【债券分析】3月海外月度观察：美欧财政走向分化，“衰退”交易有待数据验证

债券分析2025年03月26日 【债券分析】 美欧财政走向分化，“衰退”交易有待数据验证 ——3月海外月度观察 1、海外经济：关税影响有待数据验证，通胀水平延续下行 华创证券研究所 全球：制造业继续改善，服务业维持高景气度 证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 经济方面，全球制造业PMI边际回暖，但区域分化明显。贸易方面，波罗的海干散货指数呈现节后修复行情，2月前20日韩国出口同比反弹至15.9%。货币政策方面，美继续暂停降息，欧、英降息预期有所收敛，日如有必要继续加息。财政政策方面，美欧财政力度走向分化，美国财政趋于保守，德国财政出现战略性转向。 联系人：李阳邮箱：liyang3@hcyjs.com 发达经济体：美欧经济延续分化，通胀不改下行趋势 美国经济增长保持相对韧性，制造业扩张动能减弱，服务业保持高景气度；劳动力市场依然健康，关注政府裁员的影响；美国通胀全线低于预期；零售销售低于预期，居民消费情绪有所转弱；偏高的房贷利率以及持续上涨的房价加剧居民购房负担。欧元区、英国制造业拖累经济增长，服务业表现韧性；日本经济景气度向上修复。通胀方面，欧元区通胀放缓、英国通胀水平回升；日本通胀水平继续处于政策目标上方。 相关研究报告 《【华创固收】政策预期阶段性转稳，通胀压力边际回升——2月海外月度观察》2025-02-25 《【华创固收】新增产业债主体市场画像及投资价值分析》2025-02-13《【华创固收】特朗普2.0正式开启，主要央行相机而动——1月海外月度观察》2025-01-27《【华创固收】城投债提前兑付：特征、风险和机会》2025-01-22《【华创固收】2024年全国及各省市土地成交及城投拿地数据全梳理》2025-01-19 2、货币政策：美维持“观望”，欧、英降息节奏或放缓，日暂停加息 美联储“观望”立场延续，需等待经济前景更加清晰。欧央行鹰派降息，诸多不确定性指向更加渐进的决策方式。日央行暂停加息，国内复苏情况及海外政策扰动决定未来加息节奏。英央行暂停降息，后续政策路径尚不明朗，5月降息预期回落。 3、金融市场：美债收益率震荡，美元指数走弱，国际油价先跌后涨 美债：3月，美国基本面数据保持韧性，关税、债务上限以及货币政策预期等多空共振，美债收益率窄区间震荡。月初，服务业景气度以及就业市场数据表现较好，叠加关税担忧降温，带动美债收益率由4.16%震荡上行至4.32%。中旬，通胀、销售均低于预期，美联储延续“观望”态度，债市缺乏明显主线，收益率10BP以内震荡。下旬，关税担忧继续缓解，叠加经济数据释放积极信号，收益率再度回升到4.34%附近。 汇率：美元指数走弱后震荡，日元先强后弱，欧元、英镑震荡走强。 油价：3月，国际原油在关税、地缘政治冲突导致的供需影响下，WTI原油价格先跌后涨。 总体来看，2025年3月以来，在大规模关税尚未落地之前，海外主要央行货币政策多呈现“观望”状态，美欧财政力度走向分化，资本市场交易主线围绕地缘政治和关税预期波动。全球制造业景气度改善、服务业保持扩张。美联储如期按兵不动，关税、政府裁员等对利率前景的影响有待数据进一步验证；欧、英央行受到地缘政治、关税贸易的不确定性影响，降息预期边际收紧；日央行暂停加息，后续继续跟踪国内经济修复情况及关税扰动。4月重点关注美对等关税落地以及海外主要国家更多“硬数据”表现。 风险提示： 美国就业市场超预期疲软；金融市场流动性紧缩。 目录 一、海外经济：关税影响有待数据验证，通胀水平延续下行.....................................4 （一）全球经济：制造业继续改善，服务业维持高景气度.........................................4（二）发达经济体：美欧经济延续分化，通胀不改下行趋势.....................................61、美国：经济硬指标保持稳健，但政策扰动的影响值得关注...............................62、欧元区、英国经济延续缓慢增长，日本经济继续向上修复...............................9 二、货币政策：美维持“观望”，欧、英降息节奏或放缓，日暂停加息.................10 （一）美联储：美联储继续“边走边看”，等待数据反映更多政策影响..................10（二）欧央行：欧央行鹰派降息，但后续或转向更加渐进的方式...........................11（三）日央行：日央行如期暂停加息，经济和物价的不确定性仍较高....................13（四）英央行：英央行暂停降息，政策路径尚不明朗...............................................13 三、金融市场：美债收益率震荡，美元指数走弱，国际油价先跌后涨...................14 （一）美国债市：关税、债务上限等多因素扰动，美债收益率窄幅震荡................14（二）汇率市场：美元指数走弱后震荡，日元先强后弱，欧元、英镑震荡走强....15（三）国际原油：地缘政治冲突引发供需博弈，原油价格先跌后涨.......................16 四、风险提示...................................................................................................................16 图表目录 图表1全球经济景气度指标热力图.....................................................................................4图表2 2月美国OECD全球领先指标继续上升.................................................................5图表3 2月欧洲经济政策不确定性指数明显回落..............................................................5图表4花旗美国经济意外指数回落至负区间.....................................................................5图表5 2月欧美ZEW经济景气指数走势分化....................................................................5图表6 3月BDI指数继续向上修复.....................................................................................5图表7 2月韩国出口同比增速大幅反弹..............................................................................5图表8美国经济景气度指标热力图.....................................................................................7图表9美国经济领先指标（WEI）继续缓慢上行..............................................................7图表10制造业PMI中物价指数继续大幅上行（%）.......................................................7图表112月美国零售销售额不及预期..............................................................................7图表12密歇根大学消费者信心指数连续三个月下探.......................................................7图表13美国30年期房贷利率下行至6.67%......................................................................8图表14美国标普/CS房价指数继续攀升............................................................................8图表15联邦政府新增人数由升转降...................................................................................8图表16 1月以来初请失业金人数出现上行........................................................................8图表17 2月美国CPI同比回落至2.8%...............................................................................8图表18 2月核心通胀中服装分项明显反弹........................................................................8图表19欧元区、日本、英国经济景气度指标热力图.......................................................9图表20 2月欧元区制造业景气度改善明显........................................................................9图表21欧元区消费者信心和投资者信心指数仍处弱势...................................................9图表22英国平均周薪指数持续上行.................................................................................10图表23英国天然气价格震荡上涨.....................................................................................10图表24 3月以来美联储官员表态......................................................................................10图表25 3月以来欧洲央行官员表态..................................................................................12图表26 3月以来日本央行官员表态..................................................................................13图表27 3月以来英国央行官员表态..................................................................................14图表28 10年期美债收益率窄幅震荡........