品牌调整进行时，25年稳中求进

业绩简评 公司于3月28日发布2024年年报，全年实现营收286.76亿元，同增3.9%，归母净利润为30.13亿元，净利率为10.5%，其中 H2 营收同增4.58%至142.53亿元，净利润同增58.76%至12.05亿元，业绩表现超预期。公司董事会建议派发末期股息每股0.2073元，全年派息比例为50%，同比提升5pct，维持买入评级。 经营分析 电商驱动增长，线下渠道调整进行时。公司24年电商业务营收同增10.3%，主要得益于线上渠道的深度开发，线上客流提升高单位数，转化率有所改善，线上平均折扣改善低单位数。经销收入同增2.6%，主要通过加强与经销商的合作，提供更具竞争力的产品，年末加盟店数量为4820家，同比净增加78家，全年批发收入下降低单位数，批发流水下降中单位数，批发收入与流水相对匹配，推动渠道健康发展。零售收入同比略降0.3%，主要受整体及市场竞争加剧影响，公司对渠道做出优化调整，直营渠道同比净减少201家，全年公司线下折扣同比加深0.5pct。 专业产品持续发力。公司持续丰富产品结构，24年跑步产品流水增长25%，跑鞋核心IP销量突破1060万双。李宁大货平均面积243平方米，同比持平，平均月店效30万，高层级市场流水保持稳定，核心商业进驻率约90%。截至24年末渠道库销比为4，库龄结构健康，6个月内新品占比80%。 毛利率小幅提升，净利率受减值影响。24年公司毛利率提升1ct至49.4%，主要变动因素包括：1）电商折扣改善。2）直营渠道效率优化、折扣改善。3）DTC占比上升。销售和管理费用率整体维持稳定，净利率受到投资性房地产减值等因素影响，同比下降0.5pct至10.5%，若加回减值 H2 净利率为10.79%。经营性现金净流入为52.68亿元，同比增长12.4%，现金流情况保持健康。 展望未来，公司预计保持稳中求进：我们预计公司25全年收入持平，净利率为高单位数。公司将继续围绕单品牌、多品类、多渠道战略，持续完善跑步、篮球、健身等产品矩阵。同时，公司成为2025-2028年中国奥委会及中国体育代表团合作伙伴，公司将借此机会进一步扩大品牌力，期待公司经营向好。 盈利预测、估值与评级 公司目前仍处于品牌、渠道调整期，我们预计未来公司将维持稳健经营情况 ，我们预计2025-27年公司净利润分别为28.57/31.33/32.89亿元，当前股价对应PE为13/12/11倍，维持“买入”评级。 风险提示 零售不及预期、品牌力下降、行业竞争加剧。