2023年春季策略报告：轻工制造：品牌出海进行时

wangjia025750@gtjas.com maoyuxiang029547@gtjas.com 010-83939781 0755-23976668 S0880524010001 S0880124030007 品牌出海新周期。时代已经变化，一方面传统代工业务高增速时代难返，另一方面出海基础设施持续完善，大件家居更倚重的B2B交易平台、海外仓都在扩张，催化品牌出海新阶段。 起步阶段，方兴未艾。大部分标的对于品牌运营仍在摸索探索阶段，渠道也仍以跨境电商端的买量思维 为主，规模&业绩贡献相对有限，目前未在估值中体现，未来表现值得期待。此外，ToC直面消费者需求，商业洞察有望反哺产品创新研发，提高在传统代工大客户中的份额，值得重视。 2 2024 1 20241-2   请参阅附注免责声明1 请参阅附注免责声明2 请参阅附注免责声明3  30%+   美国地产销售与家居进口高度相关 //60%-80%PVC60%-90% 请参阅附注免责声明4 1-2 1 2 24 2024  2024 24年成屋销售回暖 7008 6507 600 5506 5005 4504 400 3503 17-01 17-04 17-07 17-10 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-01 23-04 23-07 23-10 24-01 24-04 3002 美国:成屋销量:季调:折年数美国:30年期抵押贷款固定利率:月:平均值 请参阅附注免责声明5 1 2 3 23Q2-Q4 / 24 下游上市公司对2024年保持谨慎乐观态度 品类 公司 展望 家居零售商 HOMEDEPOT（家得宝）LOWE'S（劳氏） WAYFAIR 可选品类（地板/台面/橱柜）的偏弱的购买意愿对带入2024财年的库存水平保持满意行业需求同降低单位数，对住房市场趋势中性预计宏观压力、通胀、高利率、低房屋成交量持续存在。下半年的业绩改善并非是对宏观经济改善的任何看法的结果，纯粹是同比比较的反映。指引假设宏观环境与过去几个季度比不变化。还不清楚降息的时机，家庭装修的改善，在宏观驱动因素转化为支出之前，预计会有一段时间滞后。随着在24年中接近完全正常化的定价状态，仍然预计24H1会出现一些温和的负面同比。家居类别目前已连续九个季度同比下降，其中过去六个季度出现两位数的收缩。尽管时机本质上是不确定的，但当类别和利率的宏 观压力最终缓解时，将在收入增长和盈利能力流动方面受益匪浅。 24Q1至今营收同比呈中个位数下降趋势，预计整个季度情况类似。 综合零售商 WALMART（沃尔玛） 日用百货通缩趋势放缓，产品价格下滑幅度较Q3电话会的预期收窄。预计25FY净销售额同比3%-4%、1Q25FY净销售同比4%-5%。 家具品牌 TEMPUR-SEALY（泰普尔 丝涟） SLEEPNUMBER 北美地区床垫需求趋向稳定，国际市场呈现同样的趋势。23年底床垫行业需求量下滑高单位数，预计24Q1同比略有下滑，其后回归正增长。消费者信心低迷、新房购买放缓和利率上升继续对我们类别的需求造成压力。制定24年计划假设是，尽管行业经历两年衰退，但在24年不会出现任何实质性复苏。展望24年净销售额下降中个位数，需求低个 位数下降 保温杯品牌 Yeti 批发渠道的库存状况良好，并且低于进入2023年的水平，但发现该渠道谨慎的订购趋势总体上几乎没有变化。与23年调整后净销售额相比，预计24年销售额增长7%-9%。采取审慎保守的方法规划24年营收，预计支出压力和宏观不确定性 将持续存在。 请参阅附注免责声明6 地产：1）开工端，7月富国银行住房指数环比修复至56（单户住宅开工景气度），8-11月受利率影响所有调整，12月-24年2月 持续改善。2）销售端，4月起新建住房同比转正，成屋销售（二手房）同比为负，降幅持续收窄，23年12月至24年环比向上。 家居：1）销售端，周期滞后影响，仍有压力。2）库销比，批发商、零售商，分别为历史70%、35%水平. 新房/成屋销售在历史底部 请参阅附注免责声明7 请参阅附注免责声明8 路径：跨境电商-梦百合/恒林股份/建霖家居/西大门/永艺股份/哈尔斯；跨境电商+海外供应链；线下渠道-匠心家居。 运营：普遍跨境团队孵化在21-22年，内部孵化&代运营，大部分仍在选品测试及买量等相对初级阶段， 对品牌及客户运营有限，产品与ODM代工客户有区隔，23年有所收获，净利率一般在5%以内，投入期的甚至亏损，24年预期增长50%-100%。 规模：个别公司自有品牌收入10亿+，收入占比20%-50%，其他绝大部收入体量2亿内，占比低于 10%。 原因：1）过去内生增长&外延并购可支撑可观增速，2014-2021年哈尔斯/永艺股份/恒林股份/7年营业收入CAGR=18%/25%/22%，自有品牌驱动实际并不强。2）ODM代工与品牌运营能力要求不同，ODM代工要求质量/交期/成本，品牌要求需求洞察/客群运营/品牌营销/产品创新，一般而言需要独立团队，且磨合时间普遍在2年以上。3）部分品类如电动沙发、智能马桶，需要线下安装交付团队及服务中心。4）疫情催化海外线上渗透率提升。 请参阅附注免责声明9 B2B + 业务模式：seller（工厂/贸易仓）→大健云仓（B2B平台交易、并提供云储存、云配送服务）→buyer（零售商，包括亚 马逊、eBay、Wayfair、Walmart、shein等）→终端消费者 解决的行业痛点： 工厂端：1）对接跨境卖家，规模小、客户难匹配，且定价&回款有风险。1）自建电商团队，传统外贸销售与电商经营模式差异大，团队适配有难度，单一销售渠道还有库存风险。 买家端：相对直接对接工厂，产品交付&资金周转快，SKU选择范围广，配套具备竞争力的物流报价。 ┃大建云仓模式解决行业痛点 请参阅附注免责声明 10 & 核心优势：1）规模-先发布局、专注中大件业务，规模体量大（友商普遍5-10万平），尾程配送价格优。2）成本-中大件人工成本占比低，仓库区位布局接近港口，配送成本低。前瞻性土地储备，租金上涨背景下赋予长期成本优势。3）效率-深耕家居大件物流，业务端know-how长期积累，叠加数字化系统，物流及时性&货品安全性高。 ┃提供物流全链条服务┃海外仓优势 请参阅附注免责声明11 & 核心客户群稳定，本地化运营新客户拓展顺利。客户基本盘方面，2018-2022年公司前五大客户收入贡献占比均在50%以上。截至22年底，公司与全美排名前100位的家居零售商中超30位有合作关系。2023年1-9月，共26个新客户（23个为零售商），4个属于“全美排名前100位家居零售商”。零售占比高、自主品牌加速建设。公司主要客户类型为零售商，零售商以OBM为主，有效实现自主品牌高曝光。2023年1-9月，美国的零售商客户数量占美国家居类客户总数的68.2%，占公司在美国市场的营业收入总额的63.3%（Ashley为零售商，但合作以ODM为主）。 模式：中型零售-OBM，大型零售ODM+OBM（未覆盖生产的产品），沙发品牌&渠道（lexsteel、la-z-boy）—ODM。注重基础设施（配件仓库、售后中心）配件都可以24小时发出，48小时内可以派人到现场解决问题。 店中店：1、产品选择，要懂区域市场，对手缺什么公司有什么，避开别人的长处，体现自己的长处。2、有一定品牌力。3、可以跟上零售商的需求， 比如断货后帮助补仓、库存管理等。产品定价大概相当于la-z-boy的70-80%，但是功能性更优。 请参阅附注免责声明12 ┃匠心家居logo┃匠心家居越南出货量保持高增长 大部分标的对于品牌运营仍在摸索探索阶段，渠道也仍以跨境电商端的买量思维为主，规模&业绩贡献相对有限，目前未在估值中体现，随规模扩张，未来表现值得期待。 ToC直面消费者需求，商业洞察有望反哺产品创新研发，提高在传统代工大客户中的份额，值得重视。 前提是品类区隔不大，或产业环节不同（西大门-面料成品反哺面料开发、哈尔斯/恒林股份-传统品类进行一手消费者反馈转换）。 时代已经变化，一方面传统代工业务高增速时代难返，另一方面出海基础设施持续完善，大件家居更 倚重的B2B交易平台、海外仓都在扩张，催化品牌出海新阶段。10亿以下规模的团队需对平台规则、买量玩法以及选品能力进一步打磨，10亿以上追求品牌力维系、客群运营、盈利能力。 请参阅附注免责声明13 公司 公司 股价(元) 每股收益(元) 市盈率(X) 投资 代码 名称 2024/4/12 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 评级 002615.SZ 哈尔斯 7.3 0.50 0.54 0.61 15 14 12 增持 603313.SH 梦百合 8.9 0.07 0.23 0.82 128 39 11 增持 603661.SH 恒林股份 42.8 2.54 3.37 3.72 17 13 12 增持 301061.SZ 匠心家居 68.2 2.61 3.12 3.89 26 22 18 增持 603600.SH 永艺股份 12.9 1.01 0.83 1.14 13 16 11 增持 603610.SH 麒盛科技 10.82 0.07 0.71 0.93 155 15 12 增持 请参阅附注免责声明14 请参阅附注免责声明15 国际关系加剧； 原材料价格大幅上涨； 行业竞争加剧； 请参阅附注免责声明16 请参阅附注免责声明17 评级 说明 国泰君安证券研究所 E-mail：gtjaresearch@gtjas.com 投资建议的比较标准 地址 上海市静安区新闸路669号博华广场20层 股票投资评级 增持 相对沪深300/恒生指数涨幅15%以上 上海 邮编 200041 投资评级分为股票评级和行业评级。 谨慎增持 相对沪深300/恒生指数涨幅介于5%~15%之间 电话 （021）38676666 以报告发布后的12个月内的市场表现 中性 相对沪深300/恒生指数涨幅介于-5%～5% 地址 深圳市福田区益田路6003号荣超商务中心B栋27层 为比较标准，报告发布日后的12个月 减持 相对沪深300/恒生指数下跌5%以上 深圳 邮编 518026 增持 明显强于沪深300/恒生指数 电话 （0755）23976888 内的公司股价（或行业指数）的涨跌 行业投资评级 中性 基本与沪深300/恒生指数持平 地址 北京市西城区金融大街甲9号金融街中心南楼18层 幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为 北京 减持 明显低于沪深300/恒生指数 邮编 100032 基准。 电话 （010）83939888 18