光期能化：2025年二季度燃料油策略报告

光 期 能 化 ：2 0 2 5年 二 季 度 燃 料 油 策 略 报 告 燃料油：成本端施压价格中枢，关注结构性价差机会 燃料油：成本端施压价格中枢，关注结构性价差机会 总结 1、供应方面：高硫端，今年高硫供应受到制裁影响仍会呈现阶段性紧张的局面，但持续时间有限。正如年初以来俄罗斯高硫发货量一度受阻，但目前其出口已经重回高位。同样受到制裁收紧的影响，伊朗的高硫发货量也受到一定影响，并且从近期美国对于伊朗制裁的态度和措施来看比对俄罗斯更为严格，伊朗的高硫出口暂未看到回升拐点，但从另一方面来看，OPEC+即将从4月开启的增产可能会在一定程度上增加中重质组分供应。低硫端，随着Al-Zour炼厂检修结束目前科威特出口已经出现回升。今年第二批低硫出口配额520万吨正式下发，同比增加30%。在成品油出口配额下降的背景之下，低硫出口占比或逐渐提升，预计二季度炼厂低硫产量维持高位。2、需求方面：炼化端，往年作为高硫燃料油重要需求支撑的炼化进料需求在今年遭受多重打击，进口关税和消费税抵扣政策的调整导致炼厂进口高硫成本大幅抬升， 在今年炼厂利润不佳开工率低迷的预期之下，高硫炼化进料需求难挑大梁。发电端，尽管海外发电需求旺季尚未到来，但部分国家受到天然气供应偏紧影响已提前开启对高硫燃料油的采购，这可能会成为二季度燃料油需求端为数不多值得关注的点。船燃端，5月地中海ECA区域硫含量限制将升级至0.1%，低硫燃料油需求或受绿色能源替代效应冲击，二季度虽为传统船用燃料需求回升期，但低硫燃料油受高硫替代以及红海绕航效应减弱等因素的影响，航运需求的提振作用或不及预期。 3、成本方面：OPEC+此前决定从4月开始逐步退出减产，给非OPEC+提升产量带来一定压力，其中美国是非OPEC+供应的主要驱动来源，考虑到美国页岩油产量对价格变动高度敏感，如若年内油价出现大幅下跌，美国原油供应的变动将提供一定底部支撑。年初以来市场关注的制裁扰动多为噪音，我们暂时预计伊朗和委内瑞拉的制裁收紧对全球原油供应绝对量影响有限。高关税带来的经济衰退风险以及对全球石油需求的拖累基本已成为今年市场的共识之一，IEA预计2025年一至四季度的供应过剩程度分别为82、45、7和106万桶/日。我们预计短期在地缘局势扰动之下油价或维持震荡偏强，制裁对于内盘的支撑强于外盘，但价格进一步向上空间相对有限；二季度虽然需求方面有阶段性环比好转的概率，但随着OPEC+逐渐增产，现货市场供应过剩的预期充足，因此预计二季度原油市场仍面临一定压力，不排除地缘局势激化对供应造成实际阻碍的情况下价格大幅上行的风险，但全年来看更大的风险还是在于关税2.0对需求的冲击。 4、策略观点：二季度成本端原油或施压FU和LU绝对价格，高硫供应阶段性紧张的局面预计较之前有所缓解，尽管炼化需求难以为继，但提前开启的发电需求或能给予一定支撑；国内保税低硫船燃出口有望逐步上升，而船燃需求相对疲软，但近期LU表现意外偏强，不排除有潜在供应扰动的存在，可考虑后期逢高做空LU-FU价差。5、风险提示：成本端原油大涨，低硫出现超预期供应扰动，高硫发电需求不及预期 目录 1、一季度燃料油行情回顾 2、二季度燃料油基本面分析 1.价格：一季度燃料油期现价格先涨后跌 资料来源：iFind，光大期货研究所 资料来源：iFind，光大期货研究所 一季度，受到成本端原油和美国对俄罗斯、伊朗制裁收紧的影响，高、低硫燃料油盘面价格一度显著走强，尤其是高硫表现更为明显；随着油价的回落，2月中旬后FU和LU主力合约价格也出现重心下移，高、低硫相对强弱有所转势。 仓单方面，目前FU和LU仓单均接近20000吨左右。 1.价格：一季度燃料油期现价格先涨后跌 一季度，受制裁影响新加坡高硫燃料油市场显著强于低硫，LU-FU价差最低收窄至238元/吨，随后价差有一定程度的修复，但仍位于历史低位。目前FU-LU价差和新加坡高低硫现货价差分别在460元/吨和46美元/吨左右。 2.价差：新加坡高、低硫市场结构分化 资料来源：金联创，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，金联创，光大期货研究所 一季度，新加坡高、低硫市场结构呈现分化走势，新加坡高硫380cst现货贴水最高超过20美元/吨，但近期已经出现明显回落，目前在10美元/吨之下；而新加坡低硫现货贴水一直在负值徘徊。 2.价差：高硫裂解价差表现强势，低硫裂解震荡下跌 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 3.原油：关税2.0施压经济前景，美联储“观望”立场延续 资料来源：iFind，光大期货研究所 资料来源：iFind，光大期货研究所 特朗普政府将从4月2日开始对一系列进口商品加征高额关税，二季度初为关税风险集中释放期，影响国家范围较广，短期将对美国通胀造成潜在压力，对于全球其他经济体而言将抑制贸易需求并增加经济衰退的风险。 3月美联储议息会议体现了美联储对经济前景不确定性与日俱增的担忧。一是声明中美联储表示“经济前景的不确定性有所增加”，二是经济预测中大幅下调今年的经济增速预测，同时上调年内失业率以及通胀预期。关税、移民、财政收缩等一系列政策对美国经济的潜在影响尚未显现，美联储“观望”立场延续。 3.原油：OPEC+ 4月起逐步退出减产，制裁扰动或多为噪音 资料来源：EIA，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 OPEC+此前决定从4月开始逐步退出减产，并未对关税引发的油价下跌做出反应，一方面由于特朗普政府施压，但更重要的原因在于包括哈萨克斯坦和阿联酋等一些联盟成员的大幅超额生产。另一角度来看，OPEC+的决策给非OPEC+提升产量带来一定压力，其中美国是非OPEC+供应的主要驱动来源，EIA最新月报预计2025年美国原油产量均值将达到1361万桶/日，增幅近40万桶。但考虑到美国页岩油产量对价格变动高度敏感，如若年内油价出现大幅下跌，美国原油供应的变动将提供一定底部支撑。 年初以来市场关注的制裁扰动多为噪音，我们暂时预计伊朗和委内瑞拉的制裁收紧对全球原油供应绝对量影响有限，但是对于国内的原料到港可能会造成一定短期扰动，推升内外价差走扩；另外俄罗斯石油出口或随着地缘局势的缓解和贸易流向的修复而逐步回升（近期已至高位）。 3.原油：关税冲击年内需求疲软，全球原油水上库存激增 资料来源：Kpler，光大期货研究所 资料来源：EIA，IEA，OPEC，光大期货研究所 高关税带来的经济衰退风险以及对全球石油需求的拖累基本已成为今年市场的共识之一，EIA、IEA和OPEC最新月报对于今年的全球石油需求增长预期分别为136、103和145万桶/日。年初的寒潮在一定程度上提振了取暖需求；从交通出行需求来看，海外汽油需求尚未见顶，相较国内仍有一定韧性；目前海外炼厂检修量还在继续增加，包括俄罗斯部分遇袭炼厂产能仍在停产中，预计4月检修将达到峰值，二季度炼厂加工量有望逐渐修复。 国内方面，年初以来地炼开工率低位运行，炼厂进料需求受到明显抑制，1-2月我国原油进口量同比下降超5%，复苏进程仍处结构性优化阶段。需要注意近两月全球原油水上（包含浮仓和在途）库存增幅较大，关注累库幅度和速度对于二季度价格上升空间的潜在压制。 3.原油：全球供需平衡表 资料来源：IEA，光大期货研究所 从平衡表来看，IEA对于今年全年原油供需平衡的预测相比EIA更为悲观，预计2025年一至四季度的供应过剩程度分别为82、45、7和106万桶/日，而EIA则预计今年前两个季度将出现小幅供不应求的情况，直至四季度才会出现大幅累库。 我们预计短期在地缘局势扰动之下油价或维持震荡偏强，制裁对于内盘的支撑强于外盘，但价格进一步向上空间相对有限；二季度虽然需求方面有阶段性环比好转的概率，但随着OPEC+逐渐增产，现货市场供应过剩的预期充足，因此预计二季度原油市场仍面临一定压力，不排除地缘局势激化对供应造成实际阻碍的情况下价格大幅上行的风险，但全年来看更大的风险还是在于关税2.0对需求的冲击。 4.供应：俄罗斯高硫发货量重回高位 资料来源：IEA，光大期货研究所 资料来源：Kpler，光大期货研究所 今年高硫供应受到制裁影响仍会呈现阶段性紧张的局面，但持续时间有限。正如年初以来俄罗斯高硫发货量一度受阻，但目前其出口已经重回高位，最新数据显示，俄罗斯3月高硫燃料油发货量预计为230万吨，环比2月增加30万吨左右。 从俄罗斯炼厂的开工水平来看，3月由于乌克兰对俄罗斯炼厂的袭击导致部分炼厂产能处于停产状态，IEA预计4-5月俄罗斯炼厂原油加工量或进一步走低，二季度加工水平约为630万桶/日，环比下降20万桶。 5.供应：伊朗发货暂未看到回升，但OPEC+增产预计增加重质组分供应 资料来源：JODI，光大期货研究所 资料来源：Kpler，光大期货研究所 同样受到制裁收紧的影响，伊朗的高硫发货量也受到一定影响，并且从近期美国对于伊朗制裁的态度和措施来看比对俄罗斯更为严格，伊朗的高硫出口暂未看到回升拐点，数据显示其3月发货量预计为70万吨，环比下降50万吨，同比减少100万吨。但从另一方面来看，OPEC+即将从4月开启的增产可能会在一定程度上增加中重质组分供应。 6.供应：海外柴油裂解利润稳定，低硫东西套利经济性下降 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 7.供应：海外低硫供应量有边际提升预期 资料来源：金联创，光大期货研究所 资料来源：Kpler，光大期货研究所 此前由于Al-Zour炼厂装置检修，科威特低硫燃料油供应明显下滑，但随着检修结束目前出口已经出现回升，数据显示科威特3月低硫燃料油发货量预计为55万吨，环比增加25万吨。 1-2月新加坡套利船货到港量位于近年同期高位，3月来自西方的低硫套利船货流入量约220万-230万吨，高于2月的160万-170万吨；但是东西套利经济性下降将在一定程度上限制4月从西方流入新加坡的套利船货数量。 8.需求：干散表现强于集运，船燃加注需求处于淡季 资料来源：iFind，光大期货研究所 资料来源：iFind，光大期货研究所 9.需求：低硫船燃加注需求受环保新规等因素冲击 资料来源：iFind，光大期货研究所 资料来源：iFind，光大期货研究所 一方面，5月地中海ECA区域硫含量限制将升级至0.1%，低硫燃料油需求或受绿色能源替代效应冲击；另一方面脱硫塔安装比例持续上升，高硫燃料油在船用加注市场的份额扩大，持续挤压低硫燃料油需求。因此二季度虽为传统船用燃料需求回升期，但低硫燃料油受高硫替代以及红海绕航效应减弱等因素的影响，航运需求的提振作用或不及预期。 新加坡海事及港务管理局数据显示，2025年2月新加坡船用燃料销量为414.51万吨，环比下降4.6%，同比下降11.4%。其中，2月LSFO的销量为206.5万吨，环比下降15%。HSFO的销量为162.4吨，环比下降2%。 10.需求：高硫炼化需求压力重重 资料来源：iFind，光大期货研究所 资料来源：Kpler，光大期货研究所 往年作为高硫燃料油重要需求支撑的炼化进料需求在今年遭受多重打击，进口关税和消费税抵扣政策的调整导致炼厂进口高硫成本大幅抬升，采购动力受限，部分炼厂可能转向其他替代原料以降低加工成本。数据显示2-3月海外对中国高硫发货总量仅有80和45万吨，同比下滑幅度在100-150万吨左右。在今年炼厂利润不佳开工率低迷的预期之下，高硫炼化进料需求难挑大梁。 11.需求：发电旺季尚未到来，但部分国家已提前开启采购 资料来源：Kpler，光大期货研究所 资料来源：Kpler，光大期货研究所 尽管海外发电需求旺季尚未到来，但部分国家受到天然气供应偏紧影响已提前开启对高硫燃料油的采购，印度2月的高硫进口量已出现明显回升，北非部分国家的电力采购也已开始，数据显示埃及2月高硫到港量接近50万