华创债券3月经济数据点评：亮眼的工业和社零增速可持续性有待观察

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【债券日报】（2019-04-17） 亮眼的工业和社零增速可持续性有待观察 ——华创债券3月经济数据点评  国家统计局周三上午公布的数据显示，一季度GDP增速6.4%，超出预期的6.3%；3月规模以上工业增加值同比增长8.5%，大幅高于预期的5.9%和前值的5.3%； 3月固定资产投资同比增长6.3%，符合预期，高于前值的6.1%； 3月社会消费品零售总额同比8.7%，高于预期的8.4%和前值的8.2%；3月城镇调查失业率小幅回落至5.2%。数据公布之后，债市收益率先跌后涨，国债期货跳水后迅速拉升。对于本月经济数据，我们解读如下：  一季度GDP增速超出市场预期，投资增速回升是主要原因。三大产业中第一产业和第三产业增速仍继续下降，而第二产业增速明显有所回升，成为带动GDP增速维持不变的主要原因。第二产业主要包括采矿业、制造业、电力、燃气及水的生产和供应业和建筑业，因此，投资和工业的相对稳定是GDP增速稳定的主要原因，第一产业和包括绝大部分终端消费的第三产业增速则继续下滑，且并未有企稳回升之势，对GDP造成拖累。第三产业对GDP增速贡献度继续增加，目前已经升至61%以上，第二产业占比则小幅增加至37%，因此，后续若投资增速难以继续回升，GDP增速则可能转为下滑。  预期之内的投资：房地产和基建投资同时发力，制造业投资增速继续走低。投资方面，房地产和基建投资同时发力，制造业投资则继续下滑，二季度后半段房地产投资或转为下行，制造业投资可能较为平稳、基建增速小幅回升，投资增速或将小幅波动。从领先指标来看，二季度房地产投资可能显著下滑，在此期间需关注近期竣工是否明显加快，若显著加快则可能会延缓房地产投资下滑时间和速度。二季度制造业投资可能稳中有降。二季度制造业企业利润增速小幅回升，短期内中美贸易战取消全部所加关税的概率较低，PPI或维持低位，料二季度制造业投资增速可能较为稳中有降。3季度以后，随着减费降税均落地，财政政策效果逐步发挥，料制造业成本降低情况下利润预期将有所改善，抵消去年对应的制造业利润增速下滑对投资造成的不利影响，制造业投资可能有所好转。未来基建增速可能稳步回升。考虑到后续发行季节性逐步减弱，但基数效应减弱，我们认为后续基建可能呈现稳步回升的态势。  预期之外的工业：基数效应下3月工业增速大超预期，4月料将大幅回落。工业增加值大幅超预期回升至8.5%，主要原因是去年的低基数和今年增值税的减免导致工业品供需共同增加。后续来看，目前汽车消费是否触底回升仍有待验证，汽车制造业工业增加值回升可持续性存疑，另外，二季度出口增速或继续走低也将对相关制造业工业增加值造成拖累，叠加工业企业利润大幅下滑和4月基数抬高影响，4月工业增加值可能走低。  需继续观察的社零：从收入和就业来看，消费有所改善，但难言触底回升。4月油价石油及其制品类消费增速料将保持稳定和服装、纺织消费料将反弹，社零增速或小幅回升，但可持续性取决于就业和收入能否回升。汽车消费方面，3月汽车消费继续转弱表明汽车消费并未企稳回升，另外可能还受增值税4月下调，部分需求从3月转移至4月影响。石油及其制品方面，去年4~6月国际油价大幅上涨，并且中枢超过71美元/桶，高基数影响下国际油价继续上涨对国内相关消费的带动作用有所减弱。另外，4月和5月家用电器类消费的季节性回落，并且5月是全年低点之一，料将对社零消费构成负面影响。  债市策略：3月基本面数据稳定一定程度兑现了前期市场对于经济的乐观预期，但二季度经济好转的持续性仍有待观察，同时货币政策操作较为谨慎，需要在“降成本”和防止大水漫灌之间进行平衡，因此二季度债市或维持震荡走势，操作层面多看少动；未来需观察央行完成“降成本”操作的具体方法。  风险提示：流动性超预期收紧，民企融资成本超预期降低。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 联系人：陈静 电话：010-66500862 邮箱：chenjing1@hcyjs.com 《猪周期仍在发酵中，警惕二季度通胀压力——华创债券3月通胀数据点评20190412》 2019-04-12 《拉长时间视角，“宽信用”效果明显吗？——3月货币金融数据点评》 2019-04-13 《外需未入佳境，内需持续走低，外贸拐点未现——3月进出口数据点评》 2019-04-13 《关注要点并非“闸门”，而是“利率领域改革”——货币政策委员会Q1例会公告点评20190415》 2019-04-15 《关注储蓄国债放量发行和利率债供给节奏前倾对债市影响——华创债券日报20190416》 2019-04-16 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券日报 2019年04月17日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、亮眼的工业和消费增速可持续性有待观察 ..................................................................................................................... 4 （一）一季度GDP增速超出市场预期，投资增速回升是主要原因 ........................................................................... 4 （二）预期之内的投资企稳：房地产和基建投资同时发力，制造业投资增速继续走低 ......................................... 4 （三）预期之外的工业：基数效应下3月工业增速大超预期，4月料将大幅回落 .................................................. 5 （四）需继续观察的社零：从收入和就业来看，消费有所改善，但难言触底回升 ................................................. 6 二、利率债市场复盘：利空或出尽，活跃券收益率下行 ..................................................................................................... 9 （一）资金面：央行投放流动性对冲MLF到期，隔夜资金价格上行 ....................................................................... 9 （二）利率债：活跃券收益率下行 ................................................................................................................................. 9 三、信用债市场复盘：中短票中长期收益率和利差全面上行，异常成交显著增多 ....................................................... 10 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 一季度GDP增速回升主要受第二产业增速继续上升带动 ................................................................................... 4 图表 2 对GDP贡献度而言，第三产业占比继续加大 ....................................................................................................... 4 图表 3 后续施工投资可能下降 ............................................................................................................................................. 5 图表 4 土地相关投资也可能大幅走低 ................................................................................................................................. 5 图表 5 二季度制造业投资可能稳中有降 ............................................................................................................................. 5 图表 6 本月基建相关指标有所回升 ..................................................................................................................................... 5 图表 7 3月份工业增加值大幅回升 ...................................................................................................................................... 6 图表 8 领先指标显示3月工业增加值回升 ......................................................................................................................... 6 图表 9 汽车、通用设备和专用设备制造业工业增加值大幅回升 ..................................................................................... 6 图表 10 黑色和有色金属冶炼及压延加工业增加值有所回落 ........................................................................................... 6 图表 11 房地产销售下行带动地产相关消费走高 ............................................................................................................... 7 图表 12 4月首周汽车消费有所好转 .................................................................................................................................... 7 图表 13 12月份城镇调查失业率上升 ..............................................................................