12月经济数据点评：消费依然偏弱

数据： 1-2月社会消费零售总额为83731亿元，同比增长4%，2024年12月为3.7%； 工业增加值增长5.9%，2024年12月为6.2%；全国固定资产投资累计同比增长4.1%，2024年12月为3.2%；其中基建投资（不含电力）同比5.6%，制造业投资9.0%，房地产开发投资下降9.8%，2024年1-12月累计分别为4.4%、9.2%和-10.6%。 要点： 1-2月对比同期住户存款增速，社零消费增速偏弱，一定程度表明居民消费仍偏保守。结构上看，通讯器材类和粮油食品类拉动作用最为突出，汽车类消费较弱。今年2月，国内居民贷款同比较1月份增加0.3个百分点至3.0%，存款同比下滑2.1个百分点至10.3%，除春节错月的影响外，居民加杠杆的意愿仍不强烈。 1-2月份服务消费仍然比实物消费更加强势，但下滑速度也在加快。分种类看，体育娱乐用品、文化办公用品、通讯器材类商品同比增速相对较高； 在商品消费中，粮油食品类拉动社零同比增长较多。饮料类、汽车类商品同比负增，对社零同比增速造成拖累。汽车零售额同比-4.4%，主要受到降价拖累，汽车以价换量的特征仍在。 地产销售同比降幅缩窄。1-2月商品房销售面积2.93亿平方米，处于近八年同期商品房销售面积最低水平（除2020年），同比下降5.1%，比2024年12月累计降幅缩小7.8个百分点。虽然跌幅较去年明显收窄，但较2024年12月的同比增速回落5.8个百分点，主要由于上年一系列房地产政策使四季度以来房地产市场基本实现止跌回稳，前期政策的影响逐渐减弱，地产整体有所改善，但其持续性有待观察。 1-2月份全国固定资产投资52619亿元，同比增长4.1%，增速比2024年全年加快0.9个百分点。伴随着房地产投资的好转，以及基建投资的大幅回升，固定资产投资增速也扭转了下降的趋势。 1-2月份整体看，投资端，政府债发行提速带动基建投资回升明显，房企在融资端和销售端均回暖的带动下，房地产开发投资增速也降幅收窄；只有制造业在产能仍然过剩的压力下有所下滑，但增速仍高于基建和房地产。消费端，虽然社零增速有所回升，但汽车销售金额增速明显下降，显示出整体消费需求依然不足。汽车行业的降价促销并没有实现家电在以旧换新政策下的销售效果，说明产能过剩压制了汽车行业的发展，给汽车工业带来不利影响。出口虽然有明显提升，但这可能与新关税政策出台前的“抢跑”有关，出台后出口形势可能会扭转为下降。当前PPI负增的趋势尚待扭转，去年四季度产能利用率的回升即将带动工业品价格提价，但若出口下滑严重，势必会加剧国内工业出清的速度。 我们认为在财政支出加快、信贷投放开门红的带动下，短期经济实现了稳定态势。尤其是房地产在融资端、销售端和投资端均出现改善，给今年的经济增长带来新的动力。但外贸形势面临严重挑战，国内失业状况继续恶化，消费者信心依然没有完全恢复，后续仍需要货币政策的加码支持。《提振消费专项行动方案》提出鼓励金融机构在风险可控前提下加大个人消费贷款投放力度，合理设置消费贷款额度、期限、利率。今年消费的重点提升方式将依靠金融刺激，传统的针对个人的金融抑制逐渐被打开，后续表现仍需进一步观察。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发；拉动率计算可能有误差。 1、汽车销售同比负增 2025年1-2月社会消费零售总额为83731亿元，同比增长4%，高于2024年底的3.7%，两年复合平均增速为4.2%。1-2月对比同期住户存款增速，社零消费增速偏弱，一定程度表明居民消费仍偏保守。结构上看，通讯器材类和粮油食品类拉动作用最为突出，汽车类消费较弱。今年2月，国内居民贷款同比较1月份增加0.3个百分点至3.0%，存款同比下滑2.1个百分点至10.3%，除春节错月的影响外，居民加杠杆的意愿仍不强烈。 图表1：社会消费品零售总额季节图（亿元） 图表2：居民存、贷款同比（%） 1-2月份服务零售和商品零售分别累计同比增长4.9%和3.9%，服务消费仍然比实物消费更加强势，但下滑速度也在加快。分种类看，体育娱乐用品、文化办公用品、通讯器材类商品同比增速相对较高，合计拉动社零同比增长0.6个百分点；在商品消费中，粮油食品类同比增长3.9%，因占比较高，拉动社零同比增长0.52个百分点。饮料类、汽车类商品同比负增，分别为-2.6%和-4.4%，对社零同比增速造成拖累。 图表3：社零、服务、商品零售同比（%） 图表4：汽车零售额与销量同比及单价 1-2月份汽车零售额同比-4.4%，拖累社零下降0.4个百分点，主要受到降价拖累，汽车以价换量的特征仍在。汽车工业协会数据显示2月汽车零售138.6万量，同比增长26%，1-2月累计零售量317.9万量，同比增长1.2%。结合国家统计局和汽车工业协会的数据测算，1-2月汽车零售价约为15.14万元/辆，较2024年12月的16.01万元/辆的价格仍在下滑。受春节错月影响，汽车需求提前释放导致前期基数较高，1-2月增速同比偏低，但春节后新一轮以旧换新政策加力，企业生产经营活动加快，3月16日，中共中央办公厅、国务院办公厅提出有序减少消费限制，推动汽车等消费由购买管理向使用管理转变，分年限保障“久摇不中”无车家庭购车需求，汽车零售额有望回升。 以旧换新政策驱动下的通讯器材类、家电音像器材类等商品需求增加，而汽车类等部分商品仍需抬升消费需求，在居民消费偏保守的现状下，需持续实施补贴政策以带动消费数据回升。 图表5：社会消费品零售总额细项 2、地产销售明显改善 1-2月地产销售同比降幅缩窄。1-2月商品房销售面积2.93亿平方米，处于近八年同期商品房销售面积最低水平（除2020年），同比下降5.1%，比2024年12月累计降幅缩小7.8个百分点。虽然跌幅较去年明显收窄，但较2024年12月的同比增速回落5.8个百分点，主要由于上年一系列房地产政策使四季度以来房地产市场基本实现止跌回稳，前期政策的影响逐渐减弱，地产整体有所改善，但其持续性有待观察。 图表6：商品房销售面积当月值 图表7：商品房成交面积（万平方米） 从环比看，受春节销售淡季等因素影响，商品住宅销售价格总体延续回升态势，国家统计局数据显示，2月一线城市新建商品住宅销售价格环比上涨0.1%，涨幅与上月相同； 二线城市新建商品住宅销售价格环比由上月上涨0.1%转为持平。从同比看，商品房销售额增速高于商品房销售面积，分别为-2.6%和-5.1%，商品住宅销售价格回升，1-2月商品房均价和商品住宅同比转增，分别为2.7%和3.1%。 图表8：70城新房和二手房价格走势（%） 图表9：商品房价格走势（%） 今年1-2月房地产开发投资完成额累计同比下降9.8%，比上年12月降幅缩小0.8个百分点。从投资去向看，房屋新开工、施工和竣工面积累计同比分别为-29.6%、-9.1%和-15.6%，房屋新开工降幅持续低于整体房地产投资增长。 图表10：地产投资资金来源同比（%） 图表11：房屋新开工、施工月竣工同比增速（%） 从资金来源看，1-2月房地产开发到位资金累计同比下降3.6%，降幅较去年年末的-17%明显缩窄，房企融资收缩趋势好转。其中来自自筹资金、个人按揭、定金及预收款合计占比75%，1-2月累计同比分别回升9.5、16.2、22.1个百分点至-2.1%、-11.7%、-0.9%，是房企金融状况好转的主要原因。在“住房不炒”转变为“房地产止跌回稳”之后，开发商在融资端和销售端均出现明显好转，有利于房地产价格的稳定和全社会经济的平稳增长。 今年政府工作报告提出“持续用力推动房地产止跌回稳”、“盘活存量用地和商办用房，推进收购存量商品房”“拓宽保障性住房再贷款使用范围”，中央政府对当前房地产形势的重视度进一步提高，房地产政策更加注重各项举措的落地，1-2月因春节错月100大中城市成交土地占地面积同比略有下降，自2024年下半年以来整体维持上升趋势，或带动房地产开发投资回升，房企建设步伐继续加快。 图表12：房地产开发投资完成额同比和100大中城市成交土地面积同比（%） 中办、国办提出持续用力推动房地产市场止跌回稳，适时降低住房公积金贷款利率，扩大住房公积金使用范围，支持缴存人在提取公积金支付购房首付款的同时申请住房公积金个人住房贷款，加大租房提取支持力度，通过降低购房门槛，缓解居民购房资金压力，进一步释放积极信号提振地产市场信心，促进住房需求潜力释放。 3、房地产和基建投资提升，工业生产平稳 2025年1-2月份全国固定资产投资52619亿元，同比增长4.1%，增速比2024年全年加快0.9个百分点。伴随着房地产投资的好转，以及基建投资的大幅回升，固定资产投资增速也扭转了下降的趋势。 图表13：固定资产投资及制造业、基建、房地产分项投资同比（%） 1-2月份基建投资（不含电力）同比增长5.6%，比2024年全年加快1.2个百分点。在去年四季度开始政府债发行明显提速的背景下，二季度基建投资增速可能还会延续回升态势。从分项来看，水利、交通运输增速均高位回落，建筑业增速还未公布，但我们认为基建投资的回升主要依靠建筑业。 图表14：基建投资增速向政府债增速走势靠拢（%） 图表15：基建投资分项同比增速（%） 1-2月份制造业投资累计增速9.0%，比2024年全年略有下降，但增速仍高于其他行业。 其中计算机类下降增速较为明显，但汽车、通用设备等多个行业增速明显增加。今年制造业投资结构分化将更加严峻。 图表16：制造业投资增速和制造业企业利润增速（%） 图表17：制造业部分行业投资增速（%） 工业生产增速平稳，1-2月份工业增加值增速为5.9%，比2024年全年增长0.1个百分点，整体仍保持平稳。但同期出口交货值持续回升，1-2月份回升至6.2%，明显高于2024年底的5.1%，可以看出为应对新关税的“抢跑”作用明显。虽然服务业生产指数还未公布，但服务业指数已经回落到荣枯线上，城镇调查失业率上升至5.4%，也说明就业市场压力较大。 图表18：工业生产与出口交货值同比（%） 图表19：失业率情况（%） 1-2月份整体看，投资端，政府债发行提速带动基建投资回升明显，房企在融资端和销售端均回暖的带动下，房地产开发投资增速也降幅收窄；只有制造业在产能仍然过剩的压力下有所下滑，但增速仍高于基建和房地产。消费端，虽然社零增速有所回升，但汽车销售金额增速明显下降，显示出整体消费需求依然不足。汽车行业的降价促销并没有实现家电在以旧换新政策下的销售效果，说明产能过剩压制了汽车行业的发展，给汽车工业带来不利影响。出口虽然有明显提升，但这可能与新关税政策出台前的“抢跑”有关，出台后出口形势可能会扭转为下降。当前PPI负增的趋势尚待扭转，去年四季度产能利用率的回升即将带动工业品价格提价，但若出口下滑严重，势必会加剧国内工业出清的速度。 图表20：制造业产能利用率和PPI同比（%） 图表21：工业企业产成品存货与PMI库存（%） 我们认为在财政支出加快、信贷投放开门红的带动下，短期经济实现了稳定态势。尤其是房地产在融资端、销售端和投资端均出现改善，给今年的经济增长带来新的动力。但外贸形势面临严重挑战，国内失业状况继续恶化，消费者信心依然没有完全恢复，后续仍需要货币政策的加码支持。《提振消费专项行动方案》提出鼓励金融机构在风险可控前提下加大个人消费贷款投放力度，合理设置消费贷款额度、期限、利率。今年消费的重点提升方式将依靠金融刺激，传统的针对个人的金融抑制逐渐被打开，后续表现仍需进一步观察。 风险提示 国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发； 拉动率计算可能有误差。