宏观点评：三大维度看，美债抛售风险有多大？
请仔细阅读本报告末页声明 作者分析师执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com分析师执业证书编号：S0680521030002邮箱：liuxinyu@gszq.com相关研究1、《关税下降对美国经济和通胀的影响——兼评美国4月CPI》2025-05-142、《唯一确定的是不确定性——美联储5月议息会议点评》2025-05-083、《怎么看美国股债汇“三杀”？——兼评美国3月CPI》2025-04-114、《《对等关税如何影响美国经济和通胀？——兼评3月非农就业》2025-04-055、《《《“””与“胀”的弈——美联储3月议息会议点评》2025-03-20 熊园刘新宇 P.2请仔细阅读本报告末页声明>偿还压力：美国国债到期后，基本都是采取借新还旧的方式，理论上讲只要能一直发债，就不存在偿还问题。不过，如果政府债务规模过于庞大，会受到国会和民众的反对；同时如果利率水平高企，会导致付息压力过大，进一步压缩未来的财政空间。从政府杠杆率来看，截至2024Q3，美国在发达国家中处于中等偏高水平，最高的日本大约是美国的2倍，这意味着美国政府仍具备继续加杠杆的空间。从付息压力来看，2024年美国政府净利息支出占GDP的比重为3.1%，已接近90年代初的历史最高点3.2%。因此，美国财政现状是：高利率+高赤字的背景下，付息压力高企，不断滚动续作导致债务规模膨胀过快，但还远未达到无以为继的地步。3、美债交易规模与外国减持复盘>交易规模：2022年美联储加息以来，美债日均成交额连续大幅攀升，但成交额占存量规模的比重（换手率概念）并未大幅提高，反映出成交额的攀升主要是由于规模膨胀。截至4月，美债日均成交额达1.36万亿美元；作为参照，截至3月海外国家中持有美债最多的日本，其持有规模约为1.13万亿美元。换言之，美债日均成交额超过任何单一海外国家持有美债的规模，这还是包括了海外私营部门的情况下，若只考虑海外央行的持有规模，则相差会更多。此外，若海外国家选择抛售美债，必然要换取其他资产作为外汇储备，黄金是为数不多的选择，但黄金市场的体量要小于美债市场，各国持有美债的规模也远高于黄金储备，将美债转化为黄金需要一个漫长的过程，因此抛售节奏也不会很快。>减持复盘：中国自2015年“811汇改”后开始持续减持美债，2018年中美贸易摩擦升级后减持节奏并未明显加快。经过多年减持，中国持有的美债规模已从最高1.3万亿美元降至2025年3月的不到8000亿美元。日本自2000年以来共有3轮减持美债，第一轮是2005-2008年，第二轮是2015-2018年，第三轮是2022年至今，但长期看日本持有的美债规模仍呈现上升趋势。复盘中日减持时期的美债表现可以看出，美债收益率的走势基本和美国经济、通胀、货币政策高度一致，并未出现因中日减持而脱离基本面大幅上行的情况。4、结论：外国抛售对美债的冲击有限综上分析，我们认为如果后续关税出现反复、外国选择减持美债，大概率不会导致美债收益率持续大幅抬升，理由主要有4点：（1）除非美国债务上限始终无法解决、政府被迫长期停摆（可能性很低），否则无需担心美债偿付能力不足；（2）美债市场规模极其庞大、且交易十分活跃，单一海外国家持有的美债数量相对有限，难以持续操纵美债走势；（3）美债作为重要的外汇储备资产，可选的替代品十分有限，即便是黄金也需要较长时间来转换，这决定了海外国家减持美债的速度不会很快；（4）参考历史经验，海外国家温和减持的情况下，美债走势依然由基本面因素主导。如果关税再度反复，美国衰退预期、美联储降息预期将会重燃，这会抑制美债收益率的上行空间。需要注意的是，以上结论建立在海外国家单独行动、并且依然保持理性的前提下。如果关税反复的程度引发了“众怒”，导致主要国家选择联合抛售美债作为反制手段，同时采取最激进的抛售速度，可能会对美债市场乃至全球金融市场造成无法预料的巨大冲击。风险提示：关税、美国经济与政策、地缘冲突等超预期演化。 P.3请仔细阅读本报告末页声明资料来源：Wind，国盛证券研究所注：截至2025年3月图表3：美国国债有三分之一被海外投资者持有资料来源：Wind，国盛证券研究所注：截至2024年12月图表5：日本、英国、中国大陆是美债最大的海外持有者资料来源：Wind，国盛证券研究所33.019.314.710.38.66.03.72.51.7010203040海外和国际投资者共同基金货币当局个人投资者银行机构州和地方政府养老基金公司保险公司其他机构%美国国债投资者结构12.58.68.50246810121416日本英国中国大陆% 资料来源：Wind，国盛证券研究所图表4：海外私营部门持有的美债多于海外央行资料来源：CEIC，国盛证券研究所注：截至2025年3月，因篇幅限制，图中并未列出所有国家01020304050607020-0721-0321-1122-07%美国国债海外投资者结构海外央行4.64.44.03.63.43.32.92.9卢森堡比利时法国爱尔兰瑞士中国台湾中国香港新加坡美国国债海外投资者国别分布 请仔细阅读本报告末页声明资料来源：Wind，国盛证券研究所图表9：美债付息压力接近历史最高水平资料来源：Wind，国盛证券研究所图表11：美债日均成交额超过海外单一国家持有美债规模资料来源：Wind，国盛证券研究所0.00.51.01.52.02.53.03.519601964196819721976198019841988%美国政府净利息支出/GDP1355113102004006008001000120014001600美债日均成交额日本持有美债十亿美元注：包括海外央行和海外私营部门成交额数据截至4月，持有规模数据截至3月 P.4资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所图表8：美国政府杠杆率在发达国家中处于中等偏高水平资料来源：Wind，国盛证券研究所图表10：过去三年美债日均成交额持续攀升资料来源：Wind，国盛证券研究所050100150200250196019641968197219761980198419881992%政府部门杠杆率美国日本德国意大利0200400600800100012001400160020012004200720102013美国国债日均成交额日均成交额/存量规模（右轴） 请仔细阅读本报告末页声明资料来源：Wind，国盛证券研究所图表13：中日减持美债阶段，美债收益率走势复盘资料来源：Wind，国盛证券研究所020040060080010001200140020012003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025日本持有美债-4-20246810122001200320052007美国CPI同比 请仔细阅读本报告末页声明免责声明国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股股票评级行业评级上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com P.6致的任何损失负任何责任。容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。节或修改。投资建议的评级标准评级说明市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。买入相对同期基准指数涨幅在15%以上增持相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间持有相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间减持相对同期基准指数跌幅在5%以上增持相对同期基准指数涨幅在10%以上中性相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间减持相对同期基准指数跌幅在10%以上国盛证券研究所北京广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com南昌邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com
