信用周报：财政收支压力仍大，土地市场低温运行

债券周报2025年03月29日 【债券周报】 财政收支压力仍大，土地市场低温运行 ——信用周报20250329 ❖1-2月财政收入同比下降，土地市场仍低温运行 华创证券研究所 1、财政收支：2025年1-2月全国财政收入和财政自给率同比均有所下降。2025年1-2月，全国一般公共预算收入43856亿元，同比下降1.6%，其中全国税收收入36349亿元，同比下降3.9%；非税收入7507亿元，同比增长11%。全国一般公共预算支出45096亿元，同比增长3.4%。财政自给率97.3%，同比下降4.9个百分点。分中央和地方看，中央一般公共预算收入19499亿元，同比下降5.8%；地方一般公共预算本级收入24357亿元，同比增长2%。各省财政收支情况存在一定分化，披露数据的省份一般公共预算收入多数同比正增。2025年1-2月，已公布财政收支缺口数据的9个省份中有6省缺口同比增大，仅湖南、辽宁、山西三个省份财政收支缺口同比略有减少。 证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶电话：010-66500984邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 2、土地出让：2025年1-3月，土地市场持续低温运行，土地出让金收入累计同比下降13%，较2024年同期7%的降幅有所增大。 证券分析师：王紫宇邮箱：wangziyu@hcyjs.com执业编号：S0360523110002 ❖债市复盘及信用策略展望 1、本周央行OMO投放偏积极，MLF多重招标且转为净投放，资金价格小幅下行，资金面整体相对平稳。特朗普汽车关税政策、监管指导机构买卖债券等消息对债市形成一定扰动，但在央行投放呵护下，债市整体表现偏强。信用债整体表现好于利率债，除7y品种外，其他各期限品种信用利差进一步收窄。 联系人：王少华邮箱：wangshaohua@hcyjs.com 2、展望后市，4月资金面或维持“贵而不紧”的平稳状态，重点关注理财规模变化和基本面高频数据，信用利差或仍有一定收窄空间。理财规模方面，经过季度末理财回表后，4月上旬理财规模或正常回升，信用债配置力量增强，有望带动信用利差压缩。基本面方面，3月底即将公布的PMI数据或表现较好，且地产高频数据较为稳定，4月基本面数据若表现平稳，则难以驱动债市显著做多机会。此外，从季节性特征来看，3月通常是信用利差相对高点，而4月在资金面转松、机构配置力量增强等因素驱动下多出现利差压缩行情，但考虑到在央行管控资金利率、基本面复苏、机构行为等因素扰动下债市波动较大，且后续理财体外平滑机制整改，预计年内信用利差再次趋势性压缩至去年低点难度较大。 联系人：黄艳欣邮箱：huangyanxin@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】政策双周报（0312-0327）：MLF多重利率招标，信用债ETF纳入回购质押库》2025-03-27《【华创固收】转债估值回落的原因和结构变化——可转债周报20250324》2025-03-24《【华创固收】10y国债在TA心里的合意点位——债券周报20250323》2025-03-23《【华创固收】存单周报（0317-0323）：存单回到DR007+10-20bp的均衡状态》2025-03-23《【华创固收】信用利差是否还有修复空间？——信用周报20250322》2025-03-22 3、信用策略方面，进入4月信用利差在配置力量带动下或仍有进一步压缩空间，全年来看当前仍处于较好的入场时机，重点关注票息价值。 1）配置型账户可结合负债属性差异，关注信用利差挖掘机会。①对于负债端稳定性偏弱的机构，可重点关注3y以内品种，隐含评级AAA品种利差多处于2022年以来25%-45%的历史分位数水平，后续或仍有一定收窄空间；4-5y票息较高的中等资质个券可做底仓增厚收益，但流动性较弱。对于5y以上长久期信用债持谨慎态度，利差保护相对偏弱，估值波动风险较大，叠加理财整改，年内利差大幅压缩空间或较为有限。②对于负债端稳定性较高的机构，长久期信用债配置性价比有所回归。可精选部分优质主体逢高配置，提前布局博取票息收益。当前10y隐含评级AA+中短票信用利差为65BP，具有一定配置性价比。 2）交易型账户关注右侧机会，优先考虑流动性更好的国股行二永等品种。短期内资金或维持“贵而不紧”，债市缺乏趋势性下行的动力，整体交易空间有限，跨季后债市仍需关注特朗普政府关税政策、基本面验证情况等影响。可把握债市出现明显调整使得赔率提升，或超预期宽松落地、交易情绪大幅转强带来的右侧机会，5y以上二级资本债可作为右侧拐点出现后追涨的重要工具。 ❖重点政策及热点事件：湖南出台全国首个省级地方政府专项债“自审自发”试点实施方案，详细公布了“自审自发”专项债工作机制、申报原则和流程、发行节奏、额度分配原则等内容。 ❖风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。 目录 一、1-2月财政收入同比下降，土地市场仍低温运行.........................................................4二、债市复盘及信用策略展望...............................................................................................5三、重点政策及热点事件：湖南出台专项债“自审自发”试点实施方案.......................6四、二级市场：信用债收益率全线下行，信用利差普遍收窄...........................................8五、一级市场：信用债、城投债净融资额环比均减少.....................................................13六、成交流动性：银行间市场成交活跃度下降、交易所市场成交活跃度有所上升.....15七、评级调整：本周无评级调整主体.................................................................................16八、风险提示.........................................................................................................................16 图表目录 图表1各省一般公共预算收入同比变动、收支缺口及财政自给率.................................4图表2 2024-2025年3月各省土地出让金收入累计值及同比增速...................................5图表3信用品种延续修复行情，普遍表现好于利率债.....................................................5图表4近一周信用债市场重点政策与热点事件跟踪.........................................................7图表5当前各品种信用债收益率及信用利差比价一览（截至2025年3月28日）......9图表6中短票期限利差变动（BP）....................................................................................9图表7城投债期限利差变动（BP）....................................................................................9图表8中短票等级利差变动（BP）..................................................................................10图表9城投债等级利差变动（BP）..................................................................................10图表10中短票收益率、信用利差及其分位数水平变化.................................................10图表11城投债收益率、信用利差及其分位数水平变化..................................................10图表12城投区域利差及其分位数水平变化（BP）........................................................11图表13地产债收益率、信用利差及其分位数水平变化.................................................11图表14煤炭债收益率、信用利差及其分位数水平变化.................................................12图表15钢铁债收益率、信用利差及其分位数水平变化.................................................12图表16银行二级资本债收益率、信用利差及其分位数水平变化.................................12图表17银行永续债收益率、信用利差及其分位数水平变化.........................................13图表18券商次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化.........................................13图表19保险次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化.........................................13图表20信用债周度发行、偿还和净融资(亿元)...............................................................14图表21城投债周度发行、偿还和净融资(亿元)...............................................................14图表22各品种净融资额(亿元)...........................................................................................14图表23发行等级分布(亿元)..............................................................................................14图表24发行期限分布(亿元)..............................................................................................15图表25发行企业性质分布(亿元).......................................................................................15图表26发行行业分布(亿元)..............................................................................................15图表27取消发行额(亿元)................