沪铜季报

市 场 博 弈 关 税 预 期 ， 高 铜 价 抑 制 下 游 需 求 释 放 周敏波投资咨询资格：Z0010559联系方式：020-88818011 2025年3月29日 行情观点 主要观点 （1）宏观方面，市场博弈关税预期变化 据彭博社援引知情人士透露，美国可能会在几周内对进口铜征收关税，要比作出决定的最后期限早几个月，若进口关税提前落地，现有贸易商可能无法从现有价差中获利，前期LME铜多单或因恐慌而平仓，警惕前期关税溢价驱动反转。持续关注铜进口关税预期变化：若关税预期落地，COMEX铜将对LME铜形成相对稳定溢价，理论溢价上限即为美国对铜进口加征关税税率；若关税预期落空，COMEX铜价需向下靠近LME铜价修复一定溢价空间。无论关税是落地还是落空，铜价均需回归基本面定价，在跨市套利需求减弱的情况下，投机多头或将获利了结，空头回补，铜价短期或存在调整压力。期货：主力参考 2025年3月19日，美联储召开议息会议：①暂停降息但放缓缩表，维持联邦基金目标利率区4.25%-4.50%不变，4月1日起放缓缩表步伐，减持美国国债速度由250亿美元/月降至50亿美元/月，减持MBS速度维持在350亿美元/月不变；②下调今年经济预期、上调通胀预期，略微上调今年失业率预期。美联储表示，美国经济前景不确定性有所上升，通胀下行节奏放缓，对未来降息路径保持谨慎。但4月1日开始放缓缩表这一动作成为会议的超预期内容，被市场解读为宽松信号。整体来看，美联储政策立场维持中性，后续降息空间的打开仍需看到经济衰退风险加剧、就业市场恶化或通胀快速回落。期货：主力参考78000-8200078000-82000 （2）供给方面，矿冶平衡短期难改善，冶炼端季节性检修 铜矿方面，截至2025年3月14日，现货TC报-24.32美元/干吨，创历史新低，据Mysteel，市场逐步进入季节性检修高峰期，部分铜冶炼厂陆续开始进入检修状态，短期矿冶平衡难改善；精铜方面，2月SMM中国电解铜产量105.82万吨，环比增加4.38%，同比增长11.25%；据SMM，预计3月国内电解铜产量环比将增加4.20万吨，升幅为3.97%，预计4月产量将出现下降，主要是因为冶炼厂检修增加和亏损幅度较大部分冶炼厂将降低产能利用率；境外铜价强势，精铜反套空间打开，电解铜进口窗口急速恶化，预计后续电解铜出口迎来增长；废铜方面，1-2月作为原料补充明显，废铜流向冶炼端比例增长。 行情观点 目录CONTENT 季度回顾与资金面01 宏观：美联储政策立场中性偏鸽02 供给：原料偏紧，冶炼或减产03 04需求：高铜价抑制需求释放 05库存：全球显性库存去库 1季度回顾与资金面 1.2市场基于美国加征进口关税政策的担忧，提前交易美国铜进口价差预期 本轮COMEX铜价上涨的直接原因或在于市场基于美国加征进口关税政策的担忧，提前交易美国铜进口价差预期，若无关税预期，本轮铜价上涨难以出现三大交易所铜价的分化性涨幅 市场基于美国对进口金属加征关税的担忧，纷纷将铜运送至美国本土，COMEX铜与LME铜的分化表现、全球铜贸易流及COMEX铜与LME铜价差均反映了上述关税预期：库存方面，年初以来COMEX铜累库、LME铜去库；贸易流方面，据SMM，2025年1月LME亚洲仓库中可交割COMEX的电解铜持续cancel，注销仓单自1月起陆续发往北美，南美地区、非洲地区部分铜货源纷纷发送至北美，发往亚洲量减少，全球铜货源趋紧；价差方面，COMEX-LME铜价差自年初以来接连走扩，最高溢价率基本维持在市场预期的关税税率10%上下 1.3关税政策为影响铜价的重要变量，从库存、价差微观角度捕捉关税预期变化 如何在微观层面捕捉关税预期变化？或可参考2020年因疫情导致的供应链断裂担忧，COMEX黄金与伦敦金出现溢价、COMEX黄金持续累库带来的启示： 2020年3月下旬开始，由于新冠疫情造成全球多国封城，美国和欧洲之间的航班被迫取消，实物黄金无法在欧美之间正常运输流转，临近交割月份的逼仓压力使得空头持仓的投资者选择提前买入平仓,COMEX黄金较伦敦金现货出现明显溢价。由于市场对疫情扩散及全球供应链断裂的担忧，大量实物黄金转移至COMEX仓库，黄金价格也一路走高，随着累库速度的放缓，黄金价格亦逐渐见顶。 本轮COMEX铜与LME铜出现价差、COMEX铜累库源于市场对美国加征进口商品关税的担忧，参考上述启示，套利者亦若暂缓运送铜至美国本土，COMEX铜库存或将陆续释放，累库斜率放缓，可能对应COMEX铜关税套利驱动的暂缓。 展望后市，铜价短期受到关税政策预期变化的影响较大，我们分别讨论关税预期变化的几种情形： （1）若关税预期持续存在，COMEX铜价或继续维持强势：美国下游需求方为应对关税加征带来的成本上升风险倾向于建立多单套保，多头助推COMEX铜价高涨，而COMEX铜高涨后与海外LME铜形成价差，关税套利驱动套利者在海外买入铜、并运往美国本土，海外市场铜货源偏紧进一步支撑铜价。 （2）若关税预期落地或关税预期落空，铜价将回归基本面定价，但套利需求的减弱或使得价格短期存在调整压力：若关税预期落地，COMEX铜将对LME铜形成相对稳定溢价，理论溢价上限即为美国对铜进口加征关税税率；若关税预期落空，COMEX铜价需向下靠近LME铜价修复一定溢价空间。届时跨市套利需求减弱，投机多头或将获利了结，空头回补，铜价短期或存在调整压力。 1.4国外持仓：COMEX铜非商业净多持仓、LME投资基金净多头持仓上行 1.5基差：SMM电解铜升贴水走弱，受铜价连日大幅冲高，现货贸易冷清 1.6价差：LME铜和沪铜近月contango结构、远月back结构 LME铜升贴水：0-3贴水、3-15升水沪铜月差：近月维持contango结构、远月维持back结构据SMM，受铜价连日大幅冲高，现货贸易冷清，下游采购情绪不佳 2宏观：美联储政策立场中性偏鸽 2.1美国主要金融数据：2025年降息路径保持谨慎，但美联储将逐步放缓缩表，政策立场中性偏鸽 3月19日，美联储召开议息会议：①暂停降息但放缓缩表，维持联邦基金目标利率区4.25%-4.50%不变，4月1日起放缓缩表步伐，减持美国国债速度由250亿美元/月降至50亿美元，减持MBS速度维持在350亿美元/月不变；②下调今年经济预期、上调通胀预期，略微上调今年失业率预期。 美联储表示，美国经济前景不确定性有所上升，通胀下行节奏放缓，对未来降息路径保持谨慎。但4月1日开始放缓缩表这一动作成为会议的超预期内容，被市场解读为宽松信号。整体来看，美联储政策立场维持中性，后续降息空间的打开仍需看到经济衰退风险加剧、就业市场恶化或通胀快速回落。 2.2美国主要经济数据：多项经济数据走弱，“滞胀”或“衰退”风险担忧升温 美国2月核心CPI季调环比涨幅从上月0.4%回落至0.2%，同比从3.3%回落至3.1%；总CPI季调环比从0.5%回落至0.2%，同比从3%回落至2.8%，均低于市场预期。从分项来看，油价与机票价格降温明显，反映经济总需求趋弱。 2月失业率上行：2月非农就业人数增长15.1万人略低于市场预期，失业率意外从前值4%升至4.1%，创去年11月以来新高 美国2月制造业采购经理人指数（PMI）从1月份的50.9下滑至50.3，接近枯荣分水岭，表明制造业活动增长近乎停滞，拉响了滞胀警报 2.3中国主要金融数据：M1表现不佳，但社融总量增速出现企稳回升之势 M2同比7.0%，前值7.0%；M1同比0.1%，前值0.4%；M1表现仍不佳，反映微观主体活力有待恢复2月社会融资规模22333亿元，同比多增7374亿元。社融同比增速8.2%，较上月上升0.2个百分点，总量增速已经出现企稳回升之势企业信贷表现偏弱，可能受到两个因素的干扰：1、1月份银行冲刺开门红，企业信贷需求被前置；2、与化债相关的地方政府特殊再融资债券的发行规模较大，企业收到资金用于偿还部分借款 2.4中国主要经济数据：2月PMI超预期回升，节后开复工正常推进 2月中国制造业PMI回升至50.2%（预期49.9%，前值49.1%），拉动项主要为：生产0.6、新订单0.7、从业人员0.1，节后开复工正常推进2月CPI环比下降0.2%，同比下降0.7%，节后食品与服务价格超季节性回落是主因12月工业增加值同比增长6.2%，工业生产稳中有升，或主要受以旧换新政策、外需支撑 3供给：原料偏紧，冶炼或减产 3.1铜矿：现货TC/RC持续下行，持续创历史新低，矿端偏紧格局不变 TC转负，精矿现货偏紧：2024年以来，铜矿现货TC步入下行周期，截至2025年3月28日，现货TC报-24.32美元/干吨，创历史新低，铜精矿现货偏紧，关注后续冶炼厂的现金流和盈利情况 国内主流港口铜精矿库存季节性企稳 据Mysteel，市场逐步进入季节性检修高峰期，部分铜冶炼厂陆续开始进入检修状态 3.2粗铜&阳极铜：粗铜加工费下行；阳极铜进口量占比下滑趋势不变 原料偏紧格局传导至粗铜端：3月国内南方粗铜加工费850元/吨，较上月下降200元/吨，粗铜供应亦趋紧；国内废铜原料供给亦减少，预计3月废产阳极铜的供应将出现下滑 阳极铜消耗量增量主要来源于国内矿产粗铜，阳极铜进口量占比下滑 趋 势 不 变 ：2024年 阳 极 铜 累 计 消 耗1015.48万 吨，同 比 增 长2.90%；阳极铜累计进口量89.60万吨，同比下降10.62%；矿产粗铜产量893.17万吨，同比增长4.24% 3.3废铜：铜矿紧缺，废铜流向冶炼端比例增长，海外铜价较高，美国进口废铜减少 本 周铜 价回 调，精 废价 差收 窄，截 至3月21日，精 废价 差为1528.83元/吨；据SMM，铜市交投氛围冷清，高铜价抑制下游采购情绪，废铜价格续跌 进口废铜供应占比较高：2025年1-2月中国累计废铜供应量53.3万吨，同比增长21.11%，其中进口废铜供应占比下降至60%以下，以COMEX合约计价的废铜进口商从美国进口废铜减少废铜流向冶炼端口比例增加：2025年1-2月中国废铜冶炼量达34.68万吨，同比增长47.26%，占总消费量比例达68.27% 3.4精铜：2月精铜产量环比增长4.38%，预计3月产量将继续增长、4月或存在下滑 2月SMM中国电解铜产量105.82万吨，环比增加4.38%，同比增长11.25%；增长原因系：1、1月检修的冶炼厂恢复正常生产令产量增加；2，虽然目前铜精矿加工费已经跌至负数，但多数冶炼厂在年前已经备足原料库存。 据SMM，预计3月国内电解铜产量环比增加4.20万吨，升幅为3.97%，同比增加10.07万吨，升幅为10.08%；预计4月产量将出现下降，主要是因为冶炼厂检修增加和亏损幅度较大部分冶炼厂将降低产能利用率境外铜价强势，精铜反套空间打开，电解铜进口窗口急速恶化，预计后续电解铜出口迎来增长 3.5进出口：境外铜价强势，沪伦比值低位，反套空间打开；保税区铜溢价上升，保税区库存累库 4需求：高铜价抑制需求释放 4.1加工环节：高铜价抑制需求释放，铜杆周度开工率下滑至64.06% 4.2终端——地产：地产筑底，个人住房贷款余额同比、房屋销售价格同比下降幅度边际放缓提供积极信号 4.4终端——家电：4月空调冰箱排产分化，冰箱排产下调系去年高基数及库存较高影响 5库存：全球显性库存去库 5.1国外：LME铜去库，COMEX铜小幅累库，对应近期COMEX-LME价差再度走扩 5.2国内：受铜价连日大幅冲高影响，下游需求受抑制，社会库存去化放缓，入库减少为主要原因 LME铜去库：本周LME周度平均库存21.62万吨，周环比下降3.69%COMEX铜累库：本周COMEX周度平均库存9.36万吨，周环比上涨0.38%中国社会库存季节性去库：截至3月27日，SMM全国主流地区铜库存33.45万吨