2025年二季度国债策略报告

2 0 2 5年 二 季 度 国 债 策 略 报 告 国债：回调基本结束，债市重回震荡 政策动态：1、2025年货币政策适度宽松的基调不变。但“去年以来货币政策逆周期调节效果较为明显，其政策效果在今年还将会持续显现”、“目前金融机构存款准备金率平均为6.6%，还有下行空间”、“研究创设新的结构性货币政策工具”，结构性货币政策工具将成为短期货币政策发力的重点，降准概率其次，降息概率较低。2、MLF迎来调整：2025年3月份MLF招标方式改革，采用多重价位中标方式，不在有统一的中标利率，并且此次续作并未公布中标利率情况。在新的货币政策框架中，7天期逆回购操作利率成为货币政策主要利率。调整之后，MLF作为一种基础货币投放工具，功能定位更加清晰，与其他各期限工具一同构成央行流动性工具体系。自此，MLF的政策利率属性完全淡出。3、一季度公开市场操作较为克制，资金面整体维持偏紧局面。但当前公开市场投放重新转为净投放态势，大行融出规模低位回升，资金面已度过最紧张阶段。 债券供需：1、2025年政府工作报告提出要实施更加积极的财政政策。统筹安排收入、债券等各类财政资金，确保财政政策持续用力、更加给力。更加积极的财政政策体现在举债规模增加、节奏加快、优化结构、防范风险。2、一季度政府债发行节奏明显前置。1-3月（含3月31日发行计划）国债净发行14666亿元，同比多增9841亿元，地方债发行24467亿元，同比多增14901亿元，二者合计发行39133亿元，同比多增24742亿元。策略展望：3月中旬以来，债市情绪边际回暖，国债收益率结束持续上行局面，转为横盘震荡，10年期国债收益率围绕1.8%一线区间波动。当前 债市多空交织。利好因素主要体现在货币政策操作对于资金的呵护力度增强。利空因素主要体现在两方面，一是3月美联储议息会议继续暂停加息，在美国经济前景不确定性有所增加的情况下，美联储持续按下暂停键。二是国内经济持续修复，降息预期进一步下降。二季度预期资金面继续维持当前偏紧局面，缺乏大幅转松或转紧可能。在债市调整较为充分的情况下，预计二季度债市重回横盘整理态势。 目录 1、债市表现：一季度国债期货高位回落 2、政策动态：货币政策保持克制 3、债券供需：政府债发行节奏前置 4、策略观点：收益率曲线有望重新走陡 1.1行情回顾：一季度国债期货高位回落 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：iFinD,光大期货研究所 一季度债市迎来明显回调，主要原因有三：一是市场对于货币政策“适度宽松”的预期修正，降息预期下降；二是货币政策操作较为克制，资金面持续偏紧；三是1-2月份经济基本面数据整体好于预期，经济开局平稳。截止3月28日收盘，2Y、5Y、10Y、30Y国债收益率较去年12月底分别上行39BP、25BP、14BP、11BP至1.53%、1.66%、1.81%、2.03%。收益率曲线来看，资金偏紧导致短端率先回调，随后短端带动长端调整，收益率曲线呈现熊平态势，10Y-2Y利差较2024年底收窄26BP至28BP。 1.2行情回顾：一季度收益率曲线熊平 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：iFinD,光大期货研究所 国债期货价格高位回调。从国债期货的表现来看，在单边价格持续高位回落的过程中，各个期货品种主力合约基差持续走强，期货表现持续弱于现券反映出当前在行情调整过程中通过国债期货进行套期保值的力量有所增加。 而各个品种的跨期价差表现出现明显分化，TS、TF跨期价差收窄，T、TL跨期价差走扩。反映出一方面市场对于资金面未来转松的预期较为乐观，在货币政策支持性立场不变的情况下，未来资金面重新回归常态较为确定。另一方面长端跨期价差走扩，意味着在春节消费火爆、一月份金融数据明显超市场预期、财政政策继续加码的带动下，经济修复预期不断强化，长端开始逐渐计价经济修复所来带的影响。 1.3行情回顾：一季度国债期货基差整体维持低位 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：iFinD,光大期货研究所 1.3行情回顾：IRR冲高回落 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：iFinD,光大期货研究所 1.4行情回顾：企业债信用利差整体稳定 资料来源：iFinD,光大期货研究所 2.2货币政策：降准降息预期延后 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 2.3货币政策：MLF政策利率属性彻底淡出 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 主要政策利率中期借贷便利（MLF）迎来一系列调整：一是2024年8月起MLF操作时间由每月15日（遇节假日顺延）延后至每月25日，避免了MLF操作对LPR报价的干扰。二是2024年7月将MLF操作从数量招标改为利率招标。三是2025年3月份MLF招标方式改革，采用多重价位中标方式，不在有统一的中标利率，并且此次续作并未公布中标利率情况。在新的货币政策框架中，7天期逆回购操作利率成为货币政策主要利率。调整之后，MLF作为一种基础货币投放工具，功能定位更加清晰，与其他各期限工具一同构成央行流动性工具体系。自此，MLF的政策利率属性完全淡出。 2.4政策动态：买断式逆回购成为重要基础货币投放工具 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：iFinD,光大期货研究所 2.5政策动态：公开市场操作保持克制 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：iFinD,光大期货研究所 3.1流动性：资金利率保持平稳，DR007利率中枢略高于逆回购政策利率 资料来源：iFinD,光大期货研究所 3.2流动性：同业存单利率高位回落 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：iFinD,光大期货研究所 3.3流动性：政府债支撑下二季度社融增速有望继续回升 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：iFinD,光大期货研究所 4.1政府债供需：2025年政府债规模增加 资料来源：iFinD,光大期货研究所 4.1政府债供需：赤字率大幅提升 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：企业预警通,光大期货研究所 4.1政府债供需：更加注重惠民生、促消费、增后劲 ➢政府工作报告提及要大力优化支出结构、强化精准投放，更加注重惠民生、促消费、增后劲。2025年安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新，支持资金较去年增加1500亿元。 ➢3月6日人大记者会提及重点领域保障上更加给力。今年全国教育支出、社会保障和就业支出均接近4.5万亿元，分别增长6.1%和5.9%；科学技术支出超1.2万亿元，增长8.3%。卫生健康、住房保障等领域支出保持较高增幅。 4.1政府债供需：发展中化债、化债中发展 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：iFinD，光大期货研究所 4.2政府债供需：政府债发行节奏前置 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：企业预警通,光大期货研究所 4.2政府债供需：专项债发行节奏平稳 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：企业预警通,光大期货研究所 2025年新增专项债4.4万亿元，同比去年增加5000亿元，4.4万亿元新增专项债重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房和消化地方政府拖欠企业账款等。2025年专项债发行节奏保持平稳。一季度新增专项债发行9603亿元（含3月31日发行计划），发行进度22%，发行节奏平稳。截至3月28日，共有23个省、计划单列市披露二季度发行计划，合计新增专项债发行计划6845亿元。依据2024年各地区发行占比推测二季度新增专项债发行量10695亿元，预计二季度末发行进度46%。 5.1展望及策略：回调基本结束 资料来源：iFinD,光大期货研究所 3月中旬以来，债市情绪边际回暖，国债收益率结束持续上行局面，转为横盘震荡，10年期国债收益率围绕1.8%一线区间波动。 当前债市多空交织。利好因素主要体现在货币政策操作对于资金的呵护力度增强，一季度末资金大幅收紧的概率较低。利空因素主要体现在两方面，一是3月美联储议息会议继续暂停加息，在美国经济前景不确定性有所增加的情况下，美联储持续按下暂停键。二是国内经济持续修复。高频数据显示，随着天气继续转暖，水泥需求增长趋势延续，全国各地区磨机开工普遍提升，国内钢材终端需求继续恢复，沥青出货量反弹。内外因素共同导致短期内降息预期进一步下降。短期来看，结合近期公开市场操作情况，预期资金面继续维持当前偏紧局面，缺乏大幅转松或转紧可能。在前期债市调整较为充分的情况下，预计债市横盘整理态势延续。 5.2展望及策略：二季度收益率曲线有望重新陡峭化 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：iFinD,光大期货研究所 5.2展望及策略：关注期现正套机会 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：iFinD,光大期货研究所 研究员简介 •朱金涛，现任光大期货宏观金融研究总监，吉林大学经济学硕士，中级黄金分析师。曾获2024年qeubee第三届固收行业“最佳实时解读奖”、2023年及2024年期货日报优秀宏观金融分析师、2021年上期所优秀能化分析师。团队获2023年及2024年期货日报最佳宏观金融期货研究团队。期货从业资格号：F3060829；期货交易咨询资格号：Z0015271。 联系我们公司地址：中国（上海）自由贸易试验区杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼6楼公司电话：021-80212222传真：021-80212200客服热线：400-700-7979邮编：200127 免责声明 本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述品种的操作依据，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。