央行上调存款准备金率快评：收益率短期内将由平坦化向陡峭化转移

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/固定收益快评 固定收益 收益率短期内将由平坦化向陡峭化转移 央行上调存款准备金率快评 分析师： 李怀定 SAC执业证书编号：S0980209100461 邮箱：lihding@guosen.com.cn 电话：021-60933152 张旭 SAC执业证书编号：S0980210050002 邮箱：zhangxu1@guosen.com.cn 电话：010-82254210 刘子宁 SAC执业证书编号：S0980210060037 邮箱：liuzn@guosen.com.cn 电话：021-60933145 联系人： 侯慧娣 邮箱：houhd@guosen.com.cn 电话：021-60875161 事项： [Table_Summary] 央行10日决定，从2010年12月20日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。 评论：  本次上调背景：物价涨幅持续攀升，信贷提前接近年初目标 受近期公开市场持续地量发行影响，本次央行上调准备金率基本完全符合我们之前的判断（11月7日加息判断一文以及11月10日、11月20日准备金率上调快评两文），即为控制货币投放过度进而引发新一轮通胀上扬，同时为缓解基准利率上行压力，央行有必要在公开市场与准备金率上交叉使用，其中公开市场利率、存款准备金率与加息在明年4月份前基本上每月都有上调可能。我们依然维持基准利率上调时的判断，即10月份基准贷款利率的上调将是本轮货币政策调整的真正开始，适度宽松的货币政策将会向趋紧的货币政策转变。 我们依然认为本次上调准备金率同样面临多重因素引发央行承受巨大调控压力所致，其中通胀、信贷、经济增长以及流动性依然是政策考虑的重点。 首先就通胀而言，11月份CPI同比上涨5.1%创28个月新高，虽然受基数和近期政府强力控制影响12月份预计同比会下降，但正如我们在年度策略报告上所分析那样，经济增长持续复苏、信贷难以明显回落、PPI同比持续反弹，将会导致明年通胀压力持续加大，明年前三季度超过4.5%仍是大概率事件。虽然11月份中国CPI趋势项环比增速受食品类价格趋势项环比增速小幅回落影响略有放缓，但目前中国CPI食品类价格趋势项环比增速能否回落还存在很大不确定性，毕竟中国主要贸易伙伴国CPI趋势项环比增速仍在持续走高（虽然同比仍比较低），显示全球通胀可能早已来临。因此我们认为，即使政府出台临时行政干预，目前的通胀形势在明年上半年之前是难以控制了，即使是下半年受到国内PPI大幅反弹和全球通胀影响能否回落现在还存在很大的不确定性。 其次是信贷，11月份信贷贷款5640亿，累计新增7.46万亿，提前接近年初目标。正如我们在年度报告中所强调那样，受制于现有在建项目规模庞大影响，今年全年信贷有望接近8万亿，明年投资增速预计仍在24%附近，而全年信贷不太可能会低于7.8万亿。从11月份新增M2和信贷可以估算11月份新增外汇占款大概在5000亿左右，与上月天量基本相当。根据我们年报的分析，鉴于经济好转和PPI同比、环比有望持续走高，预计明年汇率升值幅度会高于今年，房价环比会趋势性上涨，由此引发的热钱压力会较今年明显加大。在新增贷款难以明显控制背景下，明年央行控制流动性或控制M2增速问题上最终有望聚焦在控制外汇占款上，而要想实现这个目标，就必须使“潜在的外汇占款”无法转变为“真实的2010年12月13日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 外汇占款”，即企事业单位获取外汇时，商业银行在结售汇后，央行要采取手段阻止商业银行把外汇转成人民币，所以我们认为央行需要大幅提高准备金率，并且上缴准备金时应该要以外汇形式执行（当然政府鼓励企业去海外投资也是减缓外汇占款的手段，但这个不是央行能够控制的）。 之所以本次央行是通过上调准备金率来回笼流动性而不是选择公开市场操作，主要是目前公开市场到期分布结构非常不利于OMO操作。鉴于春节后公开市场到期资金比较集中，春节前3个月央票央行不敢主动发行（当然，在目前的央票发行利率水平下，即使央行想发行也发不出去），而在目前市场对明年流动性控制力度比较大的预期基本达成一致背景下，各家商业银行对3年期央票基本上没有太多需求。因此春季前，央行要想利用正常公开市场工具，能够与商业银行达成折衷的方案就是发行1年期央票，但1年期央票发行必须伴随着发行利率的大幅上行，而后者又与基准利率具有很强的联动性，尤其是在目前1年期央票一、二级市场利差以及二级市场收益率与1年期定存利率利差都如此大的背景下，除非央票发行利率通过一步到位的方式大幅上调，否则很难大量发出去。实际上，正式鉴于1年期央票一、二级市场利差以及二级市场收益率与1年期定存利率利差都如此大，我们认为除非央行放弃正常的公开市场操作（当然央行也可以通过定期央票来实施回笼），否则后期央票发行利率与基准利率上行很难避免。 其次就经济增长而言，11月份工业增加值当月同比增长13.1%，较上月小幅反弹，显示中国经济复苏仍在持续。需要提示的是，11月份中国工业增加值趋势项环比增速出现小幅回落，不过鉴于工业增加值增速目前趋势项环比仍在相对较高水平，因此后期同比有望继续反弹。对于11月份工业增加值趋势项环比增速首次出现回落能否持续仍需进一步观察，从我们对宏观经济景气指数以及美国经济复苏判断来看，这种现象应该不是趋势性的（实际上即使是小幅回落，对于明年2季度及后期GDP同比增速持续反弹也无多大影响）。  对债市影响：收益率短期内将由平坦化向陡峭化转移 虽然12月份财政存款转出使得本次存款准备金率上调0.5个百分点一次回笼3500亿左右的资金并不会给市场流动性产生很大的负面冲击，但接连的上调所传递的政策紧缩信号已经非常明确。从我们对明年信贷和流动性的判断来看，目前准备金率上调后期仍将被频繁使用，我们维持之前的判断，即上次基准贷款利率的上调将是本轮货币政策调整的真正开始，未来还会有其他政策会陆续出来。我们认为本次准备金率上调对债市最为直接的负面结果仍然是使得市场流动性预期再次发生变化，未来一段时间内短端利率将会逐渐被明显太高，虽然理论上讲短期内收益率有走向平坦化倾向，但我们认为目前收益率已经比较平坦化，预计很快向陡峭化转移。 需要提醒的是，虽然市场之前可能预期基准利率也会上调，而本次没有上调也可能出现所谓的“紧缩程度低于预期”的判断，但我们认为基准利率上调后期难以避免，这种所谓的“低于预期”判断不能过分解读。而且正如我们上面所提到的那样，为了控制流动性，明年准备金率会会被频繁使用，因此资金的负面影响在利率预期上调不变背景下将变得尤其重要。我们仍然建议机构应该继续减持规模，缩短久期。对于10年期基准债点位的判断，我们依然倾向于如果机构预期未来加息幅度超过25-50BP，10年期金融债至少要上到4.6-4.7%附近才是可能考虑真正配臵的时候，对应的10年期国债收益率可能要到4.1-4.2%附近或者更高。 对于转债而言，我们维持上次调整准备金率时候的快评观点，即鉴于通胀接连超预期，政策调控压力短期内依然会比较大，股性强的转债产品近期仍需要谨慎配臵。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表 3：目前债券收益率已经比较平坦化 银行间国债期限利差05010015020025006-0206-0506-0806-1107-0207-0507-0807-1108-0208-0508-0808-1109-0209-0509-0809-1110-0210-0510-0810-11单位：bp5-1年6-1年7-1年10-1年 数据来源：Wind 国信证券经济研究所 图表 1：中国主要贸易伙伴国CPI趋势项环比、同比增速走势 图表 2：11月份工业增加值趋势项环比增速小幅回落 中国主要贸易伙伴国贸易趋势项环比、同比增速-0.30 -0.20 -0.10 0.000.100.200.300.400.500.600.7095-0196-0197-0198-0199-0100-0101-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-01单位：%-1.00 0.001.002.003.004.005.006.007.00单位：%CPI定基指数：主要贸易伙伴：趋势项（MOM）CPI定基指数：主要贸易伙伴：趋势项(YOY) 工业增加值实际值趋势项环比增速-0.500.000.501.001.502.0094-0295-0296-0297-0298-0299-0200-0201-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-02单位：%工业增加值实际值：1995基础：趋势项(MOM)工业增加值实际值：2000基础：趋势项(MOM) 数据来源：CEIC 国信证券经济研究所 数据来源：CEIC 国信证券经济研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 谨慎推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间 回避 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 谨慎推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数5%-10％之间 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±5%之间 回避 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数5%以上 分析师承诺： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 免责条款 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归国信证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。