转型自有品牌商，全国全渠道扩展进行时

请阅读最后一页信息披露和重要声明 海外研 究 深 度 研究 报 告 证券研究报告 ＃industryId＃ 消费 ＃investSuggestion＃ 买入 ( ＃investSuggestionChange＃ 首次 ） 目标价： 2.80港元 现价： 2.18港元 预期升幅： 30.0% ＃mark etData＃ 市场数据 报告日期 2016.09.12 收盘价（港元） 2.18 总股本（百万股） 2,074 总市值（百万港元） 4,520 净资产（百万元） 2,862 总资产（百万元） 6,549 每股净资产（元） 1.38 数据来源：Wind ＃relatedReport＃ 相关报告 天喔国际 (1219.HK)_2015年业绩点评_20160323 消费行业2015年业绩总结_行业深度报告_20160413 天喔国际 (1219.HK)_1H16业绩点评_20160824 海外消费研究 高级分析师：王佳卉 wangjiahui@xy zq.com.cn SFC：BAD529 SAC：S0190516030002 ＃assAuthor＃ ＃dy Stockcode＃ 1219 .HK ＃dy Comp any＃ 天喔国际 ＃title＃ 转型自有品牌商，全国全渠道扩展进行时 ＃createTime1＃ 2016年09月12日 主要财务指标 ＄zycwzb|主要财务指标＄ 会计年度 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元) 4,908 4,932 5,249 5,627 同比增长(%) -3.46% 0.48% 6.43% 7.21% 净利润(百万元) 351 343 395 457 同比增长(%) 1.59% -2.36% 15.28% 15.71% 经营利润率(%) 18.65% 21.36% 20.74% 21.64% 净利润率(%) 7.15% 6.95% 7.52% 8.12% 净资产收益率（%） 12.10% 11.02% 11.48% 11.54% 每股收益(元) 0.169 0.165 0.190 0.220 股息率(%) 3.01% 2.94% 3.39% 3.92% 数据来源：公司资料、兴业证券研究所 投资要点 ＃summary＃  首次评级覆盖给予买入评级，目标价2.80港元：我们给予公司目标价2.80港元，对应2016/17年PE为15x/13x。公司2017年净利润预计同比增长15.3%，公司历史平均P/E水平为12.4倍，我们看好公司核心业务从第三方代理品牌向自有品牌业务转变，有助于增强公司盈利能力和业绩增长的主动性和可持续性。公司自2013年上市，四次实施分红累计现金分红3.6亿元人民币，股利支付率持续提升至2016年上半年的38.39%。公司向自有品牌商的转变和关联交易量的下降有助于其估值的提升，当前股价对应2017年P/E为9.8x，较目标价格仍有30%上涨空间，我们给予买入评级。  从经销商向品牌商转变：公司上市以来积极从第三方品牌分销商逐渐向自有品牌生产商转型。上市募集的资金大部分投入在自有品牌产能和品牌建设上，已完成全国性布局。自有品牌占公司收入比重从2010年的23%提升到2015年的42%，而毛利润贡献率从2010年的53.6%提升到2015年的66.5%。预计2017年公司自有品牌业务贡献46%收入和74%毛利润。  自有品牌增长及渠道扩张带动业绩增长：公司自有品牌休闲食品业务有望在行业高增速和低集中度下获得机会，非酒精饮料在全国渠道扩张和新品带动下持续跑赢市场。第三方代理品牌的优化调整后规模有望企稳，当前酒类需求的回暖也对公司第三方酒精饮料业务带来支撑。公司规划未来五年实现销售额突破百亿，全国销售点达到50万个。我们预计2016/17年自有品牌收入增长10%/11%。2016年公司自有品牌非酒精饮料南浦总代理权的回收，大幅提升非酒精饮料毛利率近7ppts，同时未来两年销售及管理费用率或维持在10%，预计2017年公司净利润率仍有0.6ppts的提升。  降低与南浦关联交易: 南浦对公司的收入贡献率逐渐下降，截止2016年6月，南浦对天喔的收入贡献已从2010年的44.8%下降到21%。  风险提示：食品安全；原料价巨幅波动；费用超预期；新品表现低于预期 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 深度研究报告 目 录 1、公司概况——集品牌商、分销商为一体的独特商业模式........................... - 5 - 1.1 公司业务简介 ..................................................................................... - 5 - 1.2 公司发展历程 ..................................................................................... - 7 - 1.3 公司股权结构 ..................................................................................... - 8 - 2、核心业务从代理品牌转向自有品牌 .......................................................... - 8 - 2.1 公司自有产能持续扩张 ....................................................................... - 8 - 2.2 公司自有品牌产品对收入及利润贡献率持续提升................................. - 9 - 2.3 自有品牌与第三方品牌业务着重点有别............................................. - 10 - 2.4 “转型”利好公司长期发展 ...............................................................- 11 - 3、自有品牌食品及饮料迎合消费升级，或成业绩增长引擎......................... - 12 - 3.1 分享休闲食品市场规模的快速增长.................................................... - 12 - 3.2 公司非酒精饮料增速凭借明星产品和全国扩张持续跑赢行业 ............. - 14 - 4、全国渠道扩张进行时 ............................................................................. - 16 - 4.1 从华东区域向全国扩张 ..................................................................... - 16 - 4.2 从特殊渠道到现代渠道的扩张........................................................... - 17 - 4.3 从线下向线上的扩张......................................................................... - 17 - 5、与经销商关联交易量下降 ...................................................................... - 18 - 5.1 南浦——公司最大的代理经销商 ....................................................... - 18 - 5.2 逐步缩减与南浦的关联交易量........................................................... - 19 - 6、公司盈利预测........................................................................................ - 20 - 6.1 2016/17年公司收入预计同比增长0.5%/6.4% ...................................... - 20 - 6.2 公司2017年净利润预计同比增长15% .............................................. - 21 - 7、估值...................................................................................................... - 25 - 7.1 绝对估值— DCF估值 ...................................................................... - 25 - 7.2 相对估值 .......................................................................................... - 26 - 8、风险提示............................................................................................... - 27 - 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 - 深度研究报告 8.1 食品安全问题 ................................................................................... - 27 - 8.2 原材料价格超预期波动 ..................................................................... - 27 - 8.3 费用控制不利 ................................................................................... - 27 - 8.4 渠道拓展或新品推广效果低于预期.................................................... - 27 - 图表目录 图1、天喔国际核心业务布局 ....................................................................... - 5 - 图2、公司2015年公司主要业务收入结构 .................................................... - 6 - 图3、公司2015年自有品牌产品贡献毛利润66.5%....................................... - 6 - 图4、公司自有品牌产品规模快速增长 ................................