研究周报-农产品

观点与策略 棕榈油：拐点分歧较大，转弱仍需时日2豆油：美国生柴预期转好，等待新季指引2豆粕：美农报告、美国关税均有不确定性，价格或宽幅震荡、注意规避风险7豆一：抛储节奏放缓、跟随周边市场波动，预计盘面震荡7玉米：关注压力释放情况13白糖：关注内外价差收窄机会19棉花：下游原料补库棉价维持震荡26生猪：二次累库预期逐步形成33花生：关注基层上货39 2025年3月30日 棕榈油：拐点分歧较大，转弱仍需时日 豆油：美国生柴预期转好，等待新季指引 李隽钰投资咨询从业资格号：Z0021380lijunyu028807@gtjas.com 报告导读： 上周观点及逻辑： 棕榈油：棕榈油盘面在强现实和弱预期下反复拉锯，市场对于拐点何时到来存在较大分歧，多空博弈激烈，同时随着原油在底部企稳上行、美国生柴政策预期利好刺激，盘面再次止跌反弹，棕榈油05合约周涨幅0.0%。 豆油：豆系进口成本提升故事告一段落，近期买船速度较快，远期供应充足预期增强，美豆新作面积报告前豆系观望为主，油脂板块仍在等待有效驱动，豆油05合约周跌0.45%。 本周观点及逻辑： 棕榈油：棕榈油盘面在强现实和弱预期下反复拉锯，市场对于拐点何时到来存在较大分歧，多空博弈激烈。3月，马来产量大概率能恢复至130万吨以上，但目前ITS前25日出口还在环比减8%的节奏上，3月大概率进入累库。印尼方面，果串价格从2月中旬以来每周上涨，仍在历史高价水平运行，虽然近期CPO招标价有所下滑但印马价差仍处于高位，推测印尼3月初的强降雨或有减产影响，一季度减产幅度可能较大。销区方面，印度对棕榈油买船的偏少是使产地目前累库的最大问题，印度豆葵油利润大幅转好刺激需求向豆油倾斜，同时对于植物油的进口需求尤其是棕榈油已经被压缩至极限水平，虽然我们此前认为印度总油消费下降仍需观察持续性，因此对于棕榈油的买船备货迟早展开，但美豆油今年可能从生柴领域挤出80-100万吨的额外出口供给，这会对印度今年的植物油消费做极大的补充，因此在豆棕CNF价差极低、棕油进口利润未见恢复的情况下，近月进口棕榈油的诉求依旧较低，因此短期可能不得不为3月马来提前累库做好准备。综合来看，产地在低产季和低库存状态下处于供需双弱的微妙状态，印尼一季度可能同比减产幅度较大，马来二三季度产量前景也有可能受到一季度洪水损害，美国生柴2026年掺混义务或一扫此前阴霾而大幅提高，因此在产地确认累库和复产前，多头仍有炒作空间和时间。虽然空头押注今年产地增产顺利、国际豆棕价差及印度进口利润不支持棕榈油需求提升、印尼B40执行状况不明和产地库存即将修复，但供给端的报价并体现出产地库存压力，建议谨慎布空，弱预期仍需时间兑现，并警惕美国生柴政策利好及产量意外落地导致的预期反转。 豆油：特朗普政府要求石油巨头和农业地带的生物燃料生产商就未来的生物燃料政策达成协议，讨论 的核心议题包括强制掺混量、小型炼油厂的豁免以及税收抵免政策等。会议人士透露目前对于可再生柴油和生物柴油强制掺混量的讨论范围在47.5亿至55亿加仑之间，远远高于2022-2025年的27.6亿加仑至33.5亿加仑的范围，引发市场对于美国生柴政策预期或将反转的猜测，美豆油收涨3.85%，并带动油脂板块行情大幅走高。2024年美国一二代生物柴油总供给56.4亿加仑（本国生产48.1亿加仑+进口8.3亿加仑），如果2026年的生物质柴油掺混义务在47.5亿至55亿加仑之间，考虑到部分出口和对其他可再生义务量的补充，其实际需求会提升至50-65亿加仑，其上限已经非常接近当下美国生物质柴油总产能，而过去几年的开机率仅保持在70%-80%，今年1-2月更是下滑至40%-50%区间。因此，对于2026年目前讨论的RVO设想的大幅提高将改变近两个月美国原料和成品净出口的格局，BD/RD的价格将大幅上涨吸引进口，同时对于国内脂质原料的提升也将在300-400万吨水平，美豆油需求较2024年增加100-200万吨，这将对长期格局造成极大程度的紧张，不仅显著利多全球油脂价格，北美将再次重现2022年以来的溢价周期，因此在RVO明确之前油脂板块的未来方向存在极大不确定性。临近南美豆油新作上市断档期，巴西政府宣称将2025年的生柴掺混比例暂时固定在B14，不执行之前预期B15，每月将多出5万吨左右的豆油供给需要出口市场消化，因此南美豆油价格的强势目前看可持续性不强，是作物季交替导致的季节性问题，在供给和需求都没有驱动的情况下，南美豆油长期看缺乏上涨的基础。国内方面，巴西大豆近期贴水有所松动，4-6月船期采购有所提速，中美贸易谈判或有变数，因此现货端难以提供有效驱动，国内豆油单边关注美豆新季播种、到港压力及关税问题导致的波段机会，等待新季更多指引，同时观察棕榈油产地卖压到来时点及美豆油生柴端的更多确定性。 整体来看北美生柴的悲观预期突发转向，目前来看2026年RVO提高方向较为明确，长期存在边际改善驱动，棕榈油受到直接传导。供给端上印尼复产情况未明、马来产量可能受到一季度洪水的滞后损害，需求端上美豆油冲击国际油脂出口市场影响将大幅减缓，UCO需求悲观预期扭转，棕榈油出口需求和POME需求均存在托底，因此产地库存压力显现仍需时间。政策转向导致波动加剧，空头逻辑或被削弱，关注45Z恢复情况及RVO实际增幅。 （正文） 【盘面基本行情数据】 【油脂基本面核心数据】 资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 资料来源：GAPKI，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 资料来源：欧盟统计局，国泰君安期货研究 资料来源：欧盟统计局，国泰君安期货研究 2025年03月30日 豆粕：美农报告、美国关税均有不确定性，价格或宽幅震荡、注意规避风险 豆一：抛储节奏放缓、跟随周边市场波动，预计盘面震荡 吴光静投资咨询从业资格号：Z0011992wuguangjing015010@gtjas.com 报告导读： 上周（03.24-03.28），美豆期价先跌后涨，期价下跌因为：南美丰收压力、美国关税政策担忧。期价上涨因为：1）美国生物燃料政策激励（提高可再生柴油和生物柴油掺混量、小型炼油厂豁免及税收政策），特朗普政府要求石油和生物燃料生产商就下一阶段生物燃料政策达成共识。市场预期美豆油在生物柴油行业需求提高，从而提振美豆需求。2）3月底美豆种植面积报告出台前市场逢低买盘，市场预期USDA报告下调2025年美豆种植面积。本周没有美豆大额销售订单。从周K线角度，3月28日当周，美豆05月合约周涨幅1.53%、美豆粕主力05月合约周跌幅1.9%。 上周（03.24-03.28），国内连豆粕期价偏弱震荡，豆一期价横盘震荡。豆粕方面，现货及基差偏弱拖累m2505合约。主力合约逐步移仓换月：3月27日，m2509合约持仓量已经高于m2505合约。豆一方面，黑龙江地方调节储备大豆拍卖节奏减缓，利空影响边际下降。从周K线角度，3月28日当周，豆粕主力m2505合约周跌幅1.68%，豆一主力a2505合约周涨幅0.05%。（上述期货价格及涨跌幅数据引自文华财经） 上周（03.24-03.28），国际大豆市场主要基本面情况：1）美豆净销售周环比下降、位于预期低端，影响中性偏空。据USDA出口销售报告，3月20日当周，装船方面，2024/25年度美豆出口装船约92万吨，周环比增幅约56%；2024/25年度美豆累计出口装船约4006万吨，同比增幅约11%。美豆对中国装船约47万吨，累计对中国装船约2088万吨（去年同期约2258万吨）。销售方面，美豆当前年度（2024/25年度）周度净销售约34万吨（前一周约35万吨）；下一市场年度（2025/26年度）周度净销售约-2万吨（前一周约0.01万吨），两者合计约32万吨（前一周约35万吨），位于预期低端（30～90万吨）。美豆对中国当前作物年度（2024/25年度）周度净销售约34万吨（前一周约35万吨），美豆对中国下一作物年度（2025/26年度）周度净销售0（前一周0）。2）巴西大豆收割继续推进、但产量下调，影响中性。据新闻讯，咨询机构AgRural称，截至3月20日当周，巴西2024/25年度大豆收获进度77%，一周前70%，去年同期69%。报告称，干燥天气有利于收割机下田作业。在马托皮巴（马拉尼昂 州、托坎廷斯州、皮奥伊州和巴伊亚州），由于天气炎热干燥，收获速度也很快。不过在南里奥格兰德州，高温干旱天气导致大豆单产潜力继续受损，该机构将巴西大豆产量预估下调230万吨至1.659亿吨。3）5月～6月巴西大豆CNF升贴水和到港成本均值周环比略降、7月略增；5月～7月盘面榨利均值周环比下降。4）未来两周南美主产区天气预报：巴西降水正常、气温逐步下降，阿根廷降水逐步减少、气温偏低，影响中性。据3月29日天气预报，未来两周（3月29日～4月13日），巴西大豆产区降水正常，气温3月29日～4月4日偏高、其余时间正常。阿根廷主产区降水逐步减少：4月4日～4月12日降水偏少，气温3月30日～4月8日偏低、其余接近均值。 上周（03.24-03.28），国内豆粕现货主要情况：1）成交：豆粕成交量周环比下降。据钢联统计，截至3月28日当周，我国主流油厂豆粕日均成交量约10万吨，前一周日均成交约13万吨。2）提货：豆粕提货量周环比下降。据钢联统计，截至3月28日当周，主要油厂豆粕日均提货量约12万吨，前一周日均提货量约13万吨。3）基差：豆粕基差周环比下降。据统计，截至3月28日当周，豆粕（张家港）基差周均值约341元/吨，前一周约533元/吨，去年同期约250元/吨。4）库存：豆粕库存周环比上升、同比上升。据钢联统计，截至3月21日当周，我国主流油厂豆粕库存约70万吨，周环比增幅约13%，同比增幅约95%。5）压榨：大豆压榨量周环比下降，下周预计继续下降。据钢联预估（125家油厂），截至3月28日当周，国内大豆周度压榨量约120万吨（前一周141万吨，去年同期152万吨），开机率约34%（前一周40%，去年同期44%）。下周（3月29日～4月4日）油厂大豆压榨量预计约105万吨（去年同期149万吨），开机率29%（去年同期43%）。此外，据钢联对全国主要油厂调查情况显示，2025年4月，动态全样本油厂大豆压榨预估为621.1万吨，去年同期实际压榨量为784.4万吨，较去年同期预计减少163.3万吨。6）进口大豆拍卖成交约17%、成交均价3829元/吨。据博朗咨询，3月25日进口大豆计划拍卖数量约16万吨，实际成交约2.78万吨，成交率约17%、成交均价3829元/吨。 上周（03.24-03.28），国内豆一现货主要情况：1）豆价分化：东北产区和销区偏弱、关内稳定。据博朗资讯，①东北部分地区大豆净粮收购价格（过4.5筛净粮主流收购价格）报价区间3900～4020元/吨，较前周下跌20元/吨；②关内部分地区大豆净粮收购价格区间5040～5180元/吨，较前周持平；③销区东北食用大豆销售价格（中等含包装“塔选”东北豆市场主流零售价）区间4360～4620元/吨，较前周部分持平、部分下跌20～40元/吨。2）东北产区贸易商出货缓慢、农户观望。据博朗资讯，因地储连续拍卖，且已经成交的豆源陆续进入市场，多数贸易商40%蛋白及以下豆源出货价格小幅下调，但因市场要货谨慎，本周整体出货速度缓慢。基层农户手中豆源减少，但持粮农户观望情绪仍存，多数贸易商收购上量不快。3）黑龙江地方调节性储备大豆拍卖节奏放缓。据博朗资讯，黑龙江地方调节性储备大豆拍卖持续，但频次降低、投放量减少。参与主体逐渐由厂家转为贸