公司价值仍被市场低估，瓣膜行业增速放缓下集采或非坏事

公司研究|医药行业 沛嘉医疗（9996.HK）：公司价值仍被市场低估，瓣膜行业增速放缓下集采或非坏事 胡泽宇，CFA医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852) 2808 6446 此前我们发布的报告中曾明确指出公司价值被市场低估（链接），近期公司股价虽有所回暖，但我们认为当前股价仍未反映公司真实价值，维持“买入”评级及目标价7.5港元。 公司2024年稳步减亏，神经介入板块首次实现年度盈利。公司2024年收入人民币6.15亿元（+40% YoY），与此前业绩预告中值基本持平；毛利率70.5%（-3.3pcts YoY）；归母净亏损人民币2.3亿元，较去年同期亏损缩窄42%。收入分板块看：1）心脏瓣膜：2024板块收入人民币2.6亿元（+40% YoY），植入量3,400例（+37% YoY；vs行业经股及经心尖商业化植入量+24%），公司经股市占率/整体市占率较2023年+1.4pcts/+1.8pcts至25%/20%（根据《经导管主动脉瓣置换年度报告》统计口径测算）；板块全年亏损缩窄31%至3.0亿元；公司预计TaurusNXT（干瓣）和TaurusTrio（返流）两款新产品有望于2025年底至2026年中获批；2）神经介入：2024板块收入人民币3.6亿元（+39%YoY），并首次实现年度盈利且营业利润率达15%；出血/缺血/通路产品收入同比+32%/+34%/+52%，其中通路产品增速较快，部分受益于DCWire微导丝在年内开始商业化销售，DCWire上市首年收入便超过3,700万元（贡献通路类产品收入约28%）。 阳景首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852) 2808 6434 2025年3月27日 评级 目标价（港元）7.50潜在升幅/降幅+56%目前股价（港元）4.8052周内股价区间（港元）2.16-5.58总市值（百万港元）3,211近3月日均成交额（百万港元）6 集采仍为市场关注重点：神经介入领域集采风险已临近出清，心脏瓣膜在行业植入量增速放缓背景下，集采或非坏消息。神经介入作为当前占公司收入比例更高的板块（2024年占公司收入58%），虽仍有河北牵头的27省集采将于年内执行，但神介领域已基本实现全品类的集采覆盖，我们认为主要集采风险已临近出清。对于瓣膜板块，2024年经股&经心尖商业化植入量增速24%（vs2019-24CAGR47%；根据《经导管主动脉瓣置换年度报告》统计口径测算），行业植入量在渗透率仍低的背景下增速放缓，我们认为价格因素是限制行业植入量提升的重要原因，若集采后价格下降，虽对沛嘉等头部TAVR公司利润率有负面冲击，但在利润绝对值角度或对公司更有利。 公司分拆前沿产品，为后续独立融资及出海做准备。公司已将3款前沿产品（TaurusWave冲击波球囊、MonarQ三尖瓣置换、ReachTactile机器人辅助TAVR系统）从经导管瓣膜业务中分拆出来，并由附属公司（智维心医疗、MonarQ LLC、智程医疗）分别运营。上述3款前沿产品重点针对欧美市场，分拆出来进行独立运营有利于后续获得独立融资并为引入合作伙伴、进入海外做好铺垫。此外，DCwire微导丝正在FDA 510k注册申请中，有望成为公司原研出海欧美的首款产品，而MonarQ TTVR早期可行性临床申请已获FDA批准，即将正式启动。 维持“买入”评级，目标价7.5港元。我们继续采用DCF对公司进行估值（WACC：10.8%；永续增长率：2%），模型中假设心脏瓣膜将于2026年在全国大部分省份面临集采，目标价7.5港元。 投资风险：行业竞争加剧；集采影响超出预期；TAVR渗透率提升较慢；国际化进度不及预期。 财务报表分析与预测-沛嘉医疗 资料来源：Bloomberg、浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际持有本报告所述公司(云康集团2325.HK)逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司(云康集团2325.HK)在过去12个月内有投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队 杨增希essie_yang@spdbi.com852-2808 6469 王玥emily_wang@spdbi.com852-2808 6468 浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼