定幅度内上浮；第三是本次上调，存款利率总体水平上调17-18BP左右，贷款利率总体上调22BP左右，静态看，对影响净息差中性偏正面。第四是本次上调，  对债市影响：长端收益率冲击相对明确，但总体上行幅度预计有限 本次基准利率中长端调整幅度虽然不大，但鉴于长端收益率具有明显的估值压力，对长端收益率冲击应该相对明确，尤其是10年期利率债，中枢水平上行幅度预计会在10BP以上；但由于本次上调特征显示中国央行在基准利率上调上越来越谨慎了，这对后期中长端的债券配臵构成一定的利好，尤其是在当前商业银行贷款与债券比值创06年3月份以来新高后，2季度信贷一旦得以继续控制，受配臵影响，债市收益率上行幅度预计相对小些，尤其是中端部分，配臵3-5年期品种息票保护应该可以对冲收益率上行带来的资本利率利得损失，因此我们对2季度资金面推动的债市行情依然持谨慎乐观看法，其中10年期国债最好等到收益率上升至4%附近后加大配臵力度，中端高收益信用债则是越跌越买。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 附表1：金融机构人民币存贷款基准利率调整表 调整前 利率（%） 调整后 利率（%） 去年10月份以来历次调整幅度（bp） 2011-04-05 2011-02-09 2010-12-26 2010-10-20 一、城乡居民和单位存款 （一）活期存款 0.4 0.5 10 4 0 0 （二）整存整取定期存款 三个月 2.6 2.85 25 35 34 20 半 年 2.8 3.05 25 30 30 22 一 年 3.0 3.25 25 25 25 25 二 年 3.9 4.15 25 35 30 46 三 年 4.5 4.75 25 35 30 52 五 年 5.0 5.25 25 45 35 60 二、各项贷款 六个月 5.6 5.85 25 25 25 24 一 年 6.1 6.31 25 25 25 25 一至三年 6.1 6.4 30 25 25 20 三至五年 6.5 6.65 20 23 26 20 五年以上 6.6 6.8 20 20 26 20 三、个人住房公积金贷款 五年以下（含五年） 4.0 4.2 20 25 25 17 五年以上 4.5 4.7 20 20 25 18 数据来源：PBC 国信证券经济研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 谨慎推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间 回避 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 谨慎推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数5%-10％之间 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±5%之间 回避 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数5%以上 分析师承诺： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归国信证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 免责条款 证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。