疫苗龙头业绩持续高速增长，公司内在价值被市场低估

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2019年02月12日 智飞生物（300122.SZ） 疫苗龙头业绩持续高速增长，公司内在价值被市场低估 智飞生物是疫苗行业龙头公司之一。2017年是公司业绩高增长的元年，各业务线持续向好，三联苗AC-Hib、四价及九价HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗已经上市、预防用母牛分歧杆菌疫苗及EC诊断试剂即将上市，以上重磅品种都已经或者即将快速放量。未来公司研发管线丰富、众多潜力大品种有望接连上市，大生物医药其他领域持续拓展，长期有望成长为大生物药企业。 独家代理四价HPV、九价HPV以及五价轮状病毒疫苗，仍处于高速增长期，同默沙东分享国内市场。智飞在渠道终端的覆盖能力在国内具有明显优势，目前销售人员超1400人，覆盖80%以上的县疾控中心，小品种智飞体系内有望成为大品种，大品种智飞体系内如虎添翼，独家代理四价HPV、九价HPV以及五价轮状病毒疫苗，潜在市场超千亿。 重磅产品EC诊断试剂以及预防用母牛分歧杆菌疫苗临近获批。对于国内结核病预防而言，形势严峻，在预防和大规模筛查端都处于缺失状态，而EC诊断试剂和预防用母牛分歧杆菌疫苗恰恰可以解决这两个方面的空缺。预防用母牛分歧杆菌疫苗是全球唯一完成临床III期的结核疫苗，有望于2019上半年获批。 面对市场分歧，我们以下几方面着重进行了解释，请参看报告的第一部分，继续强烈看好公司未来发展，公司2019-2021业绩仍将保持高速增长： 与市场不同观点一：我们认为当前智飞的估值，并不能反应公司自身价值。 与市场不同观点二：我们认为公司代理业务可以享受高估值。 与市场不同观点三：我们认为HPV疫苗不存在降价可能。 与市场不同观点四：我们认为EC诊断试剂和预防用母牛分歧杆菌疫苗前景可期，将来有望成长为大品种。 公司盈利预测及投资评级。暂不考虑预防性微卡贡献，预计公司2018-2020年归母净利润分别为14.5亿元、26.8亿元以及36.2亿元，同比增长235%、85%以及35%；EPS分别为0.91元，1.67元以及2.26元，我们采用“PE+NPV”方法对上市品种和管线品种进行测算，得出公司2019年合理估值为965亿。首次覆盖，给予 “买入”评级。 风险提示：AC-Hib销售低于预期；HPV疫苗销售低于预期；行业事件影响；预防性微卡上市进度低于预期；测算可能存在误差的风险。 财务指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 446 1,343 5,739 12,890 16,669 增长率yoy（%） -37.4 201.1 327.5 124.6 29.3 归母净利润（百万元） 33 432 1,450 2,677 3,615 增长率yoy（%） -83.5 1229.2 235.4 84.7 35.0 EPS最新摊薄（元/股） 0.02 0.27 0.91 1.67 2.26 净资产收益率（%） 1.3 14.7 34.7 39.6 35.1 P/E（倍） 1855.3 139.6 41.6 22.5 16.7 P/B（倍） 23.9 20.5 14.4 8.9 5.9 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（首次） 股票信息 行业 生物制品 最新收盘价 37.71 总市值(百万元) 60,336.00 总股本(百万股) 1,600.00 其中自由流通股(%) 54.32 30日日均成交量(百万股) 5.63 股价走势 作者 分析师 张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱：zhangjinyangwater@163.com 研究助理 祁瑞 邮箱：qirui@gszq.com -41%-21%0%21%41%62%82%103%123%2018-022018-062018-10智飞生物沪深300 2019年02月12日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 1,138 2,286 5,272 8,678 11,484 营业收入 446 1,343 5,739 12,890 16,669 现金 658 874 1,435 3,223 4,374 营业成本 35 288 2,741 6,682 8,729 应收账款 300 701 2,032 3,023 4,070 营业税金及附加 6 12 53 120 167 其他应收款 60 59 88 111 112 营业费用 202 314 844 1,998 2,484 预付账款 12 20 56 43 61 管理费用 154 187 333 812 983 存货 104 628 1,656 2,274 2,861 财务费用 -18 -12 10 25 15 其他流动资产 4 4 5 5 6 资产减值损失 38 47 50 65 40 非流动资产 1,571 1,820 2,159 2,656 2,786 公允价值变动收益 -1 0 0 0 -0 长期投资 0 0 0 1 1 投资净收益 0 0 0 0 0 固定投资 622 722 967 1,286 1,464 营业利润 29 512 1,709 3,188 4,250 无形资产 297 300 293 288 281 营业外收入 8 1 4 6 3 其他非流动资产 653 799 899 1,082 1,041 营业外支出 1 8 31 70 50 资产总计 2,709 4,106 7,431 11,335 14,270 利润总额 36 505 1,682 3,124 4,203 流动负债 101 1,069 3,150 4,468 3,854 所得税 3 72 232 447 588 短期借款 0 260 1,571 2,332 1,400 净利润 33 432 1,450 2,677 3,615 应付账款 53 640 1,318 1,864 2,104 少数股东收益 0 0 0 0 0 其他流动负债 47 169 262 272 350 归属母公司净利润 33 432 1,450 2,677 3,615 非流动负债 88 99 102 106 104 EBITDA 73 558 1,764 3,254 4,300 长期借款 0 0 3 7 5 EPS（元/股） 0.02 0.27 0.91 1.67 2.26 其他非流动负债 88 99 99 99 99 负债合计 188 1,168 3,252 4,574 3,958 主要财务比率 少数股东权益 0 0 0 0 0 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 股本 1,600 1,600 1,600 1,600 1,600 成长能力 资本公积 208 208 208 208 208 营业收入（%） -37.4 201.1 327.5 124.6 29.3 留存收益 713 1,130 1,884 3,317 5,199 营业利润（%） -87.0 1679.6 233.6 86.6 33.3 归属母公司股东收益 2,521 2,938 4,179 6,761 10,311 归属母公司净利润（%） -83.5 1229.2 235.4 84.7 35.0 负债和股东权益 2,709 4,106 7,431 11,335 14,270 盈利能力 毛利率（%） 92.1 78.5 52.2 48.2 47.6 现金流表（百万元） 净利率（%） 7.3 32.2 25.3 20.8 21.7 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E ROE（%） 1.3 14.7 34.7 39.6 35.1 经营活动现金流 90 204 -135 1,720 2,391 ROIC 0.6 12.9 25.1 29.6 30.6 净利润 33 432 1,450 2,677 3,615 偿债能力 折旧摊销 57 64 62 81 98 资产负债率（%） 6.9 28.5 43.8 40.4 27.7 财务费用 -18 -12 10 25 15 净负债比率（%） -26.1 -20.9 3.3 -13.0 -28.8 投资损失 0 0 -0 -0 -0 流动比率 11.3 2.1 1.7 1.9 3.0 营运资金变动 -27 -348 -1,656 -1,063 -1,336 速动比率 10.3 1.6 1.1 1.4 2.2 其他经营现金流 46 68 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -152 -251 -400 -578 -228 总资产周转率 0.17 0.39 0.99 1.37 1.30 资本支出 308 231 338 497 130 应收账款周转率 1.5 2.7 4.2 5.1 4.7 长期投资 -9 -20 -0 -0 -0 应付账款周转率 0.6 0.8 2.8 4.2 4.4 其他投资现金流 147 -40 -62 -81 -98 每股指标（元/股） 筹资活动现金流 25 142 325 284 120 每股收益（最新摊薄） 0.02 0.27 0.91 1.67 2.26 短期借款 0 260 540 400 200 每股经营现金流（最新摊薄） 0.07 0.16 -0.08 1.08 1.49 长期借款 0 0 3 4 -1 每股净资产（最新摊薄） 1.58 1.84 2.61 4.23 6.44 普通股增加 800 0 0 0 0 估值指标（倍） 资本公积增加 -800 0 0 0 0 P/E 1855.3 139.6 41.6 22.5 16.7 其他筹资现金流 25 -118 -217 -120 -79 P/B 23.9 20.5 14.4 8.9 5.9 现金净增加额 -36 93 -210 1,427 2,283 EV/EBITDA 814.3 107.2 34.3 18.3 13.4 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2019年02月12日 P.3