流动性｜资金面进入“确定性”阶段

两会结束叠加税期临近，隔夜资金成本保持在1.8%附近，与过去两个月相比“尤为珍贵”，未来资金价格可能横盘波动。或许是考虑理财的负债端压力和呵护银行利润，或许是汇率贬值压力放缓和利率调整已经到达合意位置，资金成本被精准锚定，债市压力边际趋缓。但需要注意，大行缺负债的情况尚未解除，结合央行逆回购投放量来看，央行态度并未完全转松。 近期货币政策关键词为“择机/适时降准降息”，降准可能仍需等待。结合两会后政策发言，货币政策降准降息时机强调“因势而动”（关键点有三，经济基本面、中美关系、金融风险等），其中降准优先级高于降息。考虑到当前银行负债压力偏大，4月银行资金缺口在“1.7万亿买断式逆回购到期、缴税大月”等影响下也会明显加大，3月末降准或可期。 在资金成本相对稳定的前提下，CD是债市确定性较高的品种，建议把握配置机会。大行负债虽然仍面临一定压力，但资金最紧的阶段过去、债市情绪也有一定缓解，CD具备正carry、也是最大的确定性，长CD利率可能保持在2.0%附近震荡。 下周（3.17-3.21）资金面需要关注：一是3月17日是税期，对应17-18日有税期走款压力，且当日970亿元7天逆回购和3870亿元的1年期MLF到期，关注是否有买断资金到账对冲；二是逆回购到期5262亿元，仍处于季节性相对高位，但净缴款明显回落，关注央行投放数量操作，以及资金价格是否延续放弃相对管控；三是同业存单到期7380.2亿元，仍处于相对高位，国有行负债压力仍存，若买断资金投放不足或仍有存单提价和卖债、资金融出下降等特点；四是关注月底执行同业存款新规对非银配置存单需求的影响；五是继续密切关注基本面高频数据、海外、以及大行负债端压力，跟踪两会后央行最新表述，等待货币政策边际放松的信号。 风险提示：流动性变化超预期，货币政策超预期，经济表现超预期 1资金扰动因素增加 上周报告《2.0%的存单赔率合适》我们提出两观点已经兑现：（1）3月资金面预计中性均衡，资金放松的短期契机或来自于“…债市负反馈”等；（2）若有赎回扰动，或是较好的配置机会，看好2%存单的配置价值。 图1.本周流动性和存单要点跟踪 1、两会结束叠加税期临近，隔夜资金成本保持在1.8%附近，与过去两个月相比“尤为珍贵”，未来资金价格可能横盘波动。 或许考虑五点，资金成本被精准锚定：（1）今年理财的负债端增长弱于去年同期，低收益率和债市调整给负债端带来更大的压力，因此资金平稳以呵护负债端；（2）呵护银行利润；（3）汇率贬值压力放缓；（4）利率调整已经到达合意位置，债市压力边际趋缓；（5）应对未来的不确定性，例如数据走弱、中美关系等。 图2.本次接近税期的资金价格变动较小 图3.今年理财负债端增长弱于往年，债市调整带来压力图4.汇率和债市压力均边际趋缓 但也需要注意：（1）3月国有行存单净融资继续放量，大行融出延续低位，均说明大行缺负债的情况可能尚未解除；（2）结合央行逆回购投放量来看，本周央行OMO操作持续净回笼流动性，尤其是前两个交易日央行逆回购均回笼5亿元，说明央行态度或并未完全转松。 图5.大行一般存款增长弱，存单融资高增，负债压力大图6.前两个交易日均回笼5亿元，央行态度未完全转松 图7.大行融出仍旧处于相对低位 图8.货基融出处于相对高位 2、近期货币政策关键词为“择机/适时降准降息”，4月降准可能性抬升。 （1）结合两会后政策发言，货币政策降准降息时机强调“因势而动”（关键点有三，经济基本面、中美关系、金融风险等）； （2）降准优先级高于降息优先级，短期更多可能是结构性降息； （3）当前银行负债压力偏大，4月资金缺口在“1.7万亿买断到期、缴税大月”等影响下也会明显加大，结合近期政策“支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系……择机降准降息，目前金融机构存款准备金率平均为6.6%，还有下行空间”等表述，3月末降准或可期。 表1.两会以来央行/金融时报对货币政策表述 3、在资金成本相对稳定的前提下，CD是债市确定性较高的品种，建议把握配置机会。大行负债虽然仍面临一定压力，但资金最紧的阶段过去、债市情绪也有一定缓解，CD具备正carry、也是最大的确定性，长CD利率可能保持在2.0%附近震荡。 图9.CD具有正carry 图10.4月存单收益率一般受益于资金转松季节性回落 下周（3.17-3.21）资金和存单需要关注： 一是3月17日是税期，对应17-18日有税期走款压力，且当日970亿元7天逆回购和3870亿元的1年期MLF到期，关注是否有买断资金到账对冲； 二是逆回购到期5262亿元，仍处于季节性相对高位，但净缴款明显回落，关注央行投放数量操作，以及资金价格是否延续放弃相对管控； 三是同业存单到期7380.2亿元，仍处于相对高位，国有行负债压力仍存，若买断资金投放不足或仍有存单提价和卖债、资金融出下降等特点； 四是关注月底执行同业存款新规对非银配置存单需求的影响； 五是继续密切关注基本面高频数据、海外、以及大行负债端压力，跟踪两会后央行最新表述，等待货币政策边际放松的信号。 图11.下周资金扰动因素 2央行：下周MLF到期3870亿元 本周（03.10-03.14，下同）央行延续月初净回笼操作，逆回购存量仍旧高于季节性：（1）统计期央行OMO净回笼2517亿元，其中7天期OMO资金投放5262亿元，7天期OMO资金回笼7779亿元；（2）无MLF操作；（3）国库现金定存回笼900亿元；（4）截至03.14，逆回购余额5262亿元，较03.07下降2517亿元，但整体仍旧高于季节性。 图12.央行延续月初回笼流动性操作 图13.逆回购存量仍旧高于季节性 下周（03.17-03.21，下同）短期资金到期6462亿元，1年期MLF到期3870亿元，3月有7000亿元买断回购资金到期：（1）统计期短期资金到期6462亿元，其中7天期OMO到期5262亿元，63天期国库现金定存到期1200亿元；（2）中长期资金部分，3月17日1年期MLF到期3870亿元，3月累计有7000亿元买断回购资金到期。 图14.统计期短期资金到期情况 图15.统计期或有中长期资金到期情况 3政府债：下周政府债净融资和净缴款均明显回落 总量上，下周政府债净融资转负，净缴款继续回落，整体净融资进度为23.2%，属于季节性高位：（1）本周政府债净融资1199亿元，累计净融资33066亿元，净融资进度为23.9%，净缴款2458亿元；（2）下周政府债净融资-929亿元，累计净融资32136亿元，净融资进度为23.2%，仍属于季节性高位，净缴款1091亿元。 图16.政府债净融资和缴款情况 图17.政府债净融资进度 结构上，下周国债净融资转负，地方政府债净融资回落，国债净融资进度为17.5%（高于历史均值），新增地方政府一般债/新增地方政府专项债/特殊再融资债发行进度分别为30.6%（高于历史均值）/15.6%（低于历史均值）/53.3%： 图18.结构视角政府债净融资量和进度情况 （1）本周国债净融资709亿元，地方债净融资490亿元，其中新增地方债发行513亿元（新增地方政府一般债发行0亿元，新增地方政府专项债513亿元），置换债净融资-23亿元（其中特殊再融资债发行231亿元）；（2）下周国债净融资转负至-1328亿元，国债净融资进度17.5%，高于季节性，地方债净融资398亿元，地方债净融资进度28.4%，略高于季节性，其中新增地方债净融资抬升至282亿元（新增地方政府一般债发行19亿元，新增地方政府专项债发行263亿元），置换债净融资为116亿元（其中特殊再融资债发行42亿元）。 图19.国债净融资进度 图20.地方政府债净融资进度 时间上，统计期内除去周四政府债缴款偏高，其余时间段政府债缴款偏低，无超长期国债发行，10年期以上地方债发行占比约59.64%。 图21.结构视角政府债净融资量和进度情况 4统计期票据先下后上，供需两侧均疲软 统计期内票据利率整体先下后上， 6M 国股转贴利率在1.20%-1.25%附近震荡一周，综合供需来看，预计后续票据利率易下难上。（1）3月票据到期相对较大，但是本周票据前期供应相对一般，需求部分大行介入意愿也有限，短期关注后期非银补仓和信贷乏力等情况，票据利率更多易下难上，建议 6M 国股转贴1.30%以上逢高配置原则；（2）截至3月14日， 3M 期国股直贴利率、 3M 期国股转贴利率、 6M 期国股直贴利率、 6M 期国股转贴利率分别为1.61%、1.51%、1.32%、1.29%，较3月17日分别变动2BP、1BP、1BP、1BP。 图22.票据绝对利率走势 图23.票据相对利率走势 5汇率：人民币延续升值，逆周期调控整体走弱 在岸人民币兑美元汇率整体继续升值，境内掉期点先上后下。（1）3月14日，USDCNY录得7.2288，上周五3月7日USDCNY为7.2382，本周人民币相对美元升值0.1%；（2）美债走弱和期限套利带动CNY掉期点先上后下，期间突破2000点关键点位，对应CNY即期价格仍有向中间价收敛空间。 图24.即期汇率相对中间价继续升值 图25.USDCNY、USDCNH掉期点 央行方面，人民币兑美元中间价背离跌停价幅度加大，但逆周期因子显示仍有728pip，说明央行仍处于逆周期调控中，但趋势上呈现逐步减弱管控趋向：（1）3月14日美元兑人民币中间价7.1738，对应日内贬值2%上限点位7.3173，日内升值2%下限点位7.0303，基本处于涨停价和跌停价的中间状态；（2）3有14日逆周期因子为724pip，仍处于逆周期调控区间，但趋势上呈现逐步减弱管控趋向； （3）本周（3月10日-3月14日）央行未公告或发行离岸央票。 图26.USDCNY背离跌停价幅度加大 图27.逆周期因子走弱，趋势上掌控力度渐弱 6市场资金供需：基金明显降低杠杆 资金数量部分，周度视角里，国有行融出虽延续修复，但整体继续回落至货基之下，其余类型银行融出也继续下降，基金由于赎回融出减少：（1）本周银行体系日均融出1.85万亿元（前值2.26万亿元），国股行体系日均融出下降至2.48万亿元（前值2.64万亿元），国有行日均融出修复至2.38万亿元（前值2.34万亿元），股份行日均融出回落至0.09万亿元（前值0.3万亿元）；（2）（货基+理财子）日均融出2.61万亿元（前值2.28万亿元），其中货基日均融出2.43万亿元（前值2.21万亿元），理财日均融出0.18万亿元（前值0.08万亿元）；（3）资金面转宽松，券商、保险均增加融入，基金或涉及“赎回和降仓策略”减少融入，其他和其他非银产品或涉及“欠配和逆回购策略”减少融入。 市场杠杆部分，银行间市场杠杆率略有抬升，结构上关注广义基金、券商降杠杆，银行保险等配置盘抬升杠杆。（1）银行间周度市场杠杆率略抬升0.04pct至106.54%； （2）商业银行杠杆率抬升0.26pct至102.81%；（3）广义基金杠杆率下降0.53pct至111.27%；（4）券商杠杆率下降0.76pct至197.87%；（5）保险杠杆率抬升0.51pct至127.68%。 图28.资金供需情况 图29.市场杠杆情况 资金价格部分，资金绝对价格极其稳定，期限分层走弱，机构分层基本维持不变： （1）绝对价格部分，统计期内资金价格极为稳定，DR001先下后上，但基本上维持在1.75%-1.80%震荡,R001同理，周度变动不足1BP；（2）相对价格部分，期限分层走弱，但机构分层略有抬升但仍处于低位，说明非银流动性仍旧相对充足。 资金体感部分，全周资金面体感宽松，节奏也和上一周（03.03-03.07）类似，伴随着央行净回笼，资金体感越到后期越偏向于收敛。 图30.资金价格走势 图31.资金面体感情况 7CD：大行缺负债压力仍重，货基积极追入存单 7.1一级发行市场：国有行缺负债压力仍重，存单发行久期短期化 总量