沪铜季报：Grasberg铜矿扰动进一步收紧供应，夯实价格底部重心

G r a s b e r g铜 矿 扰 动 进 一 步 收 紧 供 应 ， 夯 实 价 格 底 部 重 心 周敏波投资咨询资格：Z0010559联系方式：020-88818011 2025年9月26日 行情观点 核心观点 （1）宏观方面，关注降息路径与宏观交易逻辑 第四季度宏观交易主线关注三个方面：第一，美联储降息路径如何？根据美联储9月公布的“点阵图”，预计第四季度或将降息2次。若后续的通胀及就业数据进一步强化降息预期，铜价仍有望受益；第二，后续海外宏观市场交易逻辑是否切换？对铜而言，最为利好的宏观组合为“美国经济弱而不衰”+“降息预期逐步改善”，若市场切换至复苏交易，铜价重心有望进一步抬升；第三，中美关税谈判结果如何？根据中美斯德哥尔摩经贸会谈共识，中美关税展期至2025年11月10日，中美就关税问题仍在持续磋商中，临近到期日，关税的谈判节奏或仍将影响价格走势。 （2）供给方面，Grasberg铜矿扰动后四季度供应再度收紧 ①铜矿方面，我们梳理了全球主要铜矿企业2025年上半年铜产量，同比增速仅1.28%；Grasberg铜矿停产后，2025年第四季度产量或将“微乎其微”——此前产量预期约为20.20万吨（约占全球矿端供给0.9%），铜供需缺口将扩大，矿端供应偏紧持续夯实铜价底部重心；②精铜方面，1-8月SMM电解铜累计产量同比增加97.88万吨，增幅为12.30%；今年1-8月，负TC背景下国内电解铜产量维持同比增长的重要原因之一为硫酸等冶炼副产品收益较好，但9月初以来，由于化肥需求疲软，冶炼酸价格开始出现高位回落，若后市硫酸价格持续回落，冶炼厂或难以维持现金流利润，四季度铜冶炼厂开工率或出现恶化。 ③废铜方面，上半年废铜供应增速受美国进口下滑拖累，2025年9月实施《关于规范招商引资行为有关政策落实事项的通知》，招商引资政策清退以及前期反向开票等均令废铜铜企业成本抬升，废铜供应维持偏紧态势。 （3）库存方面，COMEX铜持续累库 ①COMEX铜在232调查落地后，库存仍然呈累库趋势，主要驱动在于：第一，市场定价潜在的美铜关税，预期时间或在2027年；第二，美国政府将铜、钾肥和硅列入关键矿物名单，铜因在供应链中的重要性而被列入名单。②LME铜库存及国内社会铜库存水平相对偏低，铜价回落后仍然能够呈现去库趋势，整体来看全球库存水平相对中性，供应偏紧预期下库存压制作用有限。 行情观点 核心观点 （4）微观需求方面，关注铜价站上8万元高位后下游需求边际变化 终端来看，第四季度家电、地产、风电及光伏行业需求或边际走弱，铜需求增速较上半年或存在一定放缓，但电力行业一般在下半年订单释放较多，整体走弱幅度或有限，且矿端供应偏紧情况下，需求边际走弱或仍在市场接受范围内。我们认为，铜下游需求存在较强韧性，随着铜价底部重心上移，下游虽有畏高情绪，但价格回落后仍有较多采购订单释放，如9月18日当天铜价跌破8万元关口，根据Mysteel调研国内31家铜杆生产企业和6家贸易商反馈，当日铜杆订单量为2.76万吨，环比增加122.55%，总成交创近5个月新高。 总结：（1）宏观方面，根据美联储9月议息会议公布的点阵图，预计2025年年内仍有2次降息，若后续的通胀及就业数据进一步强化降息预期，铜价仍有望受益；（2）基本面方面，下半年铜需求或因抢出口、风光抢装潮等因素而边际走弱，且短期铜价冲高后下游需求表现受抑制，但由于矿端供给弹性不足，Grasberg矿山停产后预计2025年四季度供应进一步收紧，铜矿供给担忧托底铜价重心；铜下游终端需求整体韧性较强，非衰退情形下难以出现明显的需求恶化。 季度展望：短期价格因矿端扰动上行，中长期的供需矛盾提供底部支撑，铜价重心或逐步上抬，关注后续宏观市场风格是否切换至复苏交易、需求端边际变化。 策略：短期观望，长期逢低做多，主力关注80000-81000支撑 目录CONTENT 行情回顾与资金面01 宏观：关注Q4降息路径02 供给：Grasberg铜矿扰动供应03 04需求：终端行业继续分化 05库存：全球显性库存小幅去库 1行情回顾与资金面 1.2国外持仓：COMEX非商业净多头持仓环比回升、LME净多持仓环比下降 1.3基差：铜价暴涨下游谨慎补货，整体交投较差，现货由升水转为贴水 1.4价差：沪铜月差转为back结构 LME铜升贴水：0-3、3-15升贴水走强，伦铜结构维持contango，若现货进一步走强0-3升贴水有望转正 沪铜月差：近月合约偏强，调整为back结构 据SMM，铜价暴涨下游谨慎补货，整体交投较差 2宏观：关注Q4降息路径 2.1美国主要金融数据：美联储第四季度或继续降息 当地时间9月17日，美联储召开联邦公开市场委员会（FOMC）议息会议，降息25BP至4.00-4.25%，鲍威尔把此次降息描绘为“风控式”降息，一方面担心就业市场下行风险，另一方面依然提示通胀存在走高风险，目前就业和通胀的天平的确在往就业倾斜，但没有一边倒。 未来降息路径上，美联储9月点阵图预计第四季度将2次降息。 对铜而言，前期宽松交易或基本结束，关注后续宏观市场风格是否切换至复苏交易，以及美国9月非农与通胀数据。 2.2美国主要经济数据：8月CPI基本符合预期，关税传导的通胀暂时可控 8月CPI环比上行0.18pp至0.38%，高于预期的0.3%，主要受食品和能源价格升温推动，而核心CPI环比0.35%，基本持平前值，核心CPI符合预期，关税传导的通胀暂时可控。 8月美国非农就业人数增加2.2万人，预估增7.5万人，7月上修0.6万至7.3万，6月下修4万至-1.3万；8月美国失业率4.3%，市场预期4.3%，前值4.2%8月美国制造业PMI为48.7，连续6个月低于50荣枯线，不及市场预期的49，表明美国制造业活动在持续收缩，反映背后关税政策的不确定性仍在限制行业活动 2.3中国主要金融数据：私人部门融资需求持续不足，经济复苏仍待更多政策支持 8月M2同比增长8.8%，M1同比增长6%，M1M2剪刀差进一步收窄8月社融存量规模433.7万亿，同比增速8.8%，较上月下滑0.2个百分点，政府债券发行节奏靠前、力度提升，累计融资增量持续高于上年同期，对社融增速起到良好的支撑作用企业中长期贷款同比少增1.32万亿，反映需求整体依然偏弱，私人部门融资需求持续不足 2.4中国主要经济数据：8月PMI回升，主要源于供给收缩预期继续提振价格；核心CPI同比上涨0.9% 8月制造业PMI较前月回升0.1个百分点至49.4%，整体表现符合季节性，分项看主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均有明显回升，反映供给收缩的预期继续升温 8月份CPI环比持平（前值0.4%），同比由平转降至-0.4%；核心CPI环比持平，同比上涨0.9%，涨至2022年年中以来最高；分项来看，推动核心CPI走高的主要项目包括黄金首饰、家用器具和服务价格 3供给：Grasberg铜矿扰动供应 3.1Grasberg矿区介绍及停产事件跟踪 事件跟踪➢9月8日，自由港麦克莫兰(Freeport-McMoRan)公司旗下的印尼Grasberg矿区发生大规模湿性矿料涌出事故并堵塞了通道，导致7名工人被困地下，公司立即暂停该矿区作业。➢9月24日晚，自由港公司更新了上述事故的最新状态：①上述7名受困工人中，2名确认身亡，剩余5名工人仍在努力搜救中，矿区生产仍处于停滞状态；②自由港公司宣布Grasberg的合同供应已遭遇不可抗力，标志着上述矿山事故已从“潜在风险”升级为“实际违约”，不可抗力是一种描述公司控制范围之外的事件的通知（例如自然灾害），它可以使公司免除自身合同义务，并且无需承担违约责任。 矿区介绍➢Grasberg矿区为地下矿，位于印度尼西亚中巴布亚省，1990年-2019年该矿区为露天矿，后转入地下矿开采。➢自由港公司拥有Grasberg矿区开发公司PTFreeportIndonesia（PT-FI）48.76%的股份，剩余51.24%的股份由印度尼西亚国有企业PTMineralIndustriIndonesia和PTIndonesiaPapuaMetalDanMineral共同持有。➢Grasberg矿区目前拥有3个在产大型地下矿：GrasbergBlockCave,DeepMillLevelZone(DMLZ)和BigGossan，以及1个处于开发状态的KucingLiarb地下矿。➢根据印度尼西亚政府授予PT-FI的特殊采矿许可证，PT-FI的采矿权为截至2031年，在印度尼西亚完成一定的冶炼和精炼能力建设条件后，PT-FI有权将采矿权延长至2041年。 3.2Grasberg矿区停产，或需至2027年才能恢复事故前的生产水平 ➢截至2024年末，该矿区共有铜储量约1230万吨，2024年Grasberg铜矿产量为81.65万吨，占全球产量比例约3.5%，位列全球第二。上述矿山事故发生前，Grasberg已转入地下开采并基本完成产能爬坡，自由港公司2025年第二季度报告原本预计2025-2029年年均产铜约77.1万吨。➢自由港公司预计Grasberg矿区将于2026年上半年分阶段重启并开始增产，但最早要到2027年才能恢复事故前的生产水平，公司表示该矿2025年第四季度产量或将“微乎其微”——此前产量预期约为20.20万吨；2026年该矿或减少27万吨铜供应——较前期公司2026年产量指引下降约35%，约占全球铜矿总供给的1.2%；这也意味着2026年全球铜平衡表将大概率由小幅过剩转向短缺 3.4铜矿：1-7月全球铜矿产量同比增长4.14%，秘鲁铜矿产量增速高于智利 2025年1-7月，ICSG全球铜矿产量1,348.50万吨，同比+4.14%2025年1-6月，智利铜矿产量265.30万吨，同比+2.62%2025年1-6月，秘鲁铜矿产量133.65万吨，同比+3.54% 3.5铜矿：国内主流港口库存低于往年同期 2025年1-7月，中国铜矿产量99.88万吨，同比增长+2.05%2025年1-8月，中国铜矿石及精矿进口量2,009.63万吨，同比增长+7.76%国内主流港口铜精矿库存周环比下降，低于往年同期 3.6废铜：废铜供应有限，美国进口废铜减少拖累废铜整体供应；国内政策抬升再生铜企业生产成本 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等2025年1-8月，国内废铜产量80.49万吨，同比+2.66%2025年1-7月，国内废铜进口量111.55万吨，同比+3.48%上半年废铜供应增速受美国进口下滑拖累：受COMEX铜价格高企及美国关税影响，1-7月中国自美国进口废铜亦降低至近年来低点，约13.34万吨，同比下降49.72%2025年9月将实施《关于规范招商引资行为有关政策落实事项的通知》，招商引资政策清退以及前期反向开票等均令再生铜企业成本抬升，再生铜供应呈偏紧态势 3.7精铜：8月精铜产量同比增长15.59%，预计9月产量环比下降，同比维持增长但增速下滑 8月SMM中国电解铜产量环比下降0.28万吨，降幅为0.24%，同比上升15.59%；1-8月累计产量同比增加97.88万吨，增幅为12.30%据SMM，8月电解铜产量仅小幅下降，主要原因有：①8月检修的冶炼厂仅有3家，影响量较少；②华东两家新冶炼厂仍在释放产量，但投产速度略低于预期；③8月硫酸价格仍在年内高位能有效弥补冶炼亏损SMM根据各家排产情况，预计9月国内电解铜产量将环比下降5.25万吨，降幅为4.48%，同比增加11.47万吨，升幅为11.42%；产量下行原因包括例行检修，以及因阳极铜供应紧张而导致的冶炼厂减产 3.8精铜进出口：沪伦比值下降，进口空间关闭；保税区铜溢价稳健，库存维持稳定 4需求：终端行业继续分化 4.1加工环节：电解铜制杆周度开工率73.78%，符合旺季表现 4.2终端需求