央行上调存款准备金率快评：短端利率逐渐被抬高,收益率开始走向平坦化

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 动态报告/固定收益快评 固定收益 短端利率逐渐被抬高，收益率开始走向平坦化 央行上调存款准备金率快评 分析师： 李怀定 SAC执业证书编号：S0980209100461 邮箱：lihding@guosen.com.cn 电话：021-60933152 张旭 SAC执业证书编号：S0980210050002 邮箱：zhangxu1@guosen.com.cn 电话：010-82254210 刘子宁 SAC执业证书编号：S0980210060037 邮箱：liuzn@guosen.com.cn 电话：021-60933145 联系人： 侯慧娣 邮箱：houhd@guosen.com.cn 电话：021-60875161 事项： [Table_Summary] 央行19日决定，为加强流动性管理，适度调控货币信贷投放，从11月29日起，上调存款准备金率0.5个百分点。 评论：  本次上调背景：物价涨幅持续攀升，通胀接连超预期 虽然本次央行上调存款准备金率与上次调整间隔时间不到10天，但基本符合我们之前的判断（11月7日加息判断一文以及11月10日准备金率上调快评一文），即为控制货币投放过度进而引发新一轮通胀上扬，同时为缓解基准利率上行压力，央行有必要在公开市场与准备金率上交叉使用，其中公开市场利率、存款准备金率与加息在明年4月份前基本上每月都有上调可能。我们依然维持基准利率上调时的判断，即10月份基准贷款利率的上调将是本轮货币政策调整的真正开始，适度宽松的货币政策将会向趋紧的货币政策转变。 我们认为本次上调准备金率同样面临多重因素引发央行承受巨大调控压力所致，其中“央行对信贷投放相当不满”与“央行公开市场操作工具运用上遇到强大阻力原因”与上次准备金率上调时的观点基本完全相同，此处重点从通胀与经济增长两各方面做一简评。 首先就通胀而言，近期物价涨幅持续攀升，预计通胀后期还将接连超预期。虽然商务部自10月中旬开始停止对外公布食用农产品价格总指数（但公布了剔除水果类指数外的其他7个分项指数），但从商务部公布的农产品批发价格指数中我们可以简介推导出水果类价格指数，进而可以估算出商务部使用农产品批发价格总指数。我们的估算结果是截至11月14日，上半月食用农产品价格指数相对于上月全月环比已经上涨2.9%，从农业部公布的菜篮子价格指数来看，目前农产品价格指数还未出现止跌企稳的迹象。从历史经验来看，虽然CPI非食品价格11月环比通胀都在0.2%左右，但鉴于11月份非食品价格环比涨幅创94年以来同期最高水平，我们认为本轮通胀应该是全面爆发了，11月份非食品价格环比应该会超过历史平均水平的。我们最保守的估算是11月份CPI环比涨幅在0.8%附近，对应的同比应该在5.0%附近。在此判断前提下，明年CPI翘尾因子全年同比在2.9%附近，全年CPI同比均值在4.5%附近，其中明年前7个月基本上都在4.5%以上（鉴于明年CPI权重面临调整，最终公布的数据与目前的估算可能会有差异），我们认为，即使政府出台临时行政干预，目前的通胀形势在明年上半年之前是难以控制了。 其次就经济增长而言，经济环比确定性复苏，明年1季度同比或将开始反弹。我们之前一直强调中国经济增长环比增速已经在7月份触底企稳，中国经济最坏的时期已经早已过去。目前市场上对中国经济表示担忧的观点仍不在少数，我2010年11月22日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 们认为背后的原因可能是对中国官方统计数据的理解错误所致。我们之前一直强调工业增加值环比在强劲复苏，但我们同时强调中国的城镇固定资产投资、社会消费品零售总额环比增速都在下降，而商品贸易余额鉴于对出口的担忧也是趋势性回落的，部分市场人事就问既然消费、投资与贸易余额环比都在回落，那工业增加值或GDP的环比（GDP按季度算环比在回落，但按月算应该是上去的）怎么可能在强劲复苏呢？ 我们认为之所以出现在这种理解主要是把固定资产投资、社会消费品零售总额、商品贸易余额与GDP支出法中的资本形成总额、最终消费、货物和服务净流出混淆所致，事实上，官方月度公布消费、投资、贸易余额与国民收入账户中所讲的消费（严格讲是最终消费）、投资（严格讲是资本形成总额）、贸易余额（严格讲是货物和服务净流出）是两类不同的经济概念，虽然在早些年代，官方公布的月度指标能够近似反映国民收入账户中的对应经济指标，但近年来，官方公布的月度指标已经与国民收入账户中对应的支出法指标明显出现不一致的情况。 以消费与投资为例（贸易余额因为涉及到价格转化，情况较为复杂，此处暂且不谈），城镇固定资产投资、社会消费品零售总额年度实际同比增速与支出法中的投资（严格讲是资本形成总额）、消费（严格讲是最终消费）实际同比增速近几年甚至出现了完全相反的走势，其中投资如95年、99年、05年和06年，消费如96年、08年、09年。实际上，即使代表不同经济含义的消费、投资增速方向上是一直的，但增速水平的差异也是巨大的。我们认为目前官方公布的月度消费、投资指标在某种程度上已经不能如实反映支出法中的消费、投资走势了。事实上，如果我们比较官方月度公布的消费、投资趋势项环比增速与GDP趋势项环比增速，近些年来，前二者与后者的联动性相较于早些时候已经明显减弱了（主要是源于二者的经济涵义和统计口径不一样，如资本形成总额不仅要考虑固定资产投资还要考虑折旧、库存等，最终消费不仅考虑居民消费还要考虑政府消费）。 尽管中国的工业增加值占GDP的比重在不断变化，但如果比较官方月度公布的工业增加值与GDP趋势项环比增速，可以发现二者联动性非常强，这表明可以利用工业增加值月度环比变动去判断近期GDP环比变动走势，这也就是说，在官方公布的月度指标中，与生产法相对应的指标应该比与支出法相对应的指标更为科学、更合理。按照工业增加值走势的判断，我们倾向于明年1季度GDP同比增速或将开始反弹。  对债市影响：短端利率逐渐被抬高，收益率开始走向平坦化 虽然本次存款准备金率上调1个百分点一次回笼7000亿左右的资金并不会给市场流动性产生很大的负面冲击，但月内二次上调准备金率所传递的政策紧缩信号却非常明确。我们维持之前的判断，上次基准贷款利率的上调将是本轮货币政策调整的真正开始，未来还会有其他政策陆续出来。我们认为本次准备金率上调对债市最为直接的负面结果可能是使得市场流动性预期发生骤然变化，未来一段时间内短端利率将会逐渐被明显太高，收益率短期内有走向平坦化倾向。 虽然央行再次上调准备金率有助于缓解公开市场和基准利率上调压力，但接连超预期的通胀形势使得春节前加息更有可能会随时发生，因此目前债市系统性风险还远未结束，配臵债券的时点还未到来，建议机构继续坚持规模，缩短久期。对于10年期基准债点位的判断，我们倾向于如果加息25-50BP，10年期金融债至少要上到4.6-4.7%附近才是可能考虑配臵的时候，对应的10年期国债收益率可能要到4.1-4.2%附近。 对于转债而言，我们的判断观点开始面临调整。鉴于通胀接连超预期，政策调控压力短期内依然会比较大，股性强的转债产品近期仍需要谨慎配臵。虽然我们认为中国经济正在加快复苏，但随着防通胀形势的急剧恶化，未来调控的力度可能会不利于经济形势的走势，转债的后期走势需要密切关注当局政策的走势。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表 1：2011年CPI翘尾因子分布（估算值） 图表 2：2011年CPI同比全年分布（估计值） 2011年CPI翘尾因素分布4.43.03.83.73.54.44.23.32.61.50.70.00.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.01M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12M单位：% 2011年CPI同比全年分布水平估计值5.14.95.04.94.85.14.94.64.53.83.13.00.001.002.003.004.005.006.001M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12M单位：%平均 数据来源：CEIC 国信证券经济研究所 数据来源：CEIC 国信证券经济研究所 图表 3：两种不同经济涵义的投资实际同比增速走势 图表 4：两种不同经济涵义的消费实际同比增速走势 资本形成总额与固定资产投资实际同比增速 2005 1995 1999 2006-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0019901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009单位：%资本形成总额固定资产投资实际增速 最终消费实际同比与消费品零售总额实际同比 19960.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.079818385878991939597990103050709单位：%-15.0 -10.0 -5.0 0.05.010.015.020.025.0单位：%最终消费消费品零售总额实际增速 数据来源：CEIC 国信证券经济研究所 数据来源：CEIC 国信证券经济研究所 图表 5：全社会固定资产投资与GDP趋势项环比增速走势 图表 6：社会消费品零售总额与GDP趋势项环比增速走势 全社会固定资产投资与GDP趋势项同比增速0.05.010.015.020.025.030.035.040.004-0304-0604-0904-1205-0305-0605-0905-1206-0306-0606-0906-1207-0307-0607-0907-1208-0308-0608-0908-1209-0309-0609-0909-1210-0310-0610-09单位：%0.02.04.06.08.010.012.014.016.0单位：%全社会FAI实际值:2003年基数:趋势项(YOY)GDP实际值：1992基础：趋势项(YOY) 消费品零售总额与GDP趋势项环比增速走势0.001.002.003.004.005.006.007.0094-0395-0396-0397-0398-0399-0300-0301-0302-0303-0304-0305-0306-0307-0308-0309-0310-03单位：%0.000.501.001.502.002.503.003.504.00单位：%消费品零售:当季同比实际值：1990基础:趋势项GDP实际值：1992基础：趋势项 数据来源：CEIC 国信证券经济研究所 数据来源：CEIC 国信证券经济研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分