宏观点评：美国经济滞胀风险有多大

宏观点评 2025年1月特朗普就职以来，一方面，对主要贸易伙伴加征关税，一方面缩减政府支出、裁减政府雇员，美国经济滞胀预期增强。整体而言，美国经济仍处于扩张阶段，短期内或有波动，滞胀的两个构成——衰退和通胀中，通胀相比衰退的风险更大一些，后续美联储降息路径存在不确定性。如果未来特朗普关税等政策超出预期，美国居民消费者信心将大幅恶化，美国经济可能衰退甚至滞胀。 邢曙光（分析师）xingshuguang@cctgsc.com.cn登记编号：S0280520050003 美国经济滞胀担忧增加。市场对美国经济的担心主要来自居民支出走弱、净出口减少、财政支出下滑、流动性收缩等方面。近期美国居民支出走弱的原因除了天气恶劣外，还因为：（1）特朗普政策带来的衰退预期增强；（2）通胀预期上升，担忧未来消费成本增加；（3）资产价格下跌，金融条件收紧。当然，也有一些预测模型及数据表明美国经济仍很稳健。美国经济周期处于什么位置，还需要进一步系统地进行分析。 钟山（研究助理）zhongshan01@cctgsc.com.cn登记编号：S0280123070001 相关报告 美国经济需要数据验证，但不能忽视特朗普政策的意外冲击。预计2025年美国实际经济增速虽可能有所下滑，但仍在潜在经济增速附近。美国企业和居民资产负债表比较健康，降低了经济大幅衰退的概率。当前，美国财政支出没有减弱，反而加大了力度。与此同时，美国居民薪资增速仍较高，收入平稳增长。如果未来特朗普关税等政策超出预期，美国居民消费者信心将大幅恶化，美国经济可能衰退甚至滞胀。当然，特朗普政策的不确定性较大，会根据经济和市场的表现动态调整。 《积极有为，乘风破浪》2024-12-30 美国经济存在再通胀风险。预计2025年，产出缺口依然为正，失业率保持低位，薪资增速、服务业通胀保持粘性，而关税等供给冲击的增加可能使前期处于低位的商品通胀明显上升。随着贝弗里奇曲线回到疫情前位置、劳动参与率稳定在62.5%附近，加上特朗普收紧移民政策，劳动力增速可能下降，薪资增速、通胀受需求端的影响将更加显著。如果2025年美国产出缺口为正，薪资增速和服务通胀将保持较高水平，甚至可能反弹。2025年1月，特朗普就职之后，对主要贸易伙伴加征关税，4月2日还将加征对等关税。预计随着关税对商品价格的影响逐渐显现，商品通胀可能继续上升。 未来降息路径存在不确定性。3月美联储议息会议参会人员预计年内降息2次，并且预期2026年、2027年继续降息，直到联邦基金目标利率降至3%左右。美联储的逻辑是，经济继续朝着软着陆进行，经济增速虽然下滑但仍稳健，通胀朝着2%目标前进的趋势不变，只是变得有些坎坷。而我们认为美国再通胀风险较大。一方面，经济增速仍高于潜在增速，或者潜在增速附近，薪资增速、服务通胀粘性。另一方面，特朗普加征关税以及其他逆全球化政策，或将导致商品通胀上升。整体而言，我们认为美国经济滞胀的两个构成——衰退和通胀中，通胀相比衰退的风险更大一些，后续美联储降息路径存在不确定性。 风险提示：特朗普政策超出预期；美国经济超预期衰退，全球资本市场波动加大。 目录 1、美国经济滞胀担忧增加...................................................................................................................................................32、美国经济需要数据验证，但不能忽视特朗普政策冲击...............................................................................................52.1、疫情后美国经济潜在增速上升...........................................................................................................................52.2、美国经济周期仍处于扩张阶段...........................................................................................................................62.3、不能忽视特朗普政策的意外冲击.......................................................................................................................73、美国经济存在再通胀风险...............................................................................................................................................93.1、服务通胀或保持高位...........................................................................................................................................93.2、商品通胀存在上涨风险.....................................................................................................................................114、未来降息路径存在不确定性.........................................................................................................................................11 图表目录 图1：政策不确定性上升，消费者信心下降......................................................................................................................4图2：金融条件恶化，消费者信心下降..............................................................................................................................4图3：GDPNow预测美国经济下滑.....................................................................................................................................5图4：不过WEI预测美国经济仍很稳健............................................................................................................................5图5：疫情后美国潜在经济增速回升..................................................................................................................................6图6：疫情后外国出生人口大增..........................................................................................................................................6图7：即使产出增速下降，但只要高于潜在增速，产出缺口就会上升..........................................................................8图8：财政支出下短期中性利率上升..................................................................................................................................8图9：美国财政赤字率仍较高..............................................................................................................................................9图10：劳动市场供给改善导致产出缺口和薪资增速背离..............................................................................................10图11：住房通胀或将触底..................................................................................................................................................10图12：进口价格增速上升，商品通胀触底反弹..............................................................................................................11图13：美联储下调经济增速预期、上调通胀预期..........................................................................................................12图14：参会人员预期年内降息两次..................................................................................................................................12图15：1970年代美联储二次加息.....................................................................................................................................13 2025年1月特朗普就职以来，一方面，对主要贸易伙伴加征关税或威胁加征关税，一方面缩减政府支出、裁减政府雇员，美国政策不确定性上升，经济滞胀预期增强，美股、美元汇率下跌，美债利率先下后上并保持高位，与此同时，黄金价格突破3000美元每盎司。但也有一些数据表明美国经济韧性仍在。整体上，美国经济仍处于扩张阶段，短期内或有波动，经济滞胀的两个构成——衰退和通胀中，通胀相比衰退的风险更大一些。如果未来特朗普关税等政策超出预期，美国居民消费者信心将大幅恶化，美国经济可能衰