食品饮料行业2024年报前瞻：报表出清，轻装上阵

白酒板块：全年需求逐步趋弱，Q4将降速出清。24年白酒需求整体逐级趋弱，场景上大众价位带面临23年高基数自Q2起环比走弱，中高端对应的商务团购场景持续偏弱，高端礼赠场景在下半年遇冷，除茅台外，多数酒企理性下修年初既定目标，其中头部酒企工具箱相对充裕，虽降速但多仍能以正增长收官。 高端酒：茅台报表目标有望顺利达成。茅台预计Q4收入/利润同增12%/14%；五粮液预计Q4收入/利润同比-5%/-4%；老窖预计Q4收入/利润同比-25%/-28%。 基地型次高端：有望以增长收官。汾酒预计Q4收入/利润同比-5%/-4%； 洋河预计Q4收入/利润同比-43%/亏损；今世缘预计Q4收入/利润同增1%/4%。古井预计Q4收入/利润同增5%/5%；口子窖预计Q4收入/利润同比-10%/-15%；金种子预计Q4收入/利润同比-50%/亏损。 扩张型次高端延续分化。珍酒预计全年收入/利润同比+0%/+5%；舍得Q4预计收入/利润同比-60%/-166%；水井坊预计Q4收入/利润实现+5%/-12%。 大众品板块：外部需求平淡，但乳业、调味品等去库完成、报表改善。尽管外部需求偏平，但一方面今年春节过节较早，备货节奏有所前置，另一方面部分龙头经过调整，经营势能恢复。分子板块来看，饮料、量贩零食等延续较高景气，乳业前期去库到位、调味品推进经营调整，Q4环比均有一定改善，而餐饮链相关的速冻承压。利润方面，大豆、油脂等主要原料，与玻璃、PET等包材价格回落，多数企业成本利好进一步兑现至报表，不少企业有望减亏或扭亏。 啤酒：Q4需求延续平淡，龙头表现分化。预计Q4青啤收入/利润分别同比+7%/减亏，燕京同比+7%/减亏（已预告），重啤同比-11%/亏损（已快报），百威同比-12%/亏损（已披露业绩），华润啤酒 H2 同比-1%/-66%。 乳肉制品：Q4营收环比提速，经营利润率稳中有升。预计Q4伊利收入/利润分别同比-4%/持平，天润同比+3%/扭亏（已预告），新乳业同比-1%/+25%，双汇同比+8%/+78%。蒙牛 H2 同比-10%/-230%（已预警），飞鹤 H2 同比+11%/+17%。 休闲及功能食饮：软饮料整体景气较佳，零食春节备货因素趋淡。软饮料东鹏Q4收入/利润分别同比+25%/+61%（已年报），农夫 H2 同比+3%/持平，华润饮料全年同比+5%/+23%。零食洽洽同比+2%/-24%（已快报）； 盐津同比+26%/+43%；甘源同比+18%/+3%。烘焙预计桃李同比-8%/-15%；安琪同比+12%/+15%。保健品仙乐预计同比+10%/+5%，汤臣预计同比-20%/亏损。 调味品：春节备货拉动，成本红利延续。预计Q4海天收入/利润分别同比+21%/+16%，中炬同比+53%/转正（已预告），榨菜同比-11%/-8%（已快报），恒顺同比+2%/转正，千禾同比+7%/持平，天味同比+22%/+42%（已快报），宝立同比+15%/+5%。 速冻食品：行业压力延续，Q4板块基本面承压。预计Q4安井收入/利润分别同比+6%/-2%，千味同比持平/-15%，立高同比+24%/转正（已预告）。 连锁：需求仍有压力，企业积极调整。预计Q4巴比收入/利润同比+4%/+40%（已快报），紫燕收入/利润同比-3%/转正。 投资策略：预期企稳，政策催化，估值先行修复。 白酒：基本面预期筑底期，估值先行修复。板块修复的催化剂是市场风格高切低，低预期低估值低持仓下得以修复，前提是基本面预期企稳筑底：重点酒企交流传递信心，其中两大关键观察指标，一是春节后茅台批价守住2000元底线预期抬升；二是业绩节奏看，24Q4除茅台外酒企五泸汾古等重点多数单季下滑、报表卸压，25Q1报表有望迎正增长，而全年业绩预期底部或在二季度确认。优先推荐茅台、五粮液、汾酒，持续推荐动销 反馈较好的古井、今世缘，以及需求一旦好转的弹性品种老窖。 相关研究报告 大众品：把握库存及经营周期拐点，重点推荐乳业、啤酒和酵母。结合中观库存周期和微观经营周期，乳业打包配置双龙头伊利和蒙牛，新增推荐飞鹤经营反转周期，关注新乳业；啤酒底部坚定推荐龙头青啤和华润；酵母龙头安琪将告别转固高峰、且迎来成本下行期，未来1-2年改善趋势明确。此外，B端餐供弹性机会优选宝立，关注立高、绝味，重点紧盯百润威士忌新品市场反馈。持续战略性推荐东鹏、农夫、海天、安井等，关注中炬和仙乐。 《白酒行业观点暨调研反馈报告：行业筑底期，弱预期回温》 2025-03-03 《白酒行业观点更新暨调研反馈报告：弱预期正逐步破冰》 2025-02-18 《能量饮料行业深度研究报告：掘金东南亚能量饮料市场——潜力剖析与路径展望》 风险提示：终端需求恢复不及预期、行业竞争加剧、提价落地不及预期等。 2025-02-18 一、白酒板块：Q4降速出清，24年分化加大 全年需求逐步趋弱，Q4或降速出清。24年白酒需求整体逐级趋弱，场景上大众价位带面临23年高基数自Q2起环比走弱，中高端对应的商务团购场景持续偏弱，高端礼赠场景在下半年遇冷，除茅台按外，多数酒企理性下修年初既定目标，其中头部酒企工具箱相对充裕，虽降速但多仍能以正增长收官。 年内节奏看：自Q2起环比走弱，头部酒企相对平稳。Q1春节旺季动销超预期，终端平稳微增，头部酒企报表正常兑现。Q2终端需求走弱、茅台批价回落释放风险，报表收入利润增速环比回落，且现金流量表端剔除茅五其余上市公司开始下滑。Q3中秋国庆需求进一步趋弱，除茅台外多数酒企下修全年目标，酒企报表压力从现金流量表进一步传导至利润表，报表环比降速明显（剔除茅台后其余上市公司收入利润下滑）。Q4行业以消化库存、回笼资金为主，预计多数酒企报表端将出现下滑，加快调整出清，龙头茅台报表稳健。 展望25年：节奏预计前低后高，龙头向下挤压或更明显。25年需求端或边际企稳，大众宴席场景或有一定增长，酒企目标整体降至5%-10%，头部酒企向下挤压或更加明显。节奏上Q1春节回款发货普遍慢于去年5%-10%，叠加去年高基数因素，预计报表端增速有限。下半年报表和终端有望均在低基数下迎来改善。 高端茅台报表目标有望顺利达成，五粮液及基地型次高端有望以增长收官，扩张型次高端延续分化。分价格带看，24年高端礼赠场景在下半年遇冷，但茅台以强大的经营韧性继续完成15%增长，五粮液结合外部需求环境下修至中位数增长，老窖高库存压力下全年预计持平微增。基地型次高端全年相对稳健，回款完成度较优，业绩确定性较强，洋河报表迎来深度调整，古井、今世缘等有望维持双位数增长。扩张型次高端动销端持续承压，报表端因节奏和基数因素分化加剧，舍得深度出清，水井坊平稳收官。 图表1白酒板块年报前瞻 重点公司具体跟踪如下： 贵州茅台：符合预期顺利收官，系列酒控速梳理价盘。根据公司2024年度生产经营情况，公司24年收入/利润分别同增约15.44%/14.67%，测算单Q4收入/利润同增约12%/13.8%。 分产品看，单Q4茅台酒同增13.6%，判断系公斤茅台投放量大幅增加所致，生肖、精品等产品维持正常投放，500ml飞天控量稳控价盘。系列酒同增3.4%，降速明显，主要系去年底茅台1935冲量高基数，叠加今年底停货稳控价盘所致。展望25年，渠道优化叠加产品灵活投放，价盘企稳后业绩表现依旧稳健。 五粮液：年底回款政策力度较大，Q4预计微降、为来年蓄力。渠道反馈公司2024年回款基本完成，12月出台较大力度回款支持及奖励政策、判断对报表端有一定扰动。分产品看，普五整体周转及开瓶表现较好，费用政策影响下预计报表端下滑高个位数；1618及低度费投政策延续，出货端保持增长；五粮浓香产品宴席增长双位数，开瓶及动销反馈较优。预计Q4收入/利润微降5%/4%，公司主动调控经营节奏、为来年蓄力，春节普五批价及库存表现亮眼，期待25年保持稳健增长。 泸州老窖：Q4未过多追加回款，持续去库，预计双位数下滑。渠道反馈公司2024年回款进度约80%，Q4公司理性应对压力，未过多追加回款发货，重心持续去化库存，库存环比略有下降。分产品看，高度国窖批价870元较为稳健，动销区域分化较大，西南略降个位数，华北、华东压力略大；低度国窖表现好于高度，华北及环太湖相对坚挺；特曲60版宴席表现较好，其余产品调整较多。综合预计单Q4收入/利润下降25%/28%。 山西汾酒：基本面质地较优，Q4主动减负蓄力来年。渠道反馈公司2024年回款基本完成，仅少数专卖店未完成目标。Q4行业需求整体偏弱，公司侧重保障渠道健康度，青20批价稳定，库存保持在1-2个月良性水位，动销微降但好于竞品；老白汾铺货稳步推进，环山西市场推进顺利；玻汾投放节奏保持稳健。汾享礼遇费用兑现节奏加快，渠道积极性有改善，为25年增长蓄力。预计单Q4收入/利润微降5%/4%。 洋河：Q4继续加速出清，预计双位数下滑。渠道反馈24年全年回款进度约80%未完成年初目标，公司继续调整出清，帮助渠道缓解资金库存压力，主动放缓发货节奏并降低回款要求，Q4新追加回款发货较少。分产品看，梦系列在较高费用支持下动销相对较好、库存3个月左右相对可控，海天受竞品影响较大、动销库存承压。预计Q4公司延续双位数下滑，利润端受费投较大影响、下滑幅度预计更大。 今世缘：预计Q4有所降速，经营稳健、份额逐步提升。渠道反馈24年全年回款基本完成，渠道库存约3个月相对可控，Q4需求整体偏弱，公司亦有降速、帮助渠道减轻压力。 分产品看，核心单品四开、对开批价管控较好，新出货较少，主要消化渠道库存；V系及淡雅低基数下增速相对较快。综合预计Q4收入/利润分别同增1%/4%。 舍得酒业：Q4加速出清，持续消化库存。根据公司公告，2024年预计实现利润3.2-4.2亿元，同比下滑81.93%-76.29%，收入端预计双位数下滑、但下滑幅度好于利润端。测算单Q4利润为-2.5到-3.5亿元，收入端亦有一定幅度下滑，渠道反馈主要系公司主动出清，Q4基本未追加回款发货、持续去库存。分产品看，主品品味舍得控货稳价、管控市场秩序，库存3个月左右，舍之道周转相对较好，占比继续提升。分地区看，强势市场四川、山东、东北下滑相对较轻，其他地区调整较重。 古井贡酒：Q4降速留有余力，去库迎接开门红。公司Q4控速去库，库存整体表现稳定。 产品端看，渠道反馈古8/古16阶段性放缓增速，去库保障良性增长，增速放缓，古20延续价盘优先保障势能，古7省外投放表现相对较优。分区域看，省内增长潜力仍足，良性经营为主，省外江苏逐步调整到位，浙江、河南市场库存水平较高仍需消化。预计Q4收入/利润增速放缓，同比增长约5%。公司卸下库存包袱，开门红完成既定回款目标，全年稳健经营，有望保障双位数增长。 水井坊：Q4收入稳健增长，全年正增长圆满收官。根据公司公告，2024年预计收入/利润分别实现52.2/13.4亿元，同增5.3%/5.8%，完成年初目标，测算单Q4营收/利润分别实现14.3/2.2亿元，同比+5%/-12%，利润下滑主要系Q4费投较多所致，比如推出买六赠一、扫码赠奖等。结合渠道反馈，臻酿八号在山东、天津宴席反馈较优，在华东份额略有下滑；天号陈低基数下继续保持较快增长。 口子窖：延续改革路径，持续承压调整。公司改革持续进行，业绩延续出清表现。产品端，渠道反馈兼8定位200元核心价格带，逐步放量表现较好，但兼10、兼20行业承压背景下推广难度仍然较大，老品年份系列自然动销为主。从区域看，皖北库存相对较好，皖南库存压力较大。公司持续梳理渠道关系，引入年轻销售人员和片区经理，激活营销活力，预计Q4收入/业绩分别同降10%/15%。 珍酒李渡:主动调整抒压，聚焦良性经营。公司理性务实，下半年主动调整，去库聚焦良性经营，具体看，珍三十上半年导入流通铺货后，下半年调整保障良性周转，珍十五聚焦单品培育，整体表现稳健，预计小个位数下滑，高档酒事业部延续高增表现亮眼。李渡市场表现较好，高基数下预计仍有高个位数增长，湘窖&开口笑整体预计有所下滑，预计24年下半