宏观周度观察：静待4月2日“对等关税”

目录 国联期货研究所 证监许可[2011]1773号 1.本周宏观观察 分析师： 2.国内重点事件及重要经济数据 王娜从业资格证号：F3055965投资咨询证书号：Z0001999 3.海外重点事件及重要经济数据 4.下周重点数据/事件 联系人：吴昕玥从业资格证号：F03124129 相关研究报告： 2024年中期宏观经济展望：虚云散尽见真章，厚积薄发待春雷2024年宏观经济展望：行稳方致远，温和渐进修复国联期货宏观9月展望：内生动能亟待改善，政策加码正当时宏观专题：透过金融数据探寻资金运转逻辑与效率 1.本周宏观观察 1.1降准降息窗口之“择机”解读 从市场运行情况来看，年初以来，DR007利率持续大幅高于OMO利率，表明国内资金面始终处于紧平衡状态，央行并未开展降准降息。货币政策偏紧的原因，以及后续“择机降准降息”是市场较为关注的因素。 关于“择机降准降息”，自2024年四季度以来央行已在多个重要场合反复提及，包括2024年四季度央行例会、2025年中国人民银行工作会议、“两会”期间的经济主题记者会以及2025年一季度央行例会等。结合央行一季度货币政策委员会例会，我们认为央行“择机”的考量如下： 一方面，“择机”的表述反映出央行对政策不确定性及海外通胀的高度关注。央行一季度例会中对国内经济金融形势的描述中，对于外部环境的描述发生变化：“当前外部环境更趋复杂严峻...通胀走势和货币政策调整不确定性上升”，基于特朗普政府及美联储政策路径仍存在较大不确定性等因素，对外部经济形势的担忧有所加深。美国经济“滞胀”情况仍未发生转变，结合美国关税政策带来的波动，美联储全年降息节奏和幅度预期均存在变数。同时，我国外部环境对我国贸易、科技、全球市场预期的冲击也会我国货币政策“择机”的重要考虑因素。 另一方面，国内金融风险防控也是政策考量的重要因素。本次例会新增“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”，并着重强调“防范资金空转”。一方面，表明资金空转是央行当下较为关注的因素，是掣肘货币政策的直接因素。在存款利率多次下调的背景下，2024年以来居民存款向非银机构转移的趋势持续强化，债券市场收益率一度大幅下行，引发对金融空转和期限错配风险的担忧，一定程度限制了国内货币政策操作空间。一季度央行通过暂停国债买入、回笼流动性等操作，推动国债收益率适度回升，维护金融市场稳定。因此，当前央行更倾向于优化资金分布结构，而非简单扩大总量投放。另一方面，与货币政策工具使用相比，更加聚焦长期收益率的变化，防范债券市场价格波动带来的金融市场风险，也是近期央行重点关注因素。 值得关注的是，本周央行对MLF招标方式进行了进一步改革，采用多重价位中标方式取代单一价格中标。这一调整意味着MLF政策利率属性减弱，MLF利率将更 加灵敏反映银行间资金状况，MLF作为银行间机构补足流动性工具的角色也愈发显著。从操作规模来看，央行本月将开展4500亿元MLF操作，实现630亿元超额续作，这是自去年7月以来首次超额续作，一定程度上释放出稳定流动性预期的积极信号。 我国货币调控框架更加成熟。从利率体系角度来看，7天期逆回购利率作为政策利率，LPR利率指引信贷市场，10年期国债利率和同业存单利率连接金融同业和信用市场。从流动性投放层次来看，国债买卖和降准投放长期流动性，公开市场操作平滑周期波动，MLF等结构性工具补充流动性缺口。 展望后市，二季度可能成为重要政策观察窗口，届时美国关税框架、美联储货币政策取向或更趋明朗，“择机降准降息”可能迎来窗口期。降准层面，考虑到应对外部冲击以及为财政扩张提供流动性支持，二季度降准仍有一定可能性。降息层面，受制于海外政策不确定性和国内防范金融风险需要，央行可能采取渐进式宽松路径：先调整结构性货币政策工具利率，再择机下调逆回购利率、LPR，以平衡稳增长与防风险的双重目标。二季度降准概率高于降息。 1.2关税地缘风险共振，金铜避险溢价再定价 本周关税政策反复令贸易紧张局势持续升级： 地缘政治风险持续发酵进一步加剧市场不确定性。中东局势仍动荡明显，俄乌冲突方面，由于乌克兰方面的立场，俄美双方未能在利雅得磋商后达成联合声明，且欧洲国家普遍认为在俄乌冲突结束前，不仅不应解除反而应加大对俄罗斯的制裁力度，因此俄乌和谈前景仍不明朗。 在此背景下，贵金属市场表现强劲。随着对等关税的不断临近，市场对政策不确定性的定价推动贵金属价格持续走高，且全球地缘形势仍不稳定使得避险需求保持，叠加各国央行购金托底，同样对贵金属形成支撑，因此近期COMEX期金和伦敦现货黄金均续创历史新高。我们仍维持此前观点，黄金作为抵御政策不确定性和全球地缘政治风险的重要战略储备，“易涨难跌”的底层逻辑依然稳固，且预计短期内仍将维持偏强运行态势。但黄金在显著新高位置面临的波动性加大，短期需警惕高位回调风险，对于战略性多单，可考虑在价格回调时逢低配置，以获取更优的风险收益比。 铜市方面，近期铜价快速攀升，3月26日创下年内新高，主要受市场对美国可能征收铜关税的预期推动。随着美国可能加速推进铜关税计划的消息传出，美国制造商和贸易商担忧成本上升和供应链中断，提前进入囤货模式，推升全球短期铜价。且随着COMEX铜和LME铜价差持续扩大，跨市套利驱动下全球铜库存向美国转移。展望后市，铜价上涨趋势有望延续：中长期来看，关税政策和地缘风险强化了市场对铜供应短缺的预期，推动铜价中枢上移；短期而言，关税驱动的库存转移和投资情绪将继续影响市场。但需要警惕的是，一旦铜关税政策细节明确公布，市场可能出现获利回吐压力。 1.3“对等关税”路径猜想 全球市场正密切关注即将于4月2日实施的“对等关税”政策，目前市场预期主要围绕两种可能的加征方案展开：第一种方案可能仅针对美国前三大进口来源国，即中国、加拿大和墨西哥实施关税加征，而对其他国家暂缓执行；第二种方案则可能根据不同地区和行业设置差异化的关税比例，同时保留后续谈判空间，汽车、木材、半导体关税或先行。 从国别角度来看，美国大概率对主动示好或展现妥协意愿的国家采取“边打边谈”的策略，预计美国政府将根据各国的反应动态调整施压力度，评估潜在合作空间，而非采取“一刀切”的强硬措施。 针对中国，美国的政策取向可能呈现双重特征：一方面，预计将继续加征对华直 接关税，同时寻求建立正式的高级别磋商机制；另一方面，美国或将在“对等关税”谈判框架下，通过给予关税豁免等条件，要求其他经济体配合对中国实施贸易限制，包括加征关税及遏制中国转出口贸易行为。 从加征关税行业维度分析，4月的贸易政策风险不仅来自月初的“对等关税”初步落地，还包括美国可能针对特定行业实施的“定点”关税。当前美国对进口汽车加征关税的政策细节已基本确定，后续半导体、基本金属以及能源相关产品或成为下一轮“定点”关税的目标行业。预计这些措施将进一步加剧全球供应链的碎片化趋势，并对相关行业的国际贸易格局产生深远影响。 2.国内重点事件及重要经济数据 中国人民银行货币政策委员会召开2025年第一季度例会。会议研究了下阶段货币政策主要思路，建议加大货币政策调控强度，提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化。会议强调，用好证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款，探索常态化的制度安排，维护资本市场稳定。 央行副行长表示，将根据国内外经济金融形势择机降准降息。当前，国内外环境正在进行深刻变化，全球供应链不断受到影响。中国国内经济结构也在不断调整。在不确定性加大的背景下，中国明确适度宽松的货币政策。政策的立场是明确的，中国将根据国内外经济金融形势，择机降准降息。 货币 工业生产 消费 案》。根据方案，我国将从七方面推进实施岗位开发计划：挖掘先进制造等新质生产力就业潜力，推动消费新热点转化为就业新渠道，放大重大工程项目建设就业增量，围绕保障重点民生服务促进就业，拓宽劳动者城乡基层服务空间，提高民营企业和中小微企业就业吸引力，稳定机关事业单位和国有企业招聘规模。 重庆：有关部门已起草了促进生育、推动生育友好型社会建设相关文件。此前中办、国办印发《提振消费专项行动方案》，其中提出加大生育养育保障力度，研究建立育儿补贴制度。 3.海外重点事件及重要经济数据 3月25日，特朗普宣布，对与委内瑞拉进行石油和天然气贸易的国家征收25%的关税。这项被称为“次级关税”的政策将于4月2日“解放日”生效。 3月25日，特朗普表示，将在近期宣布针对汽车、制药等多个行业的新关税措施，这意味着其即将实施的“对等关税”之外还将叠加更多全面性关税。目前尚不清楚这些行业针对性关税是否会与4月2日生效的报复性关税同步实施。 3月25日，特朗普称可能会对许多国家给予关税豁免。 3月26日，特朗普称，4月2日关税没有太多例外。 3月26日，特朗普宣布对所有进口汽车征收25%关税。关税将于4月2日生效。特朗普称，汽车关税将会是永久的。特朗普还称，美国将会对木材和药物征收关税。美国官员表示，预计关税将带来超过1000亿美元的新增年度收入。25%的汽车关税是在现有关税（一般是2.5%）的基础上征收的。加拿大安大略省省长对此表示，支持对美国实施报复性关税；欧盟委员会主席冯德莱恩对美国征收汽车关税表示遗憾，并表示将评估此举和未来几天美国的其他举措，寻求通过谈判解决问题。 特朗普威胁加大对欧洲和加拿大关税。美国总统特朗普在TruthSocial的一篇帖子中表示，“如果欧盟与加拿大合作对美国造成经济伤害，那么将对他们征收远高于目前计划的大规模关税。”或抑制下周对欧元的乐观情绪。 3月27日，特朗普称对等关税计划将是“宽松”的。美国总统特朗普表示，他计划下周对每个国家征收对等关税，作为他全面关税行动的一部分，但他表示，税率将低于预期。 关税政策 欧盟准备对美国的新进口关税做出“强有力的、深思熟虑”的回应。欧盟执委会表示，欧盟正在准备应对特朗普宣布的对进口汽车征收新进口关税的措施。"关于汽车关税的消息已经发布了，我们了解到下周美国的一系列新措施（他们称之为对等关税）将开始生效。我们对所有这些措施表示遗憾，但我们正在为所有这些做准备"。 加拿大总理：加拿大将于下周对美国关税作出回应，但他目前没有透露任何新的针对美国的具体报复措施。 据英国金融时报报道，特朗普正考虑对其新的关税政策采取“两步走”的策略，即在对贸易伙伴的调查完成之前，动用“极少使用的权力”来征收紧急关税，可能采取的措施包括：运用①1930年通过的《关税法》第338条，对美国的贸易伙伴征收高达50%的关税；②1974年通过的《贸易法》的第122条，该条款允许美国政府暂时征收最高为15%的关税，期限最长可达150天。知情人士称，政府官员们正在讨论的这些提案，旨在为总统的“对等”关税体制建立一个更为稳固的法律框架，同时让特朗普能够为其计划中的减税政策筹集资金。据悉，美国政府尚未确定最终的方案，因为目前关税的目的仍不明确。 知情人士透露，美国可能会在几周内对进口铜征收关税，比此前决定的最后期限早几个月。今年2月，特朗普指示商务部对潜在的铜关税展开调查，并在270天内提交一份报告，不过现在预计更快就会解决。 消息人士：欧佩克+计划5月份二度增产。该组织计划在5月份将日产量提高13.5万桶，这将是根据一项计划进行的第二次月度增产。 能源 数据来源：WIND、国联期货研究所 4.下周重点数据/事件 免责声明 本报告中信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述期货操作的依据。由于报告在撰写时融入了研究员个人的观点和见解以及分析方法，如与国联期货发布的其他信息有不一致及有不同的结论，未免发生疑问，本报告所载的观点并不代表国联期货公司的立场，所以请谨慎参考。我公司及其研究员对使用本报告